Разбираемся: как ETH спот + ETH перп = 1 доллар, откуда берётся 15-20% доходность, и что произойдёт, когда фандинг уходит в негатив

Зачем эта статья

Стейблкоины в DeFi — это либо кастодиальные (USDC, USDT — централизованные фиат-резервы), либо CDP-based (DAI, crvUSD, Liquity — переобеспеченные криптозаймы).

Ethena USDe — другая категория. Это синтетический доллар, обеспеченный рыночно-нейтральным хеджем: длинная позиция в ETH-спот плюс короткая позиция в ETH perpetual futures. Идея TradFi cash-and-carry trade, имплементированная on-chain.

USDe вырос до $5+ млрд supply за год. sUSDe (доходная форма) даёт 10-30% APY. Это резко выше любой другой on-chain доходности на доллар. И возникает естественный вопрос: где подвох?

В этой статье разберу математику USDe: откуда берётся пег, как генерируется доходность, в чём механика ставок фандинга, и что произойдёт в неблагоприятных сценариях.

Часть 1. Cash-and-carry: классическая стратегия в новой обвёртке

Базовая идея

В TradFi cash-and-carry trade выглядит так:

• Покупаете спот S (например, нефть в баррелях)

• Одновременно продаёте фьючерсный контракт F с поставкой через срок T

• Если F > S (контанго), фиксируете прибыль = F − S − издержки хранения

Это арбитраж: вы избавились от ценового риска (long spot + short futures = delta neutral) и заработали базис F − S.

В крипте та же логика, но с perpetual futures (без даты погашения):

• Лонг ETH-спот

• Шорт ETH perpetual

• Чистая экспозиция = 0 в денежном выражении

• Заработок = funding rate, который шорты в перпах получают от лонгов (если фандинг > 0), плюс ETH staking yield, если в качестве спота используется stETH

Финальный продукт: USDe

USDe — синтетический доллар, обеспеченный delta-neutral позицией протокола. На каждый $1 выпущенного USDe Ethena держит на $1 криптоактивов в спот + равный по нотиналу шорт перпетуала.

Спот выполняет двойную роль: обеспечение для USDe и cross-margin collateral для шорта → реально расходуется $1 капитала на $1 USDe, не $2.

Изменение цены спот-актива компенсируется P&L шорта → синтетическая долларовая стоимость остаётся ~$1.

Чистая экономическая позиция протокола (упрощённо, для интуиции):

Asset side: 1 ETH spot ($3500)
Liability:  3500 USDe выпущенных
Hedge:      short ETH perp $3500 notional
Net delta:  +1 ETH (spot) − 1 ETH (perp short) ≈ 0 ETH

Если ETH дорастает до $4000 — спот +$500, шорт −$500. Чистый P&L ≈ 0 (за вычетом funding payments). Аналогично при падении

Alcor Insights – делимся интересными статьями по DeFi и web3 — от обзорных и практических материалов до глубинных разборов – в телеграм канале.

Это интуиция. Что упрощённая модель скрывает:

1. Коллатерал — адаптивный микс, не только ETH. Ethena использует ETH (часто в форме LST: stETH, wstETH — даёт нативный staking yield), BTC, SOL и liquid stables (USDC на Coinbase, treasury-yield через BlackRock BUIDL). В периоды низкого или отрицательного фандинга доля стейблов автоматически растёт — это снижает зависимость от перп-маркета и подменяет часть источника доходности на ставку Treasuries.

2. Коллатерал не на CEX, а в OES (off-exchange settlement). Это критическая деталь архитектуры. Активы сидят у off-exchange settlement провайдеров — Copper, Ceffu, Fireblocks. Биржа (Binance, OKX, Bybit, Deribit) принимает их как margin через кредитную-линию OES-провайдера: даёт возможность торговать перпами, но физически активами не владеет. Settlement у Copper — ежедневный. Так Ethena получает ликвидность CeFi-бирж без FTX-style риска.

3. Mint/redeem только через KYC-whitelist. Прямое взаимодействие с контрактом Ethena открыто только проверенным «Mint Users» — институциональным партнёрам из разрешённых юрисдикций после KYC/KYB. Розничный держатель покупает USDe на вторичном рынке: Curve, Uniswap, CEX.

