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一句话结论：

微软并没有真的少花钱，但在半导体去拥挤、资金轮向软件的背景下，Azure、订单和现金流暂时让这套故事讲得通；Meta的问题也不是广告不行，而是投入增长得比回报更快。

1、微软的 CapEx 下降，主要是口径变化

微软把数据中心和办公楼的预计使用寿命从 15 年延长至 25 年，更多未来数据中心租赁因此会从融资租赁变成经营租赁。融资租赁计入 CapEx，经营租赁不计入，所以 2026 年 CapEx 口径从约 1900 亿美元降至 1750 亿美元。公司同时强调，实际投资计划没有变化，FY2027 CapEx 仍会同比增长。

市场目前愿意接受这套解释，因为财报给了几组配合叙事的数据：

• Azure增长 43%，下一季度指引约 45%，管理层仍称需求超过供给；

• 商业RPO达到 6780 亿美元，同比增长 84%，剔除OpenAI仍增长25%；

• Copilot付费席位超过 3000万；

• 单季经营现金流 554 亿美元，自由现金流仍有 196 亿美元。

但 6780 亿美元不能全部当成近期收入。RPO 平均期限为 2.3 年，未来 12 个月只能确认约 30%。微软云毛利率也降至 65%，说明 AI 基础设施和产品使用仍在侵蚀利润率。

所以，微软财报后的强势不只是基本面。软件板块本就在承接半导体流出的资金，微软又是其中权重最大、流动性最好、最容易被解释的一家公司。当前市场只是暂时愿意相信：它的投入还能被 Azure 和软件收入消化，并不是这笔账已经永久结清。

2、Meta 广告很好，但现金几乎全投回去了

Meta 的广告业务并没有失速：收入增长 28%，广告展示量增长 14%，广告均价增长 12%。问题出在成本端：总费用增长 55%，经营利润下降 8%，经营利润率从 43% 降至 31%。

本季度 Meta 经营现金流为 318.6 亿美元，CapEx 达到 310.8 亿美元，自由现金流只剩 7.84 亿美元，而去年同期还有 85.5 亿美元。长期债务也从去年底约 587 亿美元升至 837 亿美元，本季新增长期债务约 249 亿美元。

其中确实包括 24 亿美元法律费用和 11.8 亿美元裁员费用，但研发支出也从 129 亿美元升至 216.6 亿美元，同比增长约 67%。这说明利润率下滑不能全部归因于一次性项目，AI 人才、模型和基础设施成本已经开始真正进入利润表。

Meta 的 AI 回报并非不存在，只是藏在推荐效率、广告价格和展示量里，外部投资者很难像 Azure 收入或 RPO 那样单独拆出来。当前市场不愿意给这类“投入现在发生、回报以后再算”的故事太高容忍度。

3、短期 AI 行情怎么看

宏观环境并没有配合全面成长行情。美联储维持利率在 3.50%—3.75%，但 12 名委员中有 3 人主张加息；市场一度计入 9 月加息概率约 60%，10 年期美债收益率升至约 4.68%。

在加息风险和流动性偏紧的环境里，资金更像是在软件、医疗、金融和必需消费之间做 swing trade，而不是重新开启一轮所有 AI 资产普涨。过去三个月，医疗和金融的表现已经超过科技，说明市场领导权仍在轮动。

短期结论：

软件 Momentum 还能延续多久，要看微软能否守住财报缺口、软件上涨是否扩散，以及半导体是否出现放量止跌。利率没有下来之前，这仍是一场资金换桌，而不是新的全面 AI 牛市。

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