文 | 锦缎

过去一周，消费电子圈的头条，几乎被两家深圳公司包圆了。

6月10日晚，影石创新突袭上线旗舰云台相机Luna Ultra，直指大疆尚未发售的Osmo Pocket 4P。消息刚刷屏，大疆的反击就来了，其在美国德州东区法院提起专利侵权诉讼，六件专利，涵盖外观和发明。国内也没闲着：今年3月大疆已在深圳中院起诉影石无人机专利权属，多位前核心研发人员被拉进纠纷。平均三小时一条消息，霸榜科技投资圈头版头条。

图：影石大疆相关报道，来源：Wind咨询

两家公司硬碰硬，产品对轰、专利互诉，局面比外卖大战还刺激。但后者的刺激，更多是媒体版面堆出来的；无人机影像这场仗，才是真正刺刀见红。

影石不是无名之辈，作为中国新消费电子领域最具代表性的年轻品牌之一。2025年登陆科创板，市值一度冲上1500亿，风光无两。然而好景不长，随着与大疆的正面冲突全面升级，影石市值如今已跌至630亿左右，腰斩过半。

以此为藉，我们以影石的基本面数据，来复盘一下这场无人机影像大战。（财报一图流如下图所示，单位亿元，下同）

先说结论，我们的核心观点是：目前无人机影像大战的惨烈程度，至超过了去年风口浪尖上的外卖大战，同样的是，这场战役也并没有明显赢家。

1.影石的营收增速表现得非常不错，内容生态的繁荣，证明只要延循着高端技术平民化，这条高质量供给逻辑来迭代产品，市场前景是非常好的。

2.毛利层面下滑一方面是因为成本因素（原材料涨价），另一方面消费级产品毛利率下滑速度更快，证明无人机影像设备这种高价值数码产品，也没有摆脱价格战影响。

3.费控效果非常一般，影石大疆围绕着影像设备、无人机在人才、渠道、供应链全方位刺刀见红，从方方面面都影响了其基本面表现。

4.中国制造业吃了太多低利润的苦，影像设备这种弯道超车的赛道，还是需要把故事讲性感，能不能错位竞争，能不能形成差别化产品力，是市场给予估值的核心。

影像设备的平民化红利期，营收高增速证明了行业潜力

影石这几年的营收曲线，是一条标准的陡峭抛物线。

2026年第一季度，影石创新录得营收24.8亿元，作为传统影像设备的消费淡季（竞对产品换新周期），取得单季度同比83.1%的增速，其实表现非常不错。

自2025年Q1以来，单季度增速分别录得40.7%、58.1%、92.7%、93.2%，几乎每一个季度都能取得接近翻倍的增长。

对于影石而言，还是得益于大疆完成了超前的市场教育，按品类来看，增速最快的依然是消费级全景相机，从产品线来看，贡献增量的核心正是去年推出的Insta360 X5、Insta360 X4 Air、和无人机产品影翎Antigravity A1。

当然，这块蛋糕本身就在急速膨胀。全球手持智能相机市场2025年出货量1665万台，同比增长83%；销售额突破461亿元，同比增长86%。

IDC预计至2030年市场规模有望突破4000万台，五年复合增长率接近20%。运动相机出货量超过800万台，同比增长61%；全景相机出货量超250万台，同比增长超过50%；云台相机同比增长超过100%。

内容创作行业，尤其是短视频、Vlog、直播，在过去三年完成了从“专业者生产”到“普通人生产”的跨越。于是，产品迭代的核心逻辑变得非常明确：专业输出，适配简易操作。传感器做大、防抖做稳、画质做精，这些“内核”就是竞争核心。

这点大疆和影石都非常清楚，产品的迭代逻辑也走得这条路。只要这个核心逻辑不变，视频内容赛道的生态繁荣不变，市场一定会持续放大，所以在营收侧，无论是影石还是大疆，面对的都是一个增长确定性相对较强的赛道，投资者不必过度为个位数市场份额的变动担心。

市场竞争+原材料涨价，影石利润率仅有3.4%

利润侧的数据，是现阶段最能反映影像设备赛道激烈程度的核心指标。

毛利层面，受益于影像设备的准入门槛，相对于其他数码产品，影像设备整体的毛利率基准线并不算低。但与此同时，影石2025年Q4的毛利率水平仅录得37.5%，同比下滑了1080bp，环比下降1020bp。今年一季度受补贴退坡影响，有所回升，但依然较去年同期下降770bp。

连续两个季度毛利率的大幅下滑，让影石老板刘靖康也坐不住了，在年报季刘靖康发布的《股东信》中，着重解释了因为原材料（全球供应链）涨价导致的利润下滑不可避免，但同样坚定了自己不会受短期利润波动影响，会持续加强投入的决心。

分产品来看，其实我们可以看出，消费级影像产品和专业级影像产品均在去年下半年出现了明显的毛利率下滑，确实是受到了供应链不小的影响。但是消费级产品的下降幅度要远高于其他产品，并且从2024年以来，一直处在下滑通道内，这证明，价格战的影响比供应链成本更致命。

整体来看，截至今年一季度，影石创新的单季度归母净利仅仅只剩下不足一亿元，整体的归母净利率从去年四季度14.8%的高位，一路下探至仅剩3.4%，比大多数小家电和厨电企业都低了。