4. Пед USDe — «в большинстве сценариев», но не «всегда». Стабильность поддерживается несколькими слоями защиты:

• Reserve Fund (~$45M на Q1 2026) — буфер для периодов отрицательного funding

• Insurance Fund (~$10-20M) — второй слой

• Динамический ребаланс в сторону liquid stables когда funding не платит

Главный системный риск, который Ethena признаёт публично: длительный негативный фандинг в комбинации с рисками каскадных ликвидаций (сквизов) в DeFi при резервном фонде размером порядка 1-2% от TVL. Запас прочности есть, но не безграничный — это и есть честная формулировка пег-стабильности USDe.

Часть 2. Математика доходности

Источник 1: Funding rate

Perpetual фьючерсы имеют funding rate — периодический платёж между лонгами и шортами (обычно каждые 8 часов на CEX). Цель: держать цену перпа близко к споту.

Если перп торгуется выше спота (контанго, рынок бычий) → фандинг положительный → лонги платят шортам. Это типичный режим в бычьем рынке.

Если перп ниже спота (бэквардация, рынок медвежий) → фандинг отрицательный → шорты платят лонгам.

Ethena всегда в шорте. Значит:

• Бычий фандинг → Ethena получает выплаты → положительная доходность

• Медвежий фандинг → Ethena платит → отрицательная доходность

Размер фандинга на практике

Исторически на BTC и ETH:

• Медианный фандинг в бычьем рынке: 10-15% APR

• Медиана в медвежьем рынке: от −5 до 5% APR (бывает отрицательным)

• Пик фандинга в бычьей эйфории: до 100% APR (короткие периоды)

Это объясняет, почему доходность USDe такая высокая: в режиме положительного фандинга она естественно высока. И почему она такая волатильная: фандинг меняется каждые 8 часов и иногда драматически.

Источник 2: ETH staking yield

Ethena использует не просто ETH, а stETH (или другой LST). Это даёт дополнительные 3-4% APY от стейкинга Ethereum. Этот доход не зависит от фандинга.

Полная формула доходности протокола:

Total_yield = staking_APY + funding_yield − operational_costs

staking_APY ≈ 3-4% (медленно меняется)
funding_yield = (1/365) * Σ funding_payments * 3 (волатилен, может быть отрицательным)
operational ≈ 0.5-1% (в основном execution costs)

Распределение доходности: USDe vs sUSDe

Здесь важная асимметрия:

• USDe — стейблкоин без доходности. Просто $1.

• sUSDe — доходная форма. Получает всю доходность протокола минус резерв.

Когда вы держите USDe — вы фактически финансируете доходность для держателей sUSDe. Это аналог Maker DSR rate или USDC от Circle: стейбл без доходности, но в отличие от Circle, «куда уходит доходность» можно посмотреть on-chain.

Эта асимметрия и есть бизнес-модель Ethena: чем больше людей держат USDe (или используют его в DeFi как обычный стейбл), тем больше доходности концентрируется на держателях sUSDe.

Часть 3. Когда модель работает, когда не работает

Бычий фандинг (рабочий сценарий)

Когда фандинг положительный и крупный — модель работает прекрасно. Ethena получает 15-25% APY от фандинга и 3% от staking. Минус издержки ~1% = 17-27% чистого APY на sUSDe.

Это режим начала-середины бычьего рынка: новый капитал приходит в крипту через лонги в перпах, фондируя шорты (то есть Ethena).

Боковик / лёгкий медвежий рынок (смешанный сценарий)

Когда фандинг колеблется около нуля — доходность становится 3-5% (только staking плюс крошечный фандинг). USDe всё ещё работает (пег держится), но доходность становится хуже, чем в Aave USDC. Спрос на sUSDe падает.

В этом режиме часть USDe гасится в ETH, размер программы сокращается. Ethena уменьшает хедж пропорционально.

