作者 | 谢芸子

编辑 | 张帆

2026年6月30日，杭州千岛湖鲟龙科技正式在港交所上市。虽然挂着“科技”的名头，这家公司却在“养鱼”，也是名副其实的“全球最大鱼子酱企业”。

资本市场给到这个传统赛道热烈的回应。

上市当日，鲟龙科技开盘报价103港元，较发行价75.5港元上涨36.42%，总市值约112.15亿港元。截至收盘，股价进一步攀升至114港元，涨幅达到50.99%。

而在此前的公开发售阶段，这家公司更是获得了2134.81倍的超额认购。贝莱德、霸菱、泰康人寿、景林等8家基石投资者的合计认购约6.15亿港元，占发售股份近50%。从数据上看，这是一场堪称完美的IPO。

问题在于，一家年营收不足8亿元的“养鱼公司”，凭什么如此受市场追捧？鲟龙科技真的让中国人实现“鱼子酱自由”了吗？水面之下，又藏着多少看不见的暗礁？

“黑金”生意的中国剧本

鱼子酱是一种经过腌制的鱼卵佐餐食品，富含蛋白质、不饱和脂肪酸和多种微量元素，被称为“黑色黄金”。却也因制作工艺复杂、产量稀缺，一度被欧美视为身份与阶级的象征。

但鲟龙科技的出现，改写了这个剧本。

2003年，33岁的王斌辞去中国水产科学研究院的“铁饭碗”，筹资660万元在杭州千岛湖创立了鲟龙科技。三年后，鲟龙科技生产出中国第一罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱——其自有品牌“卡露伽KALUGA QUEEN”正式创立。

卡露伽价位，图片截自天猫APP

此后，凭借海外出口与代工业务，鲟龙科技的营收连年上涨。更为难得的是，通过大幅提高养殖及生产效率，鲟龙科技把入门级鱼子酱的价格“打了下来”。

‌随着《濒危野生动植物种国际贸易公约》的落地，2010年起，全球完全禁止了野生鱼子酱的贸易。2015年，鲟龙科技实现大规模人工养殖技术突破。此后11年，公司的销量连续霸榜全球第一。‌

招股书显示，全世界每三瓶鱼子酱，就有一瓶来自鲟龙科技。

截至目前，公司共拥有8大养殖基地，鲟鱼养殖量1.49万吨，养殖利用率达90.9%，鲟鱼储备量全球第一。

在技术端，鲟龙科技又将鲟鱼雌雄的辨别年龄从2-3年提前到6个月，怀卵率从2006年的8%提高至目前的18%，远高于行业平均的10%，存活率提升至97%。

需要注意的是，尽管已经实现规模化养殖，但供给的速度仍赶不上需求端的爆发。全球鱼子酱始终呈现供不应求的状态。

叠加饲料成本、高端产品需求提升以及品牌溢价能力增强，中国鱼子酱出口价格连年上涨。‌‌但大众入门级鱼子酱的价格则‌断崖式下跌。国内市场10g入门级的鱼子酱产品售价不到百元。

2025年，鲟龙科技的鱼子酱年销量达到292吨，全球市占率36.1%。也正是在这一年，中国鱼子酱的年产量达到436.8吨，占据全球的54%。鲟龙科技无疑成为支撑中国坐稳产业头把交椅的主要力量。

图片截自招股书

水下危机：三条暗流

从财务数据看，鱼子酱的确是一门好生意。

2023年至2025年，鲟龙科技营收从5.77亿元增至7.69亿元，复合年增长率15.4%；净利润从2.73亿元增至3.65亿元，净利率常年维持在47%以上。2025年，公司净利润率47.46%，超过A股绝大多数食品公司——仅次于贵州茅台。

但漂亮的账面数字之下，也存在结构性危机。

图片截自IPO招股书

危机一：主营业务单一。

细分业务收入来源，鱼子酱产品贡献了鲟龙科技九成以上的收入——2025年占比仍高达90.8%。在鱼子酱这个单一品类中，又高度集中于俄罗斯鲟和杂交鲟两个品种，合计占比超过八成。鲟鱼制品等其余业务占比不足一成，尚未形成第二增长曲线。

