文 | 趣解商业，作者 | 付饶
自2026开年至今，泡泡玛特（9992.HK）的市场行情犹如过山车。
一边是泡泡玛特业绩与股价背离”，遭多家机构看空，股价也频频“跳水”；另一边是投资人段永平对其从“不碰”到“做多”的180度大转变，多番增持下，已买成泡泡玛特第二大股东，其还盛赞王宁对商业的理解比乔布斯还要强，泡泡玛特股价也迎来久违的大幅上涨。
图源：百度股市通截图
在段永平的热捧之下，泡泡玛特王宁似乎依然保持冷静与克制。事实上，在经历了2025年的超高速增长后，王宁主动喊出降速，提出公司要像F1赛车进入维修站一般，进行休整、加油、换轮胎，并将公司2026年增长目标从去年184.7%的营收增速下调至“不低于20%”。
基于目前的经营现状，泡泡玛特“踩刹车”，或许是一种必然选择。
01.主动降速
在经历去年LABUBU的全球爆火后，泡泡玛特流量回落和销售回撤相对明显；而泡泡玛特动荡的股价，根源就在于外界对泡泡玛特增速的焦虑。
泡泡玛特今年一季度整体收益（未经审核）较上年同期同比增长75%至80%；其中，中国收益同比增长100%至105%，中国线上渠道同比大增150%至155%，中国市场表现“超预期”；海外市场海外市场相较去年动辄翻倍甚至数倍的增长，今年一季度增速明显放缓，美洲、欧洲及其他地区实现55%以上的增长，中国以外的亚太地区仅增长25%至30%。
图源：泡泡玛特公告截图
泡泡玛特的业绩增幅，放到任何以一个行业都是相当亮眼的成绩；但吊诡的是，尽管业绩持续增长，但资本市场的反应相对谨慎。
一季报发布后，泡泡玛特股价下跌；此前发布2025年报时，虽然业绩亮眼，但财报发布后股价仍一度跌超20%。年报披露后，瑞银、大摩等多家机构对泡泡玛特下调未来增长预期。
有意思的是，在遭受机构看空后，泡泡玛特又获得了“投资大神”段永平的追捧，其卖掉神华、逆势举牌泡泡玛特，与市场此前的情绪形成了鲜明反差。
在段永平的“拉动”下，泡泡玛特近日股价持续上涨。截至6月1日收盘，泡泡玛特报收179.6港元/股，总市值2409亿港元；但与去年8月创下的337港元峰值相比，股价跌幅仍超过46%，相较今年2月的271港元高点也有一段距离。
图源：微博截图
对于市场的波动，王宁或许早就有所预料。
从去年开始，王宁就一直有意给泡泡玛特降速。在2025年度业绩发布会上，王宁将2026年定义为“休整年”，增长目标从200%骤降至“不低于20%”。
王宁表示，“就像F1一样，我们希望2026年是进到维修站，加加油换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。所有企业都需要经历周期，所有企业都需要在高速发展过程中比别人更快发现需要解决的问题，能够清楚地知道未来改进的方向。实现更长期、更稳健、更健康的成长，依旧是我们最核心的目标。”
具体来看，王宁在近期接受李翔采访时表示，今年泡泡玛特将保持专注，回到 IP 本身，例如在IP开拓发展的数量上，原来可能做20个，现在有可能要砍掉10个不太重要的，将资源聚焦头部；今年对海外市场的运营也提出了更高要求，尽快和国内运营水平拉齐。
泡泡玛特首席运营官司德此前表示，过去两年海外业务快速扩张，在新用户大量涌入的带动下实现高速增长，但无论是用户还是海外员工，对潮玩文化和IP的认知有限。因此，随着流量回落，销售回撤较大，这成为当前海外业务的核心挑战。
按泡泡玛特官方数据，截至2026一季度末，海外门店208家，新开26家；目前美国市场开出67家店，新开门店12家，已经是海外开店数量最多的市场。
02.运气还是实力？
为什么今年的泡泡玛特这么克制？答案或许要从去年找。
在一季度业务更新电话会上，司德表示，“去年的高速增长很大一部分来自运气和市场，今年可能就真是靠团队和自己的努力了。”
王宁此前在2025年财报电话上也表示：LABUBU IP的爆火，团队和组织在很多方面并没有准备好。因此，王宁也在接受采访时坦言，“2025年，是压力最大、睡眠最差，身体状况最不好的一年。”
图源：微博截图
从去年的营收来看，LABUBU的爆火将泡泡玛特拽上了快车道；但同时，也暴露出了IP营收结构不平衡、产能速度跟不上质量等运营短板。
泡泡玛特本质上是一个潮玩IP运营平台。从上游挖掘并运营IP、中游制造到下游的终端渠道，整体构成了泡泡玛特的IP平台生态。
这也是泡泡玛特能够区别其他潮玩公司的核心壁垒——能够掌握产业链的每一环节，快速响应消费者市场。但想在每一个环节都做好，并不容易；泡泡玛特至少需要三方面能力：IP挖掘与运营能力、供应链能力、渠道运营能力。
从过去一年表现来看，问题主要体现在前两者上。
在IP的挖掘与运营上，凭借在行业的深耕，泡泡玛特已经打造了一条标准化流水线：从艺术家签约、用户调研到供应链响应，最短6-8个月就能将创意转化为潜力爆款；并且各IP在内部被严格划分等级，咖位高的IP能获得更多门店C位、广告资源和供应链支持。
这使得泡泡玛特IP可以快速迭代。2025年，泡泡玛特推出了57个新IP，比2024 年增加一倍。IP运营成绩也足够亮眼，有17个IP收入过亿；其中，SKULLPANDA实现营收35.4 亿，同比增长170.6%；星星人从 1.2 亿涨到20.6 亿，涨超16倍。
