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一句话结论：

原油风险溢价快速回落，但成品油库存仍低、炼厂已接近满负荷。原油跌得比汽油和柴油更快，3-2-1 裂解价差反而升至约 62 美元/桶，利润正在从上游原油向下游炼厂迁移。

1、3-2-1 裂解价差在算什么

炼厂的商业模式可以简化为：买入原油，再卖出汽油和柴油。

3-2-1 裂解价差假设 3 桶原油炼出 2 桶汽油和 1 桶馏分油，计算方式大致为：

（84×汽油价格＋42×柴油价格－3×原油价格）÷3

它不是炼厂实际净利润，因为没有扣除运输、能源、检修、RIN 和套期保值等成本，但它是美国市场最常用的理论炼油毛利指标。原油成本降得越快，成品油价格越坚挺，裂解价差就越宽。

2、油价大跌，产品价格却没有同步跟随

7 月 27 日，9 月 WTI 期货结算于 82.61 美元/桶；9 月 RBOB 汽油结算于 3.1696 美元/加仑，9 月 ULSD 柴油代理结算于 4.0060 美元/加仑。按同期限合约计算，3-2-1 裂解价差约为 62.22 美元/桶，较前一交易日的 59.07 美元扩大约 5.3%。

这组数据说明，市场下调的是原油供应中断的风险溢价，而不是成品油的稀缺程度。原料价格快速回落，但终端燃料价格仍有支撑，炼油厂的理论毛利因此扩大。

3、真正稀缺的是炼油能力

截至 7 月 17 日，美国汽油库存约 2.113 亿桶，比五年同期均值低约 7%；馏分油库存约 1.096 亿桶，仍处于历史偏低水平。同期美国炼厂开工率达到 96.1%，每天处理约 1710 万桶原油，继续提高产量的空间已经有限。

与此同时，俄罗斯柴油出口受扰，中东炼化和航运风险仍在。美国与欧洲炼厂已接近满负荷，但全球市场仍在争夺汽油、柴油和航煤。

因此，能源链条正在发生分化：

原油风险溢价下降 → 上游价格承压 → 成品油维持韧性 → 炼油利润扩大。

4、这不是刚开始的故事

美国 3-2-1 裂解价差在 7 月 16 日一度升至 69.66 美元/桶，创历史纪录；当前约 62 美元仍处于极高水平。HF Sinclair 最新季度利润也超过市场预期，主要受益于炼油利润率上升和美国燃料出口需求增强。

结论

半导体之外，市场正在交易另一种稀缺性：不是有没有原油，而是有没有足够的能力，把原油稳定加工成汽油、柴油和航煤。但油价下跌并不会自动利好炼厂。只有当成品油跌得更慢，裂解价差才能维持高位。后续真正需要观察的是汽油和柴油库存、炼厂开工率，以及 3-2-1 裂解价差能否持续站在 60 美元附近。

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