以风格激进著称的新加坡投资基金 3D Investment Partners（3DIP）发布了一份针对日本老牌游戏厂商 Square Enix 的经营分析报告。这份题为《外部视角下的SE经营课题》、面向公司董事会的报告言辞犀利，直指 SE 在游戏开发成本控制、行业竞争力和利润率方面的深层积弊。

因其对管理层施加的巨大重组压力和对股东利益的极致追求，3DIP 被部分日企管理层视为“最难缠”的对手，甚至在坊间有着“最恶投资基金”的称号。今年早些时候，3DIP 成为了 Square Enix 的第二大股东。此次 3DIP 将矛头指向SE，意在通过详实的数据对比，倒逼这家拥有顶级 IP 的企业进行彻底的经营改革。需要注意的是，下列数据是根据官方公布的财报进行推算得出的开发成本。要点如下：

开发成本倒挂

报告中最引人注目的数据在于对 SE 开发成本失控的严厉批评。3DIP在报告中指出，SE近年来的开发成本显著攀升，且资源分配存在严重问题。据其分析，SE旗下新IP动作角色扮演游戏《Forspoken》的开发成本高居榜首，甚至比该公司享誉全球的当家旗舰《最终幻想16》还要高出约50%。

然而，高昂的投入并未换来相应的市场回报，《Forspoken》在发售后因质量争议遭遇滑铁卢，与其惊人的投入形成巨大反差。也许更难以接受的是，SE 旗下3A级游戏的平均开发成本高达156亿日元（约合人民币7.3亿元），这一数字是其主要竞争对手卡普空同级别项目平均成本（66亿日元）的两倍以上。

这种“高投入、低产出”的成本结构，被指是拖累 SE 业绩的核心原因之一。

新老IP口碑不佳

3DIP的报告还用大量篇幅痛陈SE在产品设计上的缺陷，引用了大量玩家的差评，指出无论是核心老IP还是全新IP，均遭遇了严重的口碑危机。

针对近期发售的核心IP续作，报告列举了《勇者斗恶龙3 重制版》被其批评为“过时且令人沮丧的玩法”，甚至援引评论称其为“史上最糟糕的重制版之一”。而对于承载厚望的《最终幻想16》，报告则引用玩家评论称其“背叛了粉丝期待”，不仅经典的战斗系统被替换，连该系列标志性的音乐风格也沦为“平庸的管弦乐”，被指是“最终幻想粉丝的心碎之作”。

在新IP方面，SE 的表现可以说是更不尽人意。投入巨资的《Forspoken》被指“缺乏魅力与沉浸感”，充斥着“尴尬的对话”和“不讨喜的角色” ；《巴比伦的陨落》则被批评玩法“单调乏味”，战斗手感“笨拙且粗糙” ；而《漫威复仇者联盟》更是因其明显的“诱导持续氪金”设计和缺乏个性的剧情而饱受诟病。

营收负增长

在与行业同行的横向对比中，SE 的表现同样堪忧。报告显示，在过去的三年间（2021-2024财年），在全球主要游戏厂商中，SE 是唯一一家营收出现负增长的企业，降幅约为5%。相比之下，万代南梦宫、科乐美和卡普空等竞争对手均实现了正向增长。

3DIP认为，SE在游戏销量的转化效率上存在明显短板。尽管拥有顶级IP，但其广告宣发费用（CPI）效率极低，每销售一套游戏所需的推广成本约为竞争对手的7倍，显示出其在产品定位和市场推广策略上的严重失误。

利润率悬殊

盈利能力的低下是3DIP抨击的另一重点。报告指出，SE HD Game 业务的调整后营业利润率仅为10%左右，而任天堂、卡普空和科乐美等同行业领军企业的这一指标均保持在50%左右的高位。

造成这一巨大差距的原因，除了前述的开发成本失控外，还包括居高不下的销售及管理费用。数据显示，SE的开发费用占营收比例高达38%，远超卡普空的23%；且因大量依赖外部平台和外包销售，其平台费用及销售人员成本也显著高于行业最佳实践水平。

3DIP在报告最后强调，SE目前的股价相较于其拥有的IP价值存在严重的“综合企业折价”，呼吁公司董事会正视上述经营课题，重新审视中期经营计划，以挽回投资者的信心。