肯德基

作者 | 王涛

编辑 | 吾人

来源 | 融中财经

路透社报道，怡和集团正打算卖掉自己手里经营了十多年的快餐相关资产，这部分资产里，包含了香港、澳门、台湾、缅甸、越南这五个市场的肯德基和必胜客门店，再加上香港本土的外卖披萨品牌PHD，加起来大概有1000家门店、2.5万名员工，这笔交易的金额差不多有4亿美元（折合人民币28亿左右）；非约束性报价的截止时间就在本周，而参与竞购的买方阵容也挺有意思，有百胜中国、凯雷集团、台湾统一企业，还有好几家私募基金。

怡和集团是一家19世纪就已经在中国开展业务的英资老牌洋行，业务范围特别广，从地产、零售、酒店一直到运输，几乎什么都做，2009年的时候，怡和从百胜手里接过了台湾肯德基的经营权，到了2013年，它又把香港、澳门两地的肯德基业务收归麾下，前前后后做了十几年的连锁餐饮生意，现在它主动挂牌出售这部分资产，就相当于把自己亲手打拼攒下来的一块资产，拿出来找接盘的人。

仔细数一下就会发现，从2017年中信、凯雷联手拿下麦当劳中国的相关权益，到2025年11月博裕资本拿出40亿美元控股星巴克中国，再到同一个月CPE源峰用3.5亿美元拿下汉堡王中国，这两年以来，外资餐饮品牌在中国乃至整个亚洲市场的股权本土化，差不多已经成了一种常态，而怡和集团这一笔资产出售，只不过是这条产业链上的又一个环节而已。

卖掉肯德基的怡和到底在卖什么

外界提到怡和集团，往往只能看到它旗下一个个孤立的品牌招牌，比如置地的中环写字楼、文华东方酒店、惠康超市、7-11、万宁、宜家，还有仁孚行的奔驰汽车等等，这些资产其实都分散在不同的子公司和上市平台里；而怡和集团真正的家底，是地产、零售、酒店、运输这四条核心业务主线，再加上金融、保险和代理业务，员工总数超过十万人，业务范围更是横跨了亚洲十几个市场。

餐饮业务在怡和集团的整个体系里，从来都不是核心重点，更像是它顺手接过来的一笔生意，2009年怡和从百胜手中接过台湾肯德基的经营权后，就顺势把肯德基、必胜客、海滋客的台湾门店整合到了一起，最后做到了台湾第二大速食集团，仅次于麦当劳；2013年它又接手了香港、澳门两地的肯德基，再加上原本就握在手里的越南必胜客，还有自己旗下的外卖披萨品牌PHD，怡和餐饮集团的门店数量，也从原来的约900家，慢慢扩张到了现在的1000家左右。

但这部分餐饮资产的盈利能力，和怡和集团体系里的其他业务比起来，实在不算亮眼，不少媒体都引用了消息人士的说法，怡和餐饮集团的EBITDA（也就是息税折旧摊销前利润），大概在3500万到4000万美元之间，对应的利润率则是4%到5%，在快餐连锁这个行业里，这个水平只能算是中下游。

香港作为这部分资产的核心市场，本身就承受着不小的压力，从需求端来看，怡和集团在2025年的年报里就直接写明白了，香港的消费支出因为受到通缩压力的影响而变得疲弱，这也导致餐饮业务的表现受到了损害；再看供给端，香港的快餐市场早就被本地的商家给瓜分干净了，根据Eats365的数据显示，按门店数量来算，麦当劳、大家乐、大快活这三家品牌，加起来就占据了大概65%的市场份额，肯德基和必胜客在这儿，只能算是“夹缝中求生存”的玩家，虽然品牌影响力足够强，但未来的增长空间已经变得非常有限了。

事实上，这两年怡和集团一直在做“瘦身”调整，今年4月份的时候，它旗下DFI零售集团的惠康超市，曾经试图洽谈收购长和旗下的连锁超市百佳，目的就是为了整合香港的超市业务，不过这桩交易因为担心市场份额可能突破垄断线，再加上港人北上消费和电商分流等因素，已经陷入了停滞；一边是想把超市业务做大做强，一边是想把快餐资产卖掉，虽然方向不一样，但核心逻辑都是相同的，那就是把怡和集团体系里增长有些乏力、或者协同效应有限的资产处置掉，把资金集中起来，投入到真正的核心业务领域。