图源：泡泡玛特年报截图
不容忽视的是，尽管“星星人”等IP营收快速上升，但这些新IP的营收总和，和THE MONSTERS（LABUBU家族）的141.6亿元还相差甚远。
IP的“均衡营收矩阵”还未形成，仍呈现“一超多强”的局面。THE MONSTERS（LABUBU家族）营收占比越来越高：2025年上半年在总营收占比34.7%，下半年升到40%，全年营收占比高达38.1%。
尽管第二梯队的IP营收始终在追赶，但营收结构性局面并未改变，这或许也是市场担忧的源头：头部IP越能挣钱，市场越害怕头部IP热度降下来。
艾媒咨询创始人张毅认为，“对于泡泡玛特来说，单一IP营收不超15%，头部不独大，腰部IP成基本盘，会是一个比较健康的状态。”
2026Q1，泡泡玛特也在持续上新IP，推出了SUPERTUTU、MERODI、keyA 共3 个新IP，但市场反应较为冷淡。更严峻的是，对于去年LABUBU的全球爆火，如果是“运气”成分更大的偶发事件，那这种现象级的爆发极难复制。
而去年LABUBU的爆火，也暴露了泡泡玛特的产能短板。
2025年8月，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰表示，公司毛绒玩具一个月的产能已是前年同期的10倍以上，约3000万只，且仍处在持续扩张阶段。
产能的暴增，考验主要在供应链。
去年泡泡玛特多次因为产能不足导致产品延期交付，甚至被部分网友质疑是“饥饿营销”。
与此同时，泡泡玛特的产品质量也频遭吐槽。“黑猫投诉”平台上，有近3万条投诉中包含搜索词“泡泡玛特”，其中不少消费者投诉泡泡玛特产品有瑕疵、存在质量问题。
图源：小红书截图
泡泡玛特目前在国内没有自己的工厂，产品通过代工完成，广东东莞是主要产地，承担了约70%的产能；为了应对全球市场，泡泡玛特全球六大生产基地已全面落地，覆盖东南亚及墨西哥等海外地区。
泡泡玛特接下来推出的IP衍生小家电，采取IP授权+外协生产的轻资产模式，仍将考验其对供应链和品控的把控能力。
03.建设“软壁垒”
主动降速背后，王宁不光想修炼“硬实力”。
今年3月，王宁接受《对话》栏目采访时称，潮玩产业作为一种文化产业，“软壁垒”同样必不可少。
软壁垒本质上是“艺术资源的独占性”与“品牌情感的不可替代性”的结合，目标就是让消费者对IP产生情感依赖，从而建立起长期且稳固的竞争护城河，保证营收规模。
图源：视频截图
在建设软壁垒方面，王宁在2026年似乎做好了充足的准备。
从资金上来看，泡泡玛特2025年派息比例从 35% 降到了25%，在净利润翻了近三倍的情况下，公司选择少分钱，就是计划把钱投入到IP延申拓展上——与索尼合作开发 LABUBU电影、跨界家电业务，以及建设线下城市乐园。
拍电影、建主题乐园、卖IP周边消费品等各种产业形式不光有助于延长IP生命力，更能带来真金白银的收入；然而，弊端也同样明显：投入资金重、周期长、投资回报率不稳定。
一个有意思的现象是，在泡泡玛特以建设乐园、拍电影这种重模式来延长IP生命力的同时，其他IP巨头们正在利用AI技术来扩大IP影响力。
2025年12月起，迪士尼与OpenAI合作，将200多个来自米老鼠、漫威、皮克斯、星球大战的角色引入Sora，供粉丝们进行IP二次创作。尽管目前Sora业务被叫停，但当时有不少老牌IP在Sora的创作下被盘活，拉动了Disney+平台活跃度与用户粘性。
三丽鸥则选择与虚拟形象技术公司Genies合作，将旗下400个IP角色开发成可交互的AI数字头像，推出交互式人工智能角色体验。据Genies官方称，两家合作的功能在今年正式落地后，很可能在TikTok和YouTube上催生一轮新的“AI互动内容潮”。
可以说，两家IP巨头拥抱AI的背后，都是希望借助UGC内容来放大IP影响力、触达年轻人，来延长IP生命周期。就连国内品牌名创优品，都在近期成立了AI创新部，叶国富更是高调喊出“AI+IP”战略。
不过，对于拥抱AI，王宁似乎很谨慎，泡泡玛特当前尚未有相关方面布局。
在接受李翔采访时，王宁不否认UGC内容给IP带来更广泛的传播度。“去年‘星星人’受欢迎，很重要的原因是很多用户去拍‘星星人’的短视频，在社交媒体上产生了大量互动内容，这是一种与用户更好的沟通和体验方式。”王宁表示，“我觉得我们现在有一定的线下能力，所以现在我们可能更关注的是如何去做到未来更极致的线下体验”。
比起AI ，泡泡玛特现在投入更多的是线下乐园。位于北京朝阳公园的泡泡玛特城市乐园预计将于7月30日全面开放，王宁还透露下一个泡泡玛特乐园选址首选上海，正积极与上海方面对接。王宁也表示，“泡泡玛特城市乐园可能某些部分会用到AI，也许等有一天，AI可以跟我们结合，有一个非常不一样的体验时，我们可能会考虑。”
泡泡玛特城市乐园已于2024年实现盈利，2025年客流较2024年增长70%。对于眼下的泡泡玛特来说，线下的体验已经可以转化为真金白银。
而泡泡玛特也证明了：在物质过剩时代，情绪价值、文化价值才是核心竞争力。而能否持续输出这份价值、守住竞争壁垒，也是对泡泡玛特的长期考验。