最近将期权认购合约的买卖方策略分析了比较多的内容。本篇对买方策略进行总结。

该策略可简单描述为：通过长期持有合适杠杆率、合适的综合成本的期权认购合约，来达到牛市跟踪指数涨跌的效果。

为了节约成本（负 Alpha），我们需要对所有期权的综合 Alpha 进行测算。并同时与期货策略对比，了解其优缺点，进而使用在合适的场景下。

Alpha 分析

下图选取了一个沪深300的远月实值期权，绘制其对应的指数涨幅对应概率（正态分布）、盈利、Alpha：

结论：

1. Alpha：在负轴左边获得了较大的正 Alpha，但是在右边大半部分需要支付稳定的负 Alpha（融资成本）。
2. 对每个x坐标中的 Alpha 及概率乘积并求和，即可得出整个期权的 Alpha 期望。经程序计算，大部分期权的Alpha 期望集中在-10%到-2%之间。
3. 如果看多时，概率线往右移，此时 Alpha 期望也会相应增大；看空则相反。

模拟盘

对远月、近月合约分析使用 Excel 进行了简单的模拟测试。由于不持有到行权，所以还考虑了时间价值的涨跌。

下图就次月合约-中实值(4%左右实度)的模拟测试结果：

结论：

• 杠杆 22.57 倍；
• 能跟踪上指数的涨幅；
• Alpha 与上面的分析一致：跌破行权值时，Alpha 为正、其余时间为负；年化 Alpha：-6%；
• 如果不持有到行权，则需要考虑时间价值的变化（时间价值特点：平值最大，向虚实两边不断衰减）：
  • 指数上涨，期权变为更实值时，时间价值变小，负 Alpha，但是幅度不大；
  • 指数下跌，期权变为平值时，时间价值变大，正 Alpha，幅度较大；
  • 指数继续下跌，期权变为虚值时，时间价值再次递减，Alpha 不断也递减，并由正转负；
  • 结论：不持有到行权时，应该买中实值期权。上涨下跌时，可再次切换到中实值期权。
• 对于远近月合约的选择，需要考虑：
  • 远月合约：杠杆较低、Alpha 较低；
  • 近月合约：临近行权日时，买方为了不实际行权，往往会折价平仓（更多的负 Alpha）；

与期货策略的对比

1. 优点
   • 杠杆更高（期货最高8倍杠杆、12%保证金率）；
   • 自动保证最大下跌限度（期货其实也可以通过人工监控完成，即跌破多少点位时平仓，涨回该点位时再买回来）；（此举实现了：“N点以下市场的涨跌，与我策略净值无关。”）
   • 中途跌破，不会被强制平仓（期货需要保证每一天的保证金充足，否则强制平仓。对于行权时来说，二者是一样的，都被平仓）；
   • 对资金管理得更加细致（每张3万，而期货每张100万）；
2. 缺点
   • 负超额收益。Alpha对比如下：
     • 期权 Alpha[0%,6%] = 年化折价率[-6%,-3%] + 分红收益(2%) + 现金管理[2%,5%] + 折价套利(2%)
     • 期货 Alpha[6%,17%] = 基差收敛[2%,10%] + 现金管理[2%,5%] + 折价套利(2%)
   • 杠杆越高，期权对应的年化融资成本（负 Alpha）也越高；

综上：

• 如果考虑 Alpha，选择期货；
• 如果资金有限、需要更高杠杆，在合适杠杆率以上，选择最高 Alpha 的期权；
• 注意，不到不得已，尽量要选 Alpha 而不要选择杠杆！这是因为杠杆变化节约出的现金进行 10% 现金管理的价值，远小于 2% Alpha 对整体资产带来的价值。