这意味着，一旦鱼子酱市场需求波动，公司将面临“无处可退”的窘境。

危机二：海外代工依赖，品牌溢价缺失。

2025年，公司海外收入达6.44亿元，占总营收比例从2023年的76.7%攀升至83.8%。产品销往46个国家和地区。其中，欧洲是第一大市场，占总营收的43.4%；美国是最大单一市场，贡献收入约2.16亿元，占比28.8%。

但细分海外收入构成，鲟龙科技更多做的是to B生意。

在2025年6.44亿元的海外收入中，第三方品牌代工贡献了5.27亿元，占总营收的68.6%。全球范围内，鱼子酱的消费场景基本有60%集中在餐饮渠道。鲟龙科技的前五大客户，也皆为位于欧洲和俄罗斯的鱼子酱公司。

反观鲟龙科技的自有品牌“卡露伽”，则更多出现在国内的电商渠道，以及中国国航、新加坡航空、德国汉莎航空等头等舱的餐食中。

换句话说，在鲟龙科技售出的产品中，有近七成贴的是别人的牌子，全球消费者对其感知度不高。招股书也显示，2025年，公司自有品牌的全部收入仅2.42亿元，占总营收的31.4%。

这种“代工之王”的定位，意味着品牌溢价能力较弱。叠加贸易摩擦、关税调整、汇率波动等因素，对利润的影响不容忽视。

图片截自IPO招股书

图片截自IPO招股书

更值得关注的是国内市场的失速。

2025年，鲟龙科技的国内收入仅1.25亿元，对比2023年的1.35亿元不增反降。鱼子酱在国内消费者中的接受度依然有限。

在中国市场，鱼子酱并非日常饮食的必需品，甚至有人将其调侃为“贵一点的咸菜”。

2025年，全球鱼子酱的总销量达到808.4吨，尽管中国市场的年复合增长率高达47.5%，但销售占比仅9.2%。在更多中餐场景中，鱼子酱的应用也处于早期探索阶段，消费者教育远未完成。

电影中，刘德华饰演的暴发户不满餐厅按克称重鱼子酱；图片截自爱奇艺

危机三：生物资产充满不确定性，这也是鲟龙科技最深的“水下”风险。

截至2025年末，公司生物资产账面价值达17.49亿元，占总资产的比例超过57%。这些资产以鱼的形态存在于千岛湖等水域之下。公司采用公允的现金流模型计量这部分资产，估值依赖死亡率、未来售价、贴现率等大量主观参数。

在鲟龙科技的“财务语言”中，鱼会长大，价值会提升。这笔生物资产的价值变动也直接抬高了毛利，却并没有带来实际的现金流。2025年，这一数字对毛利的提升是0.42亿元，占总利润的11.4%。尽管相比2023年的21.4%有很大下降，核心问题却未消失。

2024年7月，因夏季洪灾导致鲟鱼异常死亡，生物资产的账面价值减少0.25亿元，进而使毛利率骤降至-2.9%。一个明确的事实是，生物资产更像外界难以核实的“纸面资产”，这也不由得让人们想起獐子岛的负面案例。

尾声：鲟龙科技还不是獐子岛

獐子岛是A股上市公司，曾被称为“海上蓝筹”，是国内较早的大型海珍养殖企业。2014年至2019年，獐子岛的扇贝先后“逃跑”四次，公司借此调节利润、掩盖造假。

客观地说，鲟龙科技与獐子岛有本质区别。

獐子岛通过“不存在的扇贝”，虚减采捕面积、营业成本。而鲟龙科技的主要养殖作物鲟鱼，本身就存在7-15年的生产周期，任何新进入的企业都必须先完成一个几乎长达十年的亏损期，这使得全球养殖鱼子酱市场真正有规模的玩家屈指可数。

从资产负债表看，鲟龙科技也相对稳健。2025年末，公司的资产负债率仅30.8%，流动负债4.6亿元，账面现金及等价物达7.84亿元，偿债压力较小。当然，这不意味着风险可以忽视。

如何让国内消费者接受鱼子酱、如何从“代工厂”走向有更多品牌溢价的零售企业，这些问题，远比水下的鲟鱼究竟值多少钱更值得咀嚼。

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本文来自微信公众号“36氪财经”，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。