8到12倍EBITDA

这笔交易的估值，按照媒体透露的消息来看，大概是EBITDA的8到12倍，4亿美元的交易金额，对应3500万至4000万美元的EBITDA，刚好就落在这个区间里。

横向对比一下就会发现，凯雷集团在2025年底拿下韩国肯德基、百胜中国2016年分拆上市时的估值，也都在这个水平上下，所以8到12倍EBITDA，基本上可以看作是成熟特许经营快餐资产在亚洲市场的合理估值标准。

但估值标准是固定的，参与竞购的买家却各有各的想法，同一份资产落到不同买家手里，给出的报价也可能相差很大，这桩交易最有意思的地方就在这里，三家明确参与竞购的机构，代表的根本不是同一种估值逻辑。

百胜中国自从2016年从美国百胜餐饮分拆上市以来，这九年时间里，已经把中国内地的肯德基和必胜客做成了现金奶牛一样的业务——2025年全年总收入达到了118亿美元，门店总数更是突破了1.8万家，餐厅利润率也提升到了16.3%；而必胜客在亚洲（包括台湾地区）的业务，长期以来都是由怡和集团负责运营的，本来就和百胜中国同源同宗，如果百胜中国能够接手这部分资产，那么它在中国内地市场已经跑通的供应链、数字化会员系统，还有外卖履约能力，都可以直接平移到香港、台湾、越南、缅甸这些市场；瑞银也直接指出，要是这起收购能够完成，百胜中国有希望大幅提升被收购业务的利润水平和盈利贡献，它愿意出价的核心逻辑就是“我能把4%-5%的利润率提升到8%甚至更高”，报价里其实包含了运营改造带来的额外价值。

凯雷集团则是典型的财务套利型机构，2017年的时候，它联合中信资本、中信股份拿下了麦当劳中国80%的股权，六年后退出时，投资收益大概有12.2亿美元，回报率超过了200%；之后它又陆续收购了日本肯德基、韩国肯德基，一张覆盖东亚地区的KFC布局地图，就只差怡和集团手里的港澳台和东南亚这一块拼图了；凯雷集团的出价逻辑里，既有对运营提升的预期，更有明确的资本退出路径，也就是把这部分资产拿到手之后，和日韩的KFC业务进行区域整合，等到合适的时机，再一次性打包退出或者单独实现资本化，它要赚的不仅仅是经营过程中产生的利润，还有把分散的特许经营权整合成区域平台之后，二次定价带来的差额收益。

至于台湾统一企业，它则是跨界参与的区域型玩家，统一手里握着台湾7-11的独家经营权，还有台湾星巴克的关键股权，只不过它在西式快餐连锁的布局上，相对来说比较薄弱；统一企业真正盯上的，大概率是怡和集团在台湾地区的约220家肯德基门店，这部分资产和它现有的零售网络，有着很高的互补性；如果统一能够拿下台湾这部分资产，就可以把肯德基纳入到自己和7-11形成的本土零售-餐饮通路体系里；而怡和集团方面，对这桩交易的结构也持“开放态度”，既可以把资产整体打包出售，也可以按不同市场拆开卖，这恰好就为统一企业这种区域型玩家，留出了切入的空间；统一企业愿意为“渠道协同”支付一定的溢价，但也只愿意为自己能够消化的那部分资产出价。

这三家买家，各自有着不同的算盘：百胜中国是为运营改造付钱，凯雷集团是为区域整合和二次资本化付钱，统一企业则是为渠道协同付钱，最终怡和集团怎么拆分这部分资产，会在很大程度上决定这三家机构各自能拿到多少份额。

从麦当劳到星巴克，外资餐饮正在被中资“接管”

如果我们只把怡和集团这一笔资产出售，看作是一次孤立的资产处置，那它的意义其实并不大，但要是把它和近十年来，外资餐饮品牌在中国及亚洲市场的几桩大型并购案放在同一条时间轴上，我们就能看到不一样的故事了。

