美國 SEC 一項法規鬆綁，允許私人信貸基金向顧問支付高額銷售佣金，引爆零售市場熱潮。此舉雖為顧問創造數億美元收入，卻也因費用侵蝕散戶報酬，造成不同股份類別的績效出現巨大落差。
波阿斯·溫斯坦（Boaz Weinstein）認為，那些投入私人信貸後感到後悔的零售投資人，應該問他們的財富顧問一個簡單的問題：「你拿了多少報酬？」
這位曾針對 Blue Owl 旗下基金的激進投資人，在今年早些時候的一次播客節目中指出，顧問因引導客戶購買半流動性的零售私人信貸基金而獲得豐厚的佣金。一份《Business Insider》的分析發現，自 2020 年以來，顧問透過銷售這些產品已賺取至少 796 百萬美元。這筆意外之財得益於一項晦澀的美國證券交易委員會（SEC）豁免條款，該條款悄然重塑了私人信貸向富裕個人投資人銷售的方式。
這些激勵措施為透過商業發展公司（BDC）籌集的 80 10 億美元零售私人信貸資金鋪平了道路。BDC 是一種向中小企業提供直接貸款的投資基金。
與私人資產進入退休基金（由行政命令和待定的機構法規變更推動）不同，對不同客戶收取不同費用並使其更容易向富裕個人投資人銷售的能力，是因為 SEC 接受了一項針對《投資公司法》規則、已提交五年的豁免申請。
雖然有些佣金成本並未向監管機構申報，但《Business Insider》的一項分析顯示，總金額可能遠超過 1 10 億美元。
聯合家族辦公室 True North Advisors 投資長德魯夫·馬尼克塔拉（Dhruv Maniktala）告訴《Business Insider》，私人信貸承諾的殖利率是吸引散戶需求的主要驅動力，就像對機構投資者一樣。然而，他表示：「成長的爆發式增長也得益於擁有豐厚分潤誘因的經紀商。」
「這些基金的結構確實是為了激勵經紀自營商銷售越來越多這類產品而設計的，這絕對是事實。」馬尼克塔拉表示。
近期商業發展公司（BDC）出現的贖回潮，促使一些批評者（如溫斯坦在接受《彭博》採訪時）質疑散戶投資者是否真的理解他們在績效與流動性之間所做的權衡。（溫斯坦拒絕就本報導接受採訪。）業界則反駁了這種說法，黑石集團總裁約翰·格雷（Jon Gray）在最近的財報電話會議上表示，該公司的行銷材料中反覆提到了流動性限制。
但贖回潮可能會持續下去。黑石集團旗艦私人信貸基金 BCRED 本月早些時候宣布，投資者在第二季要求贖回 10% 的股份。關於是什麼原因導致投資者撤出資金，以及最初是什麼原因讓他們投入資金的問題，將繼續引發討論。
以下是證券法規中一項小眾的行政變革，如何協助啟動了私人信貸的散戶熱潮。
由財富顧問提供而非在公開市場交易的私募 BDC，數十年來一直不為公眾所注意。
根據埃弗希德·薩瑟蘭律師事務所（Eversheds Sutherland） 2020 年的一份簡報，阻礙其發展的一個因素是無法提供多種股份類別。提供具有不同費用或佣金結構的不同股份類別「有利於股份的銷售」。換句話說，如果財務顧問銷售某種產品拿不到佣金，他們向客戶推銷該產品的可能性就會大大降低。
2014 年 10 月，全球資產管理公司 Future Standard 旨在為其 FS Energy and Power Fund 改變這一現狀。該公司申請了美國證券交易委員會（SEC）的「豁免令」，主張應允許 BDC 使用多種股份類別，就像共同基金自 1995 年以來所做的那樣，以針對不同的投資者市場。
美國證券交易委員會（SEC）的動作並不迅速。這項申請耗時超過 5 年，並經歷了 4 次獨立修正，SEC 才在 2020 年 1 月發出核准訊號，隨後於 2020 年 2 月正式放行。
一旦 Future Standard 的申請開啟了大門，其他公司便迅速跟進。2020 年 2 月，目前以 450 億美元淨資產位居產業龍頭的 BCRED 向 SEC 提交了首份註冊聲明草案，並指出其可能會提交自己的豁免令申請。到了 2020 年 4 月，該公司已計畫提供不同的股份類別，其申請於 2020 年 10 月獲得受理。
藍貓頭鷹（Blue Owl）（當時仍為 Owl Rock）的申請則在一個月前獲得受理。在接下來的幾年裡，隨著艾瑞斯（Ares）、阿波羅（Apollo）、貝萊德（BlackRock）等公司開始為零售投資人推出自己的私人信貸 BDC，它們也紛紛申請了這項豁免。
