文 | 医曜

270天，从近2700亿市值，一路坠落到41亿。同一家公司，同一个核心管线，没有任何产品商业化，没有任何稳定营收，三年累计亏损逾8亿元。基本面从未改变。这是药捷安康2700亿泡沫诞生与坍缩的故事。

2025年9月16日，药捷安康盘中最高触及679.5港元，总市值一度逼近2700亿港元，比肩百济神州，远超信达生物、康方生物。2026年6月23日，上市满一周年的大额限售股解禁到来。开盘跳空跌逾50%，最终收跌59.71%。次日继续下跌11.11%，市值仅剩40.79亿港元。从高点蒸发超过98%。

这不是黑天鹅。这是一场精准利用港股制度缝隙完成的市值收割“杀猪盘”。

极低的流通盘、指数的被动配置、宽松的再融资规则，再加上A股投资者对港股生态的认知差，四根柱子撑起了一座纸糊的宫殿。解禁日一到，门从里面被推开，宫殿自己塌了。

造概念：一个完美的18A叙事

2025年6月23日，药捷安康以13.15港元登陆港交所主板。未盈利生物科技公司，股票代码后缀带“-B”。全球发售仅1528.1万股，募资净额约1.61亿港元，IPO时总市值约52亿港元。

招股书讲的故事并不新鲜：核心产品替恩戈替尼，一款FGFR/VEGFR/Aurora多靶点激酶抑制剂，定位为“全球首创”且唯一申报上市的FGFR抑制剂经治复发/难治性胆管癌药物。胆管癌——患者基数不大，但存在未满足需求的罕见瘤种。同时布局实体瘤联合疗法及炎症、心血管早期管线。

这类叙事在香港市场并不罕见。康方、信达、百济早已证明18A可以长出千亿市值。但那些企业有已上市的商业化产品，有数亿至数十亿营收支撑。药捷安康连一分钱持续营收都没有，2023至2025年，年营收均不足3000万元，净亏损累计超8亿元。

“First-in-class FGFR抑制剂加18A稀缺标的”，这个标签足够让卖方研报给出乐观情景下的远期峰值销售预测，也足够让游资找到讲一个“小市值、大空间”故事的素材。但真正让这个故事变成泡沫武器的，是它极端的股权结构。

吹泡沫：1.38%的流通盘，遇上指数被动接盘

IPO发行的1528.1万股中，基石投资者认购约979万股，锁定期6个月。真正可在二级市场自由交易的股份仅约549万股，占总股本3.97亿股的1.38%。上市初期的流通市值不足8000万港元。

极端低流通在港股18A中并不罕见。但药捷安康碰上了完美的催化节点。2025年8月被纳入恒生综合小型股指数，9月8日正式进入港股通标的名单，同步被纳入国证港股通创新药指数等至少9只行业或综合指数。

这意味着两件事：南下资金可以买了；追踪上述指数的被动型基金必须按权重买入。当实际可买股份仅500余万股、日均成交稀疏时，南向资金和ETF建仓买盘制造了严重的供需失衡。

2025年9月8日至16日，八个交易日。股价从约70港元拉升至盘中679.5港元，较IPO发行价涨超50倍。市值一度触达2680亿港元。

这场爆炒中，主动资金负责点火，ETF按契约被动接货——无论估值多荒唐都必须买够权重。部分游资提前埋伏，博弈“指数纳入、被动买盘、推高股价、逢高派发”的四步套利。

这在港股小票中被称为“入通行情”，药捷安康将其演绎到极致。9月16日尾盘，获利盘集中出货，股价单日振幅逾116%，收盘暴跌53.73%。第一阶段收割完成。

基本面：撑不起十分之一的高峰市值

贯穿全程，药捷安康的基本面始终撑不起哪怕十分之一的高峰市值。

没有商业化产品。替恩戈替尼2025年底在国内递交NDA并获得优先审评资格，但直至2026年中仍未获批。持续亏损。2023至2025年归母净利润分别为-3.43亿、-2.75亿、-2.96亿元人民币，经营性现金流持续净流出。

