文 | 市值水晶

“猪的一生，是平凡的一生。他平凡地来到这个世界上，又悄无声息地离开。在人们看不见他的时候，他已经奉献出了自己的一切。猪的一生，实则是伟大的一生！猪的精神就是牧原人精神的写照……”

一个十几年前的企业内刊文本在今天突然被爆出，并非偶然。它撞上了公众对职场规训和企业价值观包装的反感，也撞上了一季度亏损、高管增持、H股回购的敏感节点。

董事长、总裁、高管集体掏钱稳定信心，这家2000亿级龙头已经不能只靠“猪茅”光环获得市场信任。

过去多年，牧原靠规模化养殖、成本控制，一步步坐上养猪企业龙头的位置。如今，猪价下跌、利润转负，过去支撑扩张的重资产、债务、资本开支和现金流安排，也开始从增长工具变成沉重的包袱。

牧原正站在“人生转折点”上，接受考验。

网友爆料，牧原股份内部培训折页中，有一篇《拜猪文》。文章号召员工“像猪一样奉献一切”“尊重猪就是尊重自己，崇拜猪就是崇拜自己”。年轻人长期处于高压环境中，这类话语很容易被视作职场规训，引发反感。

牧原回应称，创始团队早在十几年前就完成文章，总结了二十年养猪实践的感悟，全体员工都知道，目的是引导员工敬畏生命、尊重事业，并非要求员工无底线奉献牺牲。

显然，网友并没有接受这个回应。舆论撕开的只是这个养猪龙头的第一层滤镜，业绩表现才是更现实的问题。

2025年，国内生猪价格已经持续走低。全年活猪均价约14.44元/公斤，创下2019年以来历史新低。全行业出栏一头猪的平均利润仅31元，同比骤减183元。

猪价低迷直接侵蚀养殖利润，2025年牧原归母净利润154.87亿元，同比下降13.39%；加权平均净资产收益率20.57%，同比下降4.47个百分点。

2026年一季度，影响更为严重。年初以来，生猪价格持续回落，春节后加速下探，3至4月跌入阶段性低位，部分时点甚至跌破10元/公斤。牧原一季度归母净利润亏损12.15亿元，同比骤降127.05%。

牧原在一季报中解释，净利润较上年同期下降，主要系“生猪价格下降、收入减少所致”。最新的数据显示，6月销售商品猪622.7万头，同比下降11.28%；商品猪销售收入75亿元，同比下降41.40%。即便是养猪龙头，也摆脱不了猪价决定利润的客观规律。

这就是养猪行业绕不开的周期宿命。猪价上涨，规模、成本和出栏量都能放大利润；猪价下跌，同样的规模也会放大压力。在客观规律面前，牧原也必须先遭受变故，再谈如何穿越周期。

可是如今，传统的猪周期正在失效。自2006年以来，市场经历了四轮完整的猪周期，上行两年、下行两年，且每次猪肉价格都会超过上一轮。

2019年猪周期叠加非洲猪瘟，国内活猪价格从2019年初的13元/公斤涨至2020年初的38元/公斤。此后一年一直维持在35元/公斤左右。自2021年1月以后，猪肉价格便开始下跌，直到2022年一季度才开始上升，此轮猪价上涨仅持续10个月左右，此后猪肉价格整体仍在低价徘徊。

猪周期产能去化的速度同样在变慢。市场原本预期，长期深度亏损将倒逼行业快速出清过剩产能，从而迎来猪价的趋势性反转。但现在规模化企业更多，头部猪企的资金、技术控制能力更强，行业出清更慢；另外，养猪金融化带来的弊端也不容小觑。即便猪价见底，企业也要忍受更久的低利润阶段。

融资、债务管理、风险对冲，这些原本更常出现在金融体系里的词，正在越来越频繁地出现在养猪企业身上。

这背后是养猪产业形态的变化。规模化养猪已经不再只是“养猪”，而是一门资本密集型生意。猪舍是厂房，生猪是流动资产，饲料采购接近大宗商品贸易，企业的经营能力不仅体现在养殖效率上，也体现在资产负债表的管理能力上。

牧原是其中最典型的样本之一。

它采用重资产模式。截至2025年末，牧原固定资产达到1006.34亿元，占总资产比例58.6%。这意味着，每100元资产中，有接近60元沉淀在猪舍、设备和配套设施里。进入2026年一季度，公司固定资产略降至约991.8亿元，但整体规模仍处高位。

这套模式帮助牧原建立了规模优势，也让折旧成本变得更加刚性。

2018年，牧原固定资产约136亿元。此后几年，公司进入快速扩张阶段。2020年固定资产增至585亿元，2021年接近996亿元，2023年进一步升至1122亿元。到2025年，这一数字回落至1006.34亿元。

扩张带来的结果很直接：产能变大，固定成本也随之变重。猪价上行时，规模会放大利润弹性；猪价低迷时，折旧、利息和日常运营成本仍要持续发生。

固定资产的另一面，是债务结构。

截至2026年一季度末，牧原短期借款约401.72亿元，一年内到期的非流动负债约65.29亿元，两项合计约467.01亿元。同期，公司货币资金约142.70亿元。静态口径下，货币资金与一年内集中到期债务之间存在一定差额。