Стабильно отрицательный фандинг (стресс-сценарий)

Здесь модель встречает фундаментальный вызов. Если фандинг постоянно отрицательный — Ethena платит шортам (то есть лонги получают от Ethena). Чистая доходность становится отрицательной. У них есть резервный фонд ($45M на момент последнего чекпоинта) для буфера, но он истощается.

Что происходит дальше:

• Доходность sUSDe становится отрицательной или нулевой

• Держатели начинают выходить, гасить sUSDe → USDe → ETH

• Размер программы сокращается

• Ethena закрывает шортовые позиции (вынужденная покупка ETH в перпе)

• Это создаёт давление на покупку перпа → фандинг ещё больше уходит в минус (самоусиливающаяся петля)

Это петля обратной связи. В худшем случае — спираль смерти, где программа сжимается быстрее, чем Ethena может это обработать, и пег USDe рискует сорваться.

Когда исторически фандинг был устойчиво отрицательным

После 2022 (post-LUNA, post-FTX): фандинг на BTC и ETH был слегка отрицательным или почти нулевым в течение 6+ месяцев. В тот период Ethena работала бы плохо.

Однако модель учитывает: они хеджируются на нескольких CEX и могут перенаправлять обеспечение на рынки с положительным фандингом. Некоторые альты (SOL, AVAX) могут иметь положительный фандинг даже когда BTC/ETH отрицательный. Но ликвидность по шортам на альт-перпах ниже, что ограничивает масштаб программы.

Часть 4. Кастодиальный риск: главное ограничение

Где лежат деньги физически

Это критически важный вопрос для держателей USDe. Структура:

• ETH-спот (часть в stETH): держится у off-exchange settlement-провайдеров (Copper, Ceffu, Fireblocks)

• Маржа для шортов в перпах: на CEX (Binance, OKX, Bybit, Deribit)

• Резерв в USDC: стейблкоины для ликвидности погашений

Off-exchange settlement означает: ETH технически у кастодиана, но через MPC-схему один из ключей на стороне CEX. Matching engine биржи может использовать эти активы как маржу для перп-позиций, но не может их забрать. При банкротстве CEX активы возвращаются Ethena (теоретически, в зависимости от юрисдикции).

Риски этой архитектуры

1. Банкротство CEX

Если Binance или OKX обанкротится с открытыми перп-позициями Ethena — расследование может затянуться на годы. В лучшем случае получите ETH назад через процедуру банкротства. В худшем — частичную потерю. Крах FTX — наглядный пример.

2. Риск кастодиана

Copper, Ceffu — централизованные. Их собственная компрометация — ещё один вектор риска.

3. Риск принудительного закрытия позиций

Если несколько крупных CEX одновременно понимают, что Ethena — самый большой шорт в системе — это создаёт стимул для манипуляции рынком: разогнать ETH, чтобы вызвать margin call у Ethena. На практике сложно (Ethena обеспечена с большим запасом), но не невозможно.

4. Регуляторные действия против CEX

Если SEC/CFTC решит, что perpetual futures с маржой в USDC — это незаконный дериватив для американских пользователей — могут заставить CEX заморозить позиции. Ethena должна держать активность на не-американских CEX, что ограничивает выбор площадок.

Часть 5. Сравнение с другими типами стейблкоинов

USDe vs USDC

• USDC: 100% кастодиальное обеспечение фиатом. Риски: неплатёжеспособность Circle, санкции США.

• USDe: синтетический delta-neutral. Риски: разворот фандинга, отказ CEX, отказ кастодиана.

Распространение USDe ограничено правовой принимаемостью так же, как и USDC: оба зависят от централизованных посредников.

USDe vs DAI

• DAI: переобеспечен криптозаймами (ETH/USDC через Maker). Риски: каскады ликвидаций залога, governance.

• USDe: 1:1 обеспечение вместо 150-200%. Без каскадных ликвидаций как механики, но с зависимостью от фандинга.