三项费率飙升，研发投入接近翻倍，且全部费用化

归母净利率下滑的另一大主因，就是自去年无人机影像设备市场竞争加剧以来，影石的三项费率出现了明显的增长。今年一季度，影石的销售费率录得18.1%，环比增长了60bp。同时，2025年全年销售费用共录得16.8亿元，较2024年同期净增长8.5亿元，已经翻倍。

管理费用也处在高位，第一季度，影石创新管理费用录得1.32亿元，创单季度新高，整体的管理费率来到了5.3%的相对高位，环比增长了120bp，同比增长了150bp。在营收规模环比收缩的情况下，并没有选择降低内部成本支出。

最夸张的是研发费用，一季度研发费用录得4.7亿元，同比翻倍，研发费率录得18.7%，同比增长160bp，环比高增470bp，有将近两成的收入，直接投入了研发之中，比很多互联网企业都高。

其中，2025年全年研发费用录得15.3亿元，净增7.5亿元，接近翻倍。更值得玩味的是，影石将所有研发投入全部费用化，没有一分钱转化为资产负债表上的无形资产。这当然是最保守、最符合会计准则的处理方式。对于一家刚上市的企业，严苛的费用化处理可以让财报经得起时间检验，避免未来因技术路线变更而被迫计提减值。从这个角度看，影石的财务处理无可指摘。

当然，会计准则是允许对满足特定条件的开发支出进行资本化：技术可行、有明确市场、能产生未来经济利益。

影石选择全部费用化，要么是主动的审慎，要么是被动的无奈。大量研发项目仍处于高风险的研究阶段，成果转化路径尚不清晰。

或许至少审计师不敢认定其满足资本化条件。无人机项目、全景云台芯片、AI算法迭代，每一项都是烧钱的无底洞，但能否形成可持续的竞争优势，尚无定论。影石在现如今强竞争环境中，高强度研发投入是需要换得一些资产回报的，否则ROE会持续下滑，直接影响到投资者信心。

一场从人才、渠道到供应链的全面战争

影石的基本面中，其实在各个角落都能看出此次无人机影像设备大战的惨烈程度。如果说外卖大战是平台围绕着商家、客户和骑手的三方竞争，对于无人机大战而言，除了价格和产品对弈外，在人才、渠道、供应链全线，也比拼颇深。

人才层面，前文中已经提到了影石费用开支激增，且全部费用化，从人员结构可以看出，其中部分成本用在“抢人“之中。2025年，影石创新的研发人员合计达到了2180人次，较2024年增长了60%。

并且，在现如今降本增效的大背景下，影石创新的研发人员薪酬出现了明显的上扬，2025年平均人员年薪达到了54.4万，较2024年增长了13.6%。

渠道的卡位战也异常激烈，大疆自2015年起系统布局线下零售，截至2025年在国内拥有超过700家授权零售店或体验店，含至少6家直营旗舰店，三四线城市早已提前卡位。

影石以“三年增长50倍”的速度狂追，2025年线下专卖店数量达近300家，实现对一二线城市的全面覆盖。更快速的铺设渠道，意味着更猛烈的投入，前文中提到的销售费用的增长，很大程度上就是渠道铺设的费用。

2025年，从销售费用明细拆分来看，市场推广费增长145.5%，与房租等资产折旧相关的费用增长92.7%、销售员工工资增长91.9%，几乎所有的开支项增速都超过了营收规模的增速，资本开支也明显增长。

供应链层面，去年也有不少媒体报道了，影石和大疆为争夺供应链话语权，采用了不少商业竞争的手段。影石创始人刘靖康在2025年12月8日的内部信中，也是哭诉了核心供应商突遭“排他”压力。为此，其实影石在营收规模扩张的同时，迅速抬高了存货水平，周转天数增长到220天以上，承担了不小的存货压力。

从专利到产品、到人才渠道供应链的全线交锋，烈度丝毫不亚于外卖大战，平心而论，尽管影石的光环很足，但是其体量和规模还无法和平台型企业相比，因此现金层面的压力并不小，今年一季度自由现金流录得亏损15.6亿，创上市披露财报以来的最大单季度亏损。

这种全方位的资源消耗战，正在将影石的利润表逼到极限。这也是为何市场不愿意再给予其高溢价的核心。

“不是所有的不计成本，都值得被歌颂”

影石也好、大疆也罢，曾经是资本市场最愿意买单的那类标的，品牌在欧美年轻群体中认知度极高。代表了中国制造从“代工贴牌”走向“品牌出海”的跃迁，也承载着市场对硬科技赛道的民族自信。

但这场无人机影像大战打了半年多，生意逻辑正在发生某种微妙的位移，越来越像传统的3C数码生意，高研发投入、低毛利率、强渠道依赖、价格战常态化。

中国制造业吃过太多低利润的苦。从代工到品牌，从组装到研发，走了几十年才换来今天少数玩家能在全球市场站住脚的格局。如果这场战争最终把行业拖入价格战的泥潭，让所有参与者都回到“卖硬件、赚辛苦钱”的老路上，那赢家通吃的故事就不再性感。

影石和大疆或许最需要的，是重新把故事讲得性感。竞争不应该只有价格战一条路。更高的产品定义能力、更深的用户场景洞察、更有效的成本控制，这些才是走出利润率泥潭的真正出路。

无人机大战的终章还未落笔。但有一点可以确定：市场愿意为“中国智造”支付溢价，前提是真的在造不一样的东西。

借用最近大火的一句话：不是所有的不计成本都值得被歌颂。