腾讯和阿里是中国互联网的两头巨无霸。从 2014 年左右开始，伴随着无线互联网、O2O 等热潮，手握大量资本的两家公司，在投资领域纵横捭阖。阿里提出了新零售在内的“五新”，开始整合线下商超，腾讯密集投资了京东、美团、拼多多等多家头部互联网公司。

两家公司一时成了全民焦点，不但是名校毕业生的就业首选，连大妈们都想去大厂抢个女婿。然而，两家公司的高光时刻在 2020 年底戛然而止。

2020 年底，最高层首次明确提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。随后两年多，在社交媒体上，两家公司差不多成了全民公敌。股价也开启了漫长的下跌。2021 年 2 月腾讯股价 775.5 港元，2022 年 10 月创下198 元的低点，跌幅 74%。2020年 10 月 BABA 319 美元，2022 年 10 月创下 58 元的最低，跌幅 81.8%。

两家公司股价的趋势性反转发生在 2024 年初。截止目前（2024.10.06）本年（2024）涨幅均超过 50%，但依然远低于历史高点。

股价反转的原因有三条：1）监管态度转向，从严厉的打击资本无序扩张转变成鼓励平台经济；2）公司主动开启分红、回购，股东回报大幅增加；3）降本增效和回归主业，盈利能力持续提升。

监管基本是 180 度转向，但事实上却又达到了预期的监管效果。投资者消除了“铁拳”恐惧，政策可预期性增强。所以监管影响一个比较长的时期内应该不用考虑了。

两家公司的股票回购力度非常惊人，阿里 2024 年前 6 个月，回购金额达 106 亿，假设全年回购 200 亿，以 2700 亿市值计算，回报率已达到 7.4%。

腾讯 2024 年上半年回购金额 523 亿港元，以当前市值计算，回报率大概 2.3%。腾讯的回购已经进行了三年多。

从滚动 PE 来看，目前两家的估值算合理，BABA 甚至低估。如果计入未来市场热度提高带来的估值提升，两家股价依然有较大的增长空间。

两家公司为什么要如此大规模的回购？一个合理的猜测是和“防止资本无序扩张”后果有关。两家之所以会有无序扩张的行为，根本原因是主业太赚钱了，而主业本身又不需要新资本投入，所以只能把赚来的钱投别的公司，形成了混乱无序的资本扩张现象。当投资被抑制，就只能进行现金回报。所以这两家公司，已经成为事实上的现金奶牛。

新赚的钱没法投资了，只能通过分红回购的方式回报股东。那么之前已经无序扩张的部分呢？这部分并没有被市场合理定价。这里可能隐藏着一个巨大的投资机会。

BABA 目前市值2706 亿美元。现金及现金等价物 2481 亿人民币，还能维持高额回购很久。投资分两部分，一部分是权益法核算的投资 2031 亿，一部分是股权证券投资 2808 亿。

腾讯市值 4 万亿港币，现金及现金等价物 1535 亿，依然可以维持高额回购，以公允价值计量的投资 4700 亿。

试想一个场景，如果接下来市场进入牛市，两家公司的股权投资会发生什么？以两家公司的股权投资和净利润比值看，两家公司在牛市中的净利润很可能翻几倍。一个反身性过程就会发生，牛市导致股价上涨，股权投资带来盈利大涨，进一步导致股价上涨。

腾讯的投资中包含更多上市公司股权，利润弹性会更大，极端情况下可能出现盈利十倍的增长。结合估值提升，未来腾讯股价超越 2021 年高点是大概率事件，而且可能超过高点几倍的价格。1500 港元的腾讯是可能出现的。

BABA 的资产质量比腾讯差很多，但是在同样的逻辑下，依然有机会回到前期高点。

两家公司的策略已经很明显：降本增效维持主业高盈利；精挑细选具备战略性的投资；择机减少前期无序扩张的投资；回收现金大比例回购。这个过程走到最后，大家会发现，两家公司会成为非常赚钱的生意，市场可能也愿意长期维持高估值。

伯克希尔哈撒韦就是一家股权投资公司，而当下就是腾讯阿里的伯克希尔哈撒韦时刻。我们将享受一个股权价值高涨最后被清算给股东的过程。Enjoy it！