管线单薄。除替恩戈替尼外，其余均为早期临床或临床前管线。FGFR抑制剂赛道已有Incyte的培米替尼、强生的Balversa、第二代FGFR靶向药福巴替尼等已上市竞品。替恩戈替尼即便获批，也面临激烈竞争，市场空间有限。

2700亿市值意味着什么？同期全球药王Keytruda年销售额超200亿美元，对应的峰值市值也不过数千亿美元。一家无营收、单一小众适应症的临床阶段Biotech，短暂享受比肩全球前十药企的市值，是纯粹的流动性幻觉。

股价与基本面的背离不是隐藏的秘密。它是公开信息。但港股允许无涨跌幅限制，“一盘一股皆可成交”，不做实质性上市估值审核——18A只看是否符合未盈利上市门槛。这种背离可以被资金肆无忌惮地拉伸到荒谬的程度，再任由其自由落体回归。

加速崩塌：三次折价配售与存仓异动

低流通盘爆炒是上半场，上市后的频繁再融资是下半场。

药捷安康上市不满一年，先后在2026年1月、4月、5月完成三轮闪电配售。配售价逐轮走低：92.85港元，57.03港元，40.83港元。三轮合计净募资超6.2亿港元，约为IPO募资净额的3.8倍。

两个危险信号相继出现：一是机构对估值认可度递减，仅愿以更大折价接盘。二是公司现金流紧张，IPO募资余款不足以覆盖长期研发，急于低位圈钱续命。

更令市场警觉的是6月初的存仓异动。大股东将961万余股转存入CCASS（香港中央结算系统）。这是港股股东解禁前准备卖出的典型前兆。叠加三轮配售已稀释原有股东权益，股价从年初120港元附近阴跌至解禁前夜的27.92港元。

6月23日，上市满12个月。Pre-IPO机构及控股股东合计约3.82亿股，占总股本超90%，限售期满。这是最后一根稻草。开盘1分钟跌去46%，半小时后跌幅逼近60%。早期入股成本仅数港元的VC和PE，即便以11港元减持仍有数倍收益。追高买入的散户和被动配置的ETF基金，承受了超过95%的本金损失。

制度的裂缝：为何A股难演同样的戏码

药捷安康的剧本在A股几乎不可能完整上演。根源在于两套市场在发行制度、交易机制、再融资监管和限售解禁上的系统性差异。

A股有最低发行比例要求，有涨跌幅限制，有定增注册制审核，有减持预披露与比例约束。这些制度在底层构筑了防止超低流通盘被恶意爆炒的部分防火墙，虽不能完全杜绝题材炒作，但至少增加了操作成本和风险敞口。

港股奉行的是另一套哲学。信息披露为本，买者自负。只要符合上市规则，可以用1.38%流通盘IPO，可以无涨跌幅随意拉抬，可以折价随时配售，可以在解禁当日无声抛售。监管不判断估值是否合理，只要求你说清楚。

这种“肆意”是双刃剑。它让真正优秀的Biotech得以绕过A股盈利门槛快速融资，也让资本玩家得以在合规外壳下把一只无营收的蝴蝶吹成大象，再看着它碎成一地羽毛。

余波

药捷安康不是孤例。思路迪、百心安等18A标的均上演过“低流通爆炒、纳入指数、解禁暴跌”的类似剧本，只是幅度不及药捷安康极端。

它的特殊性在于四个条件叠加：极致到1.38%的流通盘，恒生系列加港股通多指数同步纳入制造最强被动买盘，上市不满一年三轮折价配售透支信心，全流通解禁释放体量达流通盘数十倍。四个条件聚齐，造就了次新股98%市值蒸发的罕见景象。

2700亿到41亿，数字本身荒诞得像段子。却是港股制度生态下一个冷冰冰的真实截面。这里欢迎创新，也默许泡沫；给予企业最自由的融资通道，也把辨别真伪的沉重责任，全数交还给市场参与者自己。