2016年，百胜餐饮把中国业务从全球体系里剥离出来，在春华资本与蚂蚁金服合计4.6亿美元注资的推动下，百胜中国实现独立分拆上市；九年之后的今天，这家公司已经成为了中国内地最大的西式快餐运营商，门店数量达到1.8万家，2025年全年收入更是有118亿美元。

2017年，麦当劳和中信资本、中信股份、凯雷投资完成了交易交割，把中国内地与香港共计约2700家门店的20年特许经营权，以最高20.8亿美元的对价，出售给了中资联合体，这也被大家称为“金拱门时刻”；之后麦当劳中国的门店数量，从2017年的约2400家，快速扩张到了2025年3月的7000多家；2024年10月，中信资本又以4.3亿美元的价格，收购了中信股份手里22%的股权，合计取得了52%的控股权，这也就意味着，麦当劳中国的最终控股股东，变成了一家中国本土的私募机构。

2025年11月4日，星巴克宣布和博裕资本成立合资公司，博裕资本出资40亿美元，拿到了60%的股权，星巴克则保留40%的股权，继续持有品牌和知识产权的许可权；不到一周之后的11月10日，汉堡王中国的归属也尘埃落定，它的母公司RBI和本土私募CPE源峰成立了合资公司，CPE源峰注资3.5亿美元，获得了83%的股权，RBI则保留17%的股权。

如果我们把视线放宽到整个大零售领域，把时间线拉得更长一点就会发现，这样的案例还有很多——2014年华润集团收编了乐购中国；2019年苏宁用48亿元收购了家乐福中国80%的股权；2020年物美以119亿元的价格，收购了麦德龙中国80%的股权；2025年初，阿里又以最高约131.38亿港元的价格，向德弘资本出售了高鑫零售78.7%的股份。

把这些案例全部摆在一起，我们就能发现一个共同的模式：跨国 母公司慢慢退到“轻资产+品牌授权”的一端，继续牢牢掌握着品牌、技术和全球体系；而本土资本则接过门店、供应链和本地运营的权责，成为了实际意义上的经营者。

跨国 母公司的算盘其实很简单，中国市场的重要性依然摆在那里，但现在的市场环境，比五年前、十年前都要复杂得多——地缘风险、消费分级、本土品牌竞争不断加剧，再加上单店模型受到外卖和下沉品牌的冲击，这些因素都在不断推高继续进行重资产投入的不确定性；把门店打包卖给本土资本，不仅能一次性收回一笔现金，还能在接下来的十年甚至二十年里，通过品牌授权费，锁定一条稳定的高毛利收入线；星巴克那笔交易里“保留40%权益+品牌授权收入”的结构，几乎已经成为了这种模式的标准模板。

而本土资本这边的逻辑，则和跨国 母公司完全相反，外资餐饮品牌在中国大陆一二线城市消费者的心智中，长期占据着“正统”的位置，它们的门店网络、供应链和团队也都已经成型，但因为外资母公司的运营惯性，这些资产在数字化、下沉市场拓展、本土化产品创新等方面，还有着明显的提升空间；对于那些手握大量资金，同时又具备运营重构能力和跨境监管应对经验的中资私募来说，接手一家成熟的外资餐饮品牌，就相当于拿到了一个品牌成熟、现金流稳定，而且五到十年内仍有改造空间的“压舱石资产”；中信资本、信宸资本、春华资本、博裕资本、CPE源峰、高瓴——这一批近几年密集出现在外资餐饮收购名单上的本土私募，已经形成了一个“专业操盘手梯队”。

再回到怡和集团这一笔交易上来，不管最终接盘的是百胜中国、凯雷集团，还是把一部分资产拆分给统一企业，这桩约28亿人民币的交易，都会成为“外资餐饮股权本土化”这条长链条上的又一个环节；至于香港的肯德基门店，顾客餐桌上依旧是那杯可乐、那对鸡翅，但支撑起这门生意的资金，其实已经在悄悄换主人了。

本文来自微信公众号“融中财经”，作者：王涛，36氪经授权发布。