文｜光锥智能，作者 | 白 鸽 ，编辑｜王一粟
国产算力的“卖铲人”硅基流动，要开始IPO了。
6月30日，硅基流动向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，华泰国际、国泰海通担任联席保荐人。
成立不到三年，这家公司给自己贴上了“AI Token工厂第一股”的标签。
创始人袁进辉，此前创办的一流科技（OneFlow）被光年之外收购后并入美团，他选择再次创业，在2023年8月成立了硅基流动。
据招股书援引的弗若斯特沙利文数据显示，按2025年的Token年吞吐量计算，硅基流动是中国最大的独立Token供应商，并在中国所有Token供应商中位列第四。
然而，尴尬的是，其市场份额仅为1.5%，与前三名火山引擎、阿里云和百度智能云差距悬殊。
与此同时，招股书还披露了一组极具张力的数字：2025年营收5533万元，同比增长653.2%；但毛利率从2024年的39.4%骤降至-24.0%，年内亏损3.45亿元，累计亏损达4.396亿元。
更耐人寻味的是估值曲线。
2025年2月，硅基流动Pre-A轮投后估值9.85亿元，2025年6月A轮22.86亿元，2026年3月31.2亿元，2026年6月B轮+B+轮合计12.6亿元融资后，投后估值飙至77.4亿元。
77.4亿估值对应5533万营收，市销率（P/S）超过140倍。显然，这不是在卖Token，而是在卖一个关于Token的梦想，但梦想需要落地。
硅基流动的招股书，就像一面棱镜，折射出中国AI基础设施赛道最真实的商业图景，当所有人都在谈论“卖铲人”的故事时，铲子本身的成本结构、竞争格局和盈利路径，却鲜少被认真审视。
Token工厂 一个高级二房东的叙事包装
硅基流动的自我定位是“开放、独立的词元供应平台”。
词元（Token）是大模型处理文本的最小单位，可以理解为AI时代的“电力”，即每一个对话请求、每一次代码生成、每一张图片创作，背后都是Token的消耗。
据招股书显示，硅基流动的核心业务主要分为两块：
一是公有云服务，包括无服务器词元服务（按Token用量计费）和专属实例（预留独享算力，按固定费用或使用量计费），面向个人开发者和中小企业。
二是本地部署解决方案，即将推理引擎和算力编排系统部署到客户自有数据中心，收取软件许可费、实施费和维护费，主要面向大型政企客户。
截至2026年4月30日，硅基流动平台注册用户超过1000万，企业客户超过1.3万家，支持模型超过170个。2026年4月日均词元吞吐量约5785亿次，单日峰值突破1.07万亿次。
这些数据看起来很漂亮。但漂亮的叙事背后，是一个更朴素的商业本质，即硅基流动本质上是一个没有房源的“高级二房东”。
硅基流动不生产GPU，不研发大模型，它的角色是连接者——从上游租赁算力（GPU服务器），通过自研软件系统进行优化调度，再向下游开发者和企业销售标准化的Token服务。
用一个更直白的比喻：它是一家“算力中介”。
上游，它从英伟达、华为、阿里云等“大房东”手里租GPU，按月交房租。中游，它把这些“房子”简单装修（装上推理引擎SiliconLLM、算力编排系统等软件），让租客能拎包入住。下游，它把装修好的房子按天或按小时租给AI开发者和企业。
这个模式的关键等式是：收入=下游客户支付的Token费用；成本=上游GPU租赁费用+软件研发摊销+运维费用。当成本增速超过收入增速时，毛利率就会转负。
而硅基流动2025年的数据，正是这个等式失衡的体现。
营收端，2024年硅基流动收入是734.6万元，到了2025年营收为5533万，这对于一家成立不到三年的AI公司来说，增速确实惊人。
但在其营收飞速增长的背后，成本端的费用也在暴涨。
招股书数据显示，2025年，硅基流动的销售成本从445.2万元飙升至6863.2万元，增幅约15.4倍，远超收入增幅的6.5倍。
其中，算力资源成本是最大项，2025年算力成本约5963万元，占销售成本的86.9%，同比暴涨约22倍。这意味着公司每产生1元收入，仅算力成本就消耗了1.08元，尚未覆盖其他运营成本。
这不是规模效应，而是规模的反效应。
在传统互联网生意中，用户越多，边际成本越低。但在算力二房东模式中，每多一个用户，就要多租一块GPU，成本线性增长。
更致命的是，硅基流动在2025年的公有云服务收入占比首次超过本地部署（52.9% vs 47.1%），而公有云恰恰是毛利率最低的业务。
从毛利率来看，2024年，硅基流动的毛利率是39.4%，2025年则转负为-24.0%，其中公有云服务毛利率为-119.0%。显然，这并不是在卖服务，而是在烧钱换市场。
招股书对此的解释是：“公有云服务快速扩张期间，需要提前租赁庞大的底层算力资源来支持激增的词元需求，而算力资源的利用率仍处于爬坡期，导致成本增幅大幅跑赢了收入增幅。”
翻译一下：为了抢客户，提前租了大量GPU，但客户还没上来，GPU空转，成本先出去了。
另外，截至2025年12月31日，硅基流动的现金及现金等价物1.72亿元，另有定期存款1.00亿元，月均现金消耗率约1480万元。
按此消耗节奏，现有资金约可支撑18个月经营消耗，但考虑投资支出后压力确实很大。
