En realidad, la SIU no deja de ser el nuevo paraguas pol�tico bajo el que la UE ha reagrupado dos ambiciones de largo recorrido: la Uni�n de los Mercados de Capitales y la Uni�n Bancaria. Pero hay un riesgo evidente en ese planteamiento: pensar que su �xito depender� �nicamente de Bruselas. No ser� as�. La SIU solo avanzar� si los estados miembros asumen su parte de responsabilidad y acometen reformas nacionales de calado.

La raz�n es sencilla. Buena parte de los obst�culos que frenan el desarrollo de los mercados financieros europeos no se encuentra solo en la regulaci�n europea o en la fragmentaci�n del mercado interior, sino tambi�n en �mbitos que siguen siendo competencia nacional.

La primera gran tarea nacional consiste en reforzar la participaci�n de los inversores minoristas en los mercados financieros. Hoy, la estructura patrimonial de los hogares europeos refleja una asignaci�n del ahorro poco favorable al desarrollo de los mercados de capitales. En la UE, la riqueza de los hogares est� fuertemente concentrada en el sector inmobiliario: de media, algo menos del 70% del patrimonio se encuentra en activos inmobiliarios. Centr�ndonos en la riqueza financiera, m�s del 30% se mantiene en efectivo y dep�sitos, frente a porcentajes ligeramente superiores al 10% en EEUU.

Esto no es una mera curiosidad estad�stica. Tiene consecuencias econ�micas profundas. Un exceso de ahorro inmovilizado en vivienda, efectivo o dep�sitos limita la capacidad de los mercados para canalizar recursos hacia proyectos empresariales innovadores y hacia activos de mayor rentabilidad a largo plazo. Tambi�n reduce las oportunidades de diversificaci�n de los hogares y, en muchos casos, merma su capacidad de preservar poder adquisitivo en entornos de inflaci�n.

Una de las explicaciones de esto est� en la educaci�n financiera. En la UE, los niveles son muy heterog�neos, y no es casualidad que los pa�ses con mejores resultados en este �mbito, como Pa�ses Bajos o Suecia, sean tambi�n aquellos en los que la participaci�n minorista en los mercados financieros es mayor. Espa�a, sin embargo, aparece en la parte baja de la clasificaci�n europea, solo por delante de Chipre, Portugal y Ruman�a, seg�n el Eurobar�metro de 2023.

Mejorar la educaci�n financiera no resolver� por s� solo el problema, pero es una condici�n necesaria. Sin una ciudadan�a capaz de entender m�nimamente el binomio rentabilidad-riesgo, la diversificaci�n o el horizonte temporal de la inversi�n, ser� dif�cil movilizar el ahorro hacia instrumentos m�s productivos.

Ahora bien, adem�s de formar mejor, hay que ofrecer veh�culos adecuados. Es clave la introducci�n de cuentas de ahorro e inversi�n simples, l�quidas, sin restricciones geogr�ficas innecesarias y con incentivos fiscales. Aqu� la comparaci�n entre pa�ses europeos es muy reveladora.

Francia, Italia y Suecia cuentan con instrumentos espec�ficos de ahorro e inversi�n, pero sus resultados distan mucho entre s�. La cuenta sueca, la ISK, destaca por su sencillez, por su tratamiento fiscal claro, por no imponer restricciones geogr�ficas a la inversi�n y por no penalizar la liquidez. El resultado es elocuente: este instrumento concentra un volumen de activos cercano al 30% del PIB sueco. En cambio, el PEA franc�s y el PIR italiano muestran cifras mucho menores -alrededor del 3,5% y del 0,8% del PIB, respectivamente- en parte porque incorporan restricciones geogr�ficas, limitaciones de liquidez y mayor complejidad burocr�tica.

La Comisi�n Europea ya ha recomendado avanzar en esta direcci�n. Pero ahora la responsabilidad recae en los Estados miembros. Si van a crear o redise�ar estas cuentas, convendr�a que lo hicieran mirando a lo que ha funcionado, y no reproduciendo esquemas r�gidos, complejos o excesivamente dirigistas.

Otra gran reforma nacional afecta a los inversores institucionales. En la UE seguimos dependiendo demasiado del pilar 1, es decir, de las pensiones p�blicas, y demasiado poco del pilar 2, el de las pensiones ocupacionales. Sin embargo, los pa�ses en los que este segundo pilar tiene m�s peso -como Pa�ses Bajos, Dinamarca o Suecia- no solo han desarrollado mejor sus mercados de capitales, sino que tambi�n han aliviado presi�n sobre las cuentas p�blicas y han generado una base estable de financiaci�n a largo plazo para empresas y proyectos innovadores.

Por eso, abrir el debate sobre la incorporaci�n progresiva de sistemas en los que los trabajadores queden adscritos por defecto a planes de pensiones de empleo con libertad para abandonarlos (el conocido auto-enrolment), junto con incentivos fiscales adecuados, deber�a ser una prioridad en muchos Estados miembros, incluida Espa�a. No se trata de sustituir el sistema p�blico, que debe continuar siendo la columna vertebral, sino de complementarlo mejor.

Todo ello no resta importancia a la dimensi�n europea. Al contrario: la hace m�s necesaria. La SIU exige tambi�n profundizar en el mercado interior y reducir una fragmentaci�n que sigue impidiendo aprovechar econom�as de escala. Esto es visible en la banca, donde el nacionalismo econ�mico sigue obstaculizando algunas operaciones transfronterizas relevantes. Pero tambi�n en la industria de gesti�n de activos. Los fondos de inversi�n europeos son, de media, mucho m�s peque�os y m�s caros que los estadounidenses. Seg�n EFAMA, su tama�o medio ronda los 400 millones de euros, frente a 2.700 millones en Estados Unidos, mientras que sus comisiones son 0,4 puntos porcentuales m�s elevadas. Ese menor tama�o limita la eficiencia y encarece el acceso del ahorrador a los mercados. Ese menor tama�o limita la eficiencia y encarece el acceso del ahorrador a los mercados.

Junto al mercado interior, est� la cuesti�n regulatoria. Es cierto que el sistema financiero europeo, y en particular el bancario, se encuentra hoy en una situaci�n mucho m�s s�lida que en la crisis de deuda soberana del euro. La rentabilidad ha mejorado, los niveles de solvencia son robustos, la liquidez es elevada y la morosidad ha ca�do de forma sustancial. Pero por eso es el momento adecuado para revisar si el marco regulatorio sigue siendo proporcionado y eficiente.

La UE arrastra, en este terreno, una paradoja conocida: la necesidad de armonizar entre 27 jurisdicciones ha llevado a una enorme densidad normativa, con un desarrollo particularmente prolijo en los niveles t�cnicos 2 y 3, pero tambi�n con una sobreespecificaci�n en la legislaci�n de nivel 1. Frente a otras jurisdicciones, donde algunas cuestiones se dejan con mayor flexibilidad al supervisor, en la UE tendemos a regular con un grado de detalle que a menudo dificulta la adaptaci�n, incrementa costes y acaba penalizando la competitividad.

Por eso, avanzar en la SIU tambi�n exige racionalizar la producci�n normativa, eliminar est�ndares t�cnicos innecesarios, reforzar las evaluaciones de impacto y abrir un debate serio sobre la gobernanza institucional. La estabilidad financiera y la protecci�n del inversor deben seguir siendo irrenunciables. Pero eso no impide considerar si las autoridades regulatorias y supervisoras deber�an incorporar tambi�n un mandato secundario de competitividad.

La conclusi�n es clara. La SIU no es solo una responsabilidad europea. Es, sobre todo, una responsabilidad compartida.