根據侯里漢洛奇（Houlihan Lokey）的數據，從 2013 年到 2020 年，非上市及私人 BDC 募集了 350 億美元。自那時起，同一資產類別已募集了 1,520 億美元。在同一時期，BDC 的公允價值投資組合從 215 億美元成長至 3,936 億美元。
馬尼克塔拉表示，提供多種股份類別有助於私人信貸公司完美融入財富管理生態系統。
不同的類別是為不同類型的顧問設計的。I 類股份不收取銷售佣金或服務費，通常銷售給機構投資人以及僅收取顧問費的註冊投資顧問（RIA），後者並非透過銷售資產獲取分成，而是向客戶收取總資產的一定比例作為費用。其他類別如 S 類和 D 類股份，則可由能領取銷售基金佣金的顧問和經紀自營商銷售。
根據《Business Insider》的分析，在提供多種股份類別的主要非上市 BDC 中，約 71% 的流通股份為不含銷售佣金或服務費的 I 類股份。在 BCRED，I 類股份佔流通股份的 68%。
以下是通常收取的兩類費用：
股份類別典型買家前期佣金年度服務費I 類機構、僅收顧問費的 RIA無無D 類經紀自營商、佣金制顧問最高 1.5%0.25%S 類經紀自營商、佣金制顧問最高 3.5%0.85%
財富管理產業的資深人士告訴《Business Insider》，對於那些領取佣金的人來說，誘因依然非常強大。
顧問教育與諮詢公司 Fixed Income Resources 創辦人查爾斯·厄克特（Charles Urquhart）表示：「一直以來都有充足的誘因引導顧問關注費用。」
厄克特說：「顧問過去常根據銷售報價單工作，頁面右側會列出銷售佣金。佣金越高，顧問的目光就越容易先落在那裡。」
根據《Business Insider》的一項分析，自 2020 年 3 月以來，這些帶有佣金的股份類別已為顧問創造了至少 7 億 9600 萬美元的收入。
一位業界人士對佣金驅動需求的說法表示異議，認為「這些費用使該資產類別與其他資產類別處於平等地位，並幫助其與其他資產類別競爭」。
此人表示，在以費用為基礎的帳戶中，投資這些 BDC（業務發展公司）的客戶所支付的分銷費用，與股票、債券和 ETF 等其他資產的「常規標準一致」。
僅有 Blue Owl 披露了支付的前端佣金規模，報告指出自成立以來，其兩檔非上市 BDC 共支付了 6760 萬美元的前端佣金。
大多數公司並未披露這些數據，其他公司支付的佣金可能更高或更低。若將 Blue Owl 的佣金與淨資產比例，應用於該產業向客戶收取超過 1% 費用的最大型零售私募信貸 BDC（總資產超過 1060 億美元），《Business Insider》估計在執法變更後，顧問可能已收取了超過 3 億 1500 萬美元的前端佣金。
自 2021 年以來，Blackstone 的 BCRED 已透過年度服務費支付了 3 億 5400 萬美元，而 Blue Owl 的兩檔 BDC 則支付了 1 億 3800 萬美元。《Business Insider》確認已支付給顧問的服務與分銷費用共計 7 億 1100 萬美元。
Blackstone 的發言人未對費用發表評論，但表示其「核心目標仍是為最終投資者提供卓越的淨報酬，而這正是我們所做的」。他們指出 BCRED 的 I 類股份年化報酬率為 9.3%，比槓桿貸款高出 50% 以上。
提及的其他公司未回應採訪請求或拒絕置評。
帶有費用的股份類別會實質影響投資報酬。自成立以來，Blue Owl Credit Income Corp 的 I 類股份年化報酬率為 9.17%，而以最高銷售費用購買的 S 類股份報酬率則為 7.51%。
一位在 2021 年 3 月透過 I 類股份向該基金投入 100,000 美元的投資人，其收益會比購買 S 類股份的投資人多出約 16,300 美元。在那段期間，I 類股份投資人超過四分之一的收益，實際上被轉向用來支付銷售該投資項目的經紀人酬勞。
◎本文經 《Business Insider》 US授權刊登，原文發表於此，作者為Alex Nicoll。
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