USDe vs crvUSD / Liquity

• crvUSD: мягкие ликвидации (LLAMMA), специфический механизм для плавного процесса ликвидации

• USDe: совсем другой класс риска — рыночная волатильность ставок фандинга, а не цена/ликвидация

Как USDe вписывается в стейблкоин-экосистему

USDe — это не «лучший» стейблкоин, это другой компромисс:

• Если нужна полная децентрализация → DAI/Liquity (но переобеспечение → высокая стоимость капитала)

• Если нужна максимальная ликвидность и принятие → USDC/USDT

• Если нужна высокая on-chain доходность на стейблкоин и вы можете терпеть волатильность фандинга → sUSDe

USDe заполняет специфическую нишу: высокодоходный on-chain доллар для DeFi-натива, который понимает риски фандинга и CEX. Это не для пенсионных фондов, и Ethena этого не скрывает.

Часть 6. Практические сценарии

Сценарий 1: держать sUSDe ради доходности

Если вы верите в продолжение бычьего рынка в течение 6-12 месяцев — sUSDe даёт 15-20% APY с минимальной волатильностью (пег USDe держится). Это лучше, чем большинство DeFi-агрегаторов доходности.

Сигналы для выхода: фандинг на BTC/ETH устойчиво опускается ниже 5% APR в течение недели — время задуматься о ротации в Aave USDC или фермы.

Сценарий 2: использование USDe в DeFi

USDe принимается на Aave, Morpho, Pendle и десятках других протоколов. Можно использовать как обычный стейблкоин для займов, предоставления ликвидности, торговли с плечом. Но помните: ваш риск складывается — вы держите риск USDe плюс риск протокола, в который положили.

Сценарий 3: шорт USDe (если негативный взгляд)

Можно занять USDe (на Aave) → продать → получить USDC. Если USDe потеряет пег в стрессе — выкупите дешевле и заработаете спред. Стоимость: ставка займа на Aave (часто 8-15% годовых, дорого).

Это популярная стратегия среди скептиков модели.

Сценарий 4: арбитраж между USDe и sUSDe

Если видите, что USDe торгуется со скидкой к $1 (например, депег), но доходность sUSDe остаётся высокой — можно купить USDe со скидкой, обменять в sUSDe, держать до восстановления пега. Спред бывает 0.1-0.5% при стрессе.

Часть 7. Открытые вопросы и что неясно

1. Устойчивость отрицательного фандинга

Никто (включая команду Ethena) точно не знает, как долго они могут переживать режим отрицательного фандинга, прежде чем программа сожмётся ниже устойчивого размера.

2. Риск концентрации в стейблкоин-экосистеме

USDe уже занимает существенную часть TVL в DeFi. Если случится крупный депег — каскадные эффекты могут быть значительными для всех протоколов, принимающих USDe.

3. Регуляторная неопределённость

USDe — синтетический доллар, не обеспеченный фиатом. Регуляторы не определились с классификацией. Может быть классифицирован как security, как commodity, как новый класс. Каждый вариант — разные наборы правил.

Заключение

USDe — самый интересный стейблкоин-эксперимент 2024 года. Это TradFi cash-and-carry, элегантно перенесённый на on-chain. Прибыльный в бычьем рынке, но с реальной зависимостью от пути: выживание программы зависит от устойчиво положительного фандинга, а это, в свою очередь, зависит от рыночных режимов, которые нельзя контролировать.

Для пользователя: sUSDe — высокодоходный стейблкоин с понятными, но реальными рисками. Не «бесплатный сыр», а структурированный продукт со сложным профилем риск-доходность, который большинство розничных пользователей понимают плохо.

Для DeFi-протоколов: интегрировать USDe как обычный стейблкоин — это скрытая ставка на продолжение модели Ethena. Если вы используете USDe как обеспечение, вы экспонированы на смену режима фандинга, даже не подозревая об этом.

Для инфраструктуры рисков DeFi (что делает CoinYield.org): ставки фандинга становятся ключевым измерением риска. Не следует рассматривать USDe как обычный стейбл; нужна отдельная категория с динамическим скорингом по метрикам фандинга.

«USDe — это не обычный стейблкоин. Это упакованная структура: доходность от long stETH плюс доход от funding rate, обёрнутая в форму, удобную для пользователя DeFi.»

Об авторе

Alcor Insights – делимся интересными статьями по DeFi и web3 — от обзорных и практических материалов до глубинных разборов – в телеграм канале.