这或许也是硅基流动急于上市的最直接原因，不是时机成熟，而是不得不上。
招股书也坦诚提示风险：“录得毛损、净亏损并产生经营活动现金流出，可能无法实现盈利，或即使实现盈利，其后亦可能无法维持盈利。”
显然，现如今于硅基流动来说，上市不是可选项，是必选项，而且时间窗口有限。
Token独立平台 在窄路中寻找蓝海
做独立Token工厂，意味着硅基流动选择了一条与火山引擎、阿里云、百度智能云不同的路径：不做自研模型，不做自有云，而是做跨模型、跨芯片、跨云厂商的Token调度平台。
不与巨头正面竞争，这或许是袁进辉上一次创业后累积下的重要经验。
2017年，袁进辉创办一流科技，做深度学习框架OneFlow，这个领域的竞争对手是TensorFlow（Google）、PyTorch（Meta）、PaddlePaddle（百度）。
而OneFlow的技术路线是分布式训练的高效性，但在生态战中，TensorFlow和PyTorch已经占据了开发者心智，OneFlow始终未能突围，最终被美团收购。
但硅基流动选择做独立Token工厂，代价则是结构性的高成本——不掌握算力、不掌握模型、不掌握客户入口，只能依靠软件优化和调度算法来赚取差价。
而这个差价，在2025年的财务数据中，是负数。
更重要的一点在于，选择独立，就无法享受大厂的成本优势。
毕竟，云厂商的优势就在于有足够大的规模能够摊销其成本支出，如火山引擎可以亏本卖Token，因为底层还有云基础服务能力的收入作支撑。
而硅基流动不能亏本，因为它没有“生态”可以补贴。
然而，它还是在亏本，而且亏得比谁都狠。
那么，在这条“独立”的赛道上，硅基流动到底有哪些核心优势？毕竟，从大模型定价来看，其相比于云平台或大模型厂商来说，优势并不明显。
总的来看，核心优势或许有两点：一个是方便，一个Key能直接调用170多个模型，且一般来说，官方API高峰期会有拥堵，需要备选渠道。另一个，则在于大模型对国产芯片的适配上。
而异构算力的适配，是硅基流动最独特的标签，也是它招股书反复强调的点。
在业内，硅基流动率先完成了基于国产芯片的DeepSeek R1和V3部署，跨芯片适配是其区别于大厂的核心标签之一。
目前主流的算力芯片架构，包括英伟达GPU、华为昇腾、沐曦、摩尔线程等，硅基流动的价值在于，它做了一套跨平台开发框架，让客户不同关心底层是什么芯片，直接调用API就行。
其实说白了，硅基流动的核心技术壁垒，不是某项独步天下的算法，而是在国产芯片替代浪潮中，率先做了大量脏活累活，积累了跨芯片适配和调度的工程经验。
这个壁垒的厚度，取决于两个变量，一是国产芯片生态的成熟速度，越快，壁垒越薄；二是大厂是否愿意做中立第三方，如果做的话，这个壁垒将会直接消失。
微妙的是，现在云大厂也在做国产芯片适配。如阿里云已经规模化适配了华为昇腾、海光、沐曦、摩尔线程、平头哥真武等主流国产算力芯片，火山引擎也在部分场景支持昇腾。
因此，这对于硅基流动来说，它更像是一张时间窗口卡，而非终身通行证。整体来看，硅基流动的技术壁垒，更像是一种先发优势+工程经验+生态卡位的组合，而非某种独门绝技。
用个形象的比喻，硅基流动像是一个“在偏远山区修了条公路的包工队”，山区（国产芯片生态）还没被大厂重视前，它先修了路，收了过路费。但如果某天大厂决定也进山修路，或者山区自己通了高铁，这条路的稀缺性就大打折扣。
因此，硅基流动的技术有价值，但这个价值的持久性和独占性，却远比资本市场叙事中要脆弱。
一个行业的缩影
硅基流动的IPO，是中国AI基础设施赛道发展的一个缩影。
它代表了一种理想主义的创业路径：不碰大模型，避免与巨头正面竞争，不做终端应用，避免红海厮杀，而是深耕产业链中游，做“卖铲人”。
但招股书的财务数据冷酷地揭示了一个现实：在算力被英伟达垄断、模型被大厂控制、客户被生态绑定的格局下，中游的“卖铲人”可能是最脆弱的一环。
它的上游成本刚性，即GPU租赁价格由市场供需决定，下游价格弹性，即开发者对Token价格极度敏感，中间环节的利润空间被两头挤压。
2025年-24%的毛利率，不是经营失误，而是这个商业模式的结构性困境。而77.4亿元的估值，资本市场买的或许不是现在的利润，而是“万一成了呢”的期权。
但这个成了的前提，是独立Token供应平台能真正地生存下来。而其生存风险，也并不仅仅在于有可能被大厂挤压生存空间，而在于这条独立赛道的市场空间是否足够大，-119%的毛利率能否在规模化后转正，以及国产芯片适配的壁垒能否持续。
硅基流动的招股书，像一份诚实的市场体检报告。它没有虚构数据，没有编造案例，只是把一家AI基础设施公司的真实经营状况摊开在阳光之下：高增长、高亏损、高估值、高不确定性。
对于投资者而言，这是一个需要冷静思考的问题：当“卖铲人”开始卖自己的股票时，你买的到底是铲子，还是关于铲子的故事？对于行业而言，硅基流动的上市将倒逼整个赛道从粗放式算力租赁竞争，向以软件优化、异构调度为核心的高附加值服务模式升级。
无论这家公司最终能否盈利，它都在推动一个新品类的独立化和标准化。
而在这个AI狂飙的时代，硅基流动的故事，或许只是众多“卖铲人”故事中的一个。但它足够真实，足够典型，也足够值得被记录。