这并不意味着公司没有其他融资或经营性现金流安排，但它说明一个问题：在重资产模式下，债务期限结构会成为外界观察牧原财务安全边际的重要指标。

中诚信国际的评估报告显示，牧原短期债务占总债务比例长期维持在70%左右，2026年一季度为67.14%。这种以短期债务为主的结构，在经营景气阶段可以提高资金周转效率；但在猪价下行或现金流承压阶段，也会提高滚动融资管理的要求。

2024年5月，深交所向牧原下发2023年年报问询函，要求公司说明债务结构、偿债安排及是否存在流动性风险。

问询函中提到，截至年报报出日，牧原已将2023年12月31日的124.33亿元短期借款通过“还本续贷”方式延期至2024年12月31日以后。

这种安排在企业融资中并不少见，本质上是通过贷款续作平滑短期偿付压力。但它也提醒市场，牧原的资产负债表需要持续依赖稳定的融资环境。一旦信贷条件变化，企业就需要更强的现金流和更灵活的资金调度能力。

现金流变化同样值得关注。

2026年一季度，牧原经营活动现金流净额为-9.20亿元，而上年同期为75.06亿元。这是2023年以来，公司一季度经营现金流首次转负。

对养猪企业来说，现金流比账面利润更能反映经营弹性。利润会受到猪价、成本、折旧等因素影响，现金流则直接关系到企业能否覆盖采购、生产、偿债和再投资需求。牧原的规模越大，现金流管理的重要性也越高。

牧原并非没有风险管理工具。

公司开展了玉米、豆粕、生猪等商品期货套期保值业务，用来管理饲料原料和生猪价格波动风险。2023年，公司商品及外汇套期保值合约实际收益为6218.57万元；2024年，商品套期保值实际收益转为-1171.92万元；2025年全年仍为-330.23万元。

从结果看，套保对牧原整体利润的影响有限。它可以帮助企业平滑一部分价格波动，但无法替代主业经营，更无法改变现货猪价决定养殖利润的基本逻辑。

这也是规模化养猪的现实边界。

资本工具帮助牧原扩大了产能，也提高了企业穿越周期的能力；但同样的工具，也让市场更关注固定资产、折旧、短债、现金流和融资结构。

换句话说，牧原的竞争不再只是比谁养猪成本低，也是在比谁能更稳地管理一张越来越重的资产负债表。

当猪价处于上行周期，规模优势会被放大；当行业进入低位调整，资产负债表的弹性就会被重新审视。对于牧原这样的头部企业来说，金融化不是问题本身，真正的考验是：在重资产和高周转之间，能否保持足够的现金流安全边际。

当养猪金融化把牧原的规模优势变得更重，管理层的增持和公司回购才会被市场放大解读。

6月26日，牧原连发数条公告称，自当日起6个月内，部分董事和高管计划通过深交所以集中竞价、大宗交易或法律法规允许的其他交易方式增持公司股份，合计计划增持金额不低于4亿元且不超过5亿元。

根据公告披露的12位“计划增持主体”显示，包括董事长曹治年、首席财务官高瞳、首席执行官秦牧原、副总裁杨瑞华、董秘兼首席战略官秦军、首席兽医师牛旻等。

董事会同步推出H股回购方案，总金额不低于3亿港元且不超过5亿港元。

截止7月9日，牧原A股最新价为36.8元/股。

面对猪价下跌带来的股价波动，温氏股份、新希望等同规模龙头企业并未推出同等力度的护盘动作，而是采取压缩资本开支、出售资产等保守策略。牧原管理层却选择用真金白银入场。

4亿至5亿元的高管增持，在A股市场不算小数目。这份增持的象征意义大于实际购买力。按照牧原方面的说法，此次增持正是“基于对公司长期投资价值认可和未来发展的坚定信心，切实维护中小投资者利益，提振投资者信心”。

2026年2月，牧原在港股上市，募资约104.6亿港元。7月2日，公司80亿元债务融资工具获准注册，公司还拥有较大规模银行授信额度，中诚信国际对其评级展望为稳定。

融资渠道畅通本身是一种核心竞争力，说明金融机构和资本市场愿意给这家龙头时间。但也暴露了另一个问题：过去牧原的武器是低成本养殖能力，如今渐渐加入了融资能力和资金调度能力等指标。这种转变在猪价下跌时期为公司渡过难关提供了缓冲，却解决不了根本问题。

牧原的体系太大了，猪舍、设备、饲料供应链、人员、融资安排都需要持续运转，大部分支出具有刚性。中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析认为，近10亿元的增持与回购恐怕难以彻底扭转整个板块的悲观预期，更多起到的是短期股价托底的作用。

牧原对于接下来的盈利计划，提出三点：

第一，在成本上，计划深挖600元降本空间，未来向10元/公斤以下成本目标迈进；

第二，“产业互联、联农带农”，利用技术经验打造产业互联平台，对外输出服务和经验。

第三，在出栏规划上，坚持连续生产、均衡出栏的策略，根据市场行情灵活调整销售计划。

从1992年秦英林和钱瑛夫妇辞去公职回到南阳，盖下第一间猪舍算起，牧原走过了三十四年的风雨。《拜猪文》把它推向了舆论场的聚光灯下，站上需要解释成本问题、现金流和债务安全边际问题的讲台上。牧原依旧是养猪企业龙头，不过这个龙头身份不能自动换来信任。