文 | 海豚研究

智谱的六月相较于一如既往疲软的大盘无疑是精彩的，先是进入六月前的入通消息引发了当日资金的大幅震荡；再是6月10日-6月18日近一周的时间实现了股价翻倍；最后是6月22日，智谱市值成功突破万亿港元。

如此强劲的表现超出了市场预期，我们在上一次财报点评时已经注意到智谱相较于MiniMax具备更强的冲劲，核心判断是资金的定价在于模型的智力稀缺程度，站在当下时点，面对智谱如此超预期的市值，我们认为这一观点仍然合理，但仅凭“智能稀缺”显然是不足以解释的。

1. 是ARR驱动的吗？

智谱的定价逻辑早在年后股价跃升时就已经晋级为海外可比To B商业模式(Claude)的估值模式，而从Anthropic ARR的增长曲线来看，增速上尚未出现放缓的拐点，开年以来甚至呈现加速上涨的趋势，四/五月份的月增速超55%，这打开了智谱增长的想象空间。

上一篇点评中我们给过一个参照系：假设智谱复制 Anthropic的节奏，用约一年时间(对应m/m增速约 12%)把 ARR 做到 10 亿美金，在 Anthropic 的P/ARR 倍数下，对应估值约 600 亿美金。但当下智谱市值已达 1500 亿美金，以同样的Anthropic P/ARR 倍数反向倒推，这个价格隐含的 ARR 约 40 亿美金，对应 m/m增速（3月～6月）高达 150%，显然不太现实。

退一步，改用 Anthropic的成长期增速来检验这个估值能否被接受，Anthropic 的 ARR 从 10亿美金走到 50 亿美金用了近半年，期间 m/m 增速约 30%。据此做一组假设：若智谱当前 ARR 已达到 10 亿美金(这本身就隐含过去三个月 m/m 近 60%)，再以 Anthropic 同样的30% m/m 跑半年，ARR 约50 亿美金。在 Anthropic 的估值倍数下，大体能对上 1500亿美金的市值。

换言之，当下估值至少同时隐含两层预期：其一，智谱此刻的 ARR 已经接近 10 亿美金；其二，后续半年还要维持约 30% 的 m/m 增速，而智谱最近年报披露官方 ARR 仅 2.5亿美金。该预期下智谱在三个月内把 ARR 从 2.5 亿一路推到 10 亿美金，且此后半年内月增速30%不掉档，隐含的预期无疑也过于饱满了。

尽管目前具体的ARR情况不得而知，但是从可观察的量价角度，智谱正处于量价齐升阶段，因此ARR快速增长的趋势是确定的。

量：我们从OpenRouter上观察到平台模型整体调用量仍然呈上涨趋势，而智谱在OR平台上的Tokens调用量自2026年1月至6月（海豚君预测值）的月均增速为40%，但三月以来的增速仅8%，部分原因是其调用量与新模型的发布节点高度同步，每次新模型上线通常只带来约一个月的高强度调用，随后回落。

价：价格方面，API定价表面上来看并没有提价（5.2 v.s. 5.1），但事实是，GLM-5.2从原先的分层定价转变为了混合定价，将原本可以享受更低费率的用量，现在全部按较高费率计费，这是一种变相的小幅提价。横向比较,智谱的模型定价已几乎触及国产模型的天花板。我们认为其高价得以成立，原因有二：其一，智能的稀缺性赋予它提价的底气；其二，其产品主要面向 B 端，而 B端客户更看重模型智能提升所带来的生产力效益，对价格相对不敏感。

进一步对比两种商业模式，以 MiniMax、OpenAI 为代表的 C 端模式，与以Anthropic、智谱为代表的 B 端模式，后者的估值表现明显优于前者，且 B 端的变现逻辑目前已基本跑通，Anthropic始终以更强的模型智能配备最高的模型定价，做到智能天花板后用户只能一边抱怨贵一边付费，而智谱二月对 Coding Plan的提价，也被市场解读为其对自身模型实力的信心；反观 C端，豆包计划收费/OpenAI开始引入广告，反而会招致用户不满。

综合上文的量价关系分析，用量上确实保持高增（但显然不及上文的测算值），价格变相微涨，但这也难以支撑我们对智谱目前已经接近 10 亿美金ARR的核心假设。因此，目前因此股价的大幅反弹更多的是估值溢价。

2. 估值溢价体现在哪些方面？

1）GLM-5.2是国产模型首次跻身智能榜前三。6 月 13 日，智谱通过其Coding Plan 发布 GLM-5.2，随后于 6 月 17 日开放 API。GLM-5.2 是一款 7,440亿参数的 MoE 模型，激活参数 400 亿，上下文窗口达 100 万token，在编程与长程智能体工作流方面能力突出，较上一代模型性能上实现了较大提升，并以 MIT许可证开放权重。

凭借 GLM-5.2，智谱曾在 Artificial Analysis的模型智能指数上位列全球第三、中国第一，仅次于 Anthropic 与OpenAI；在编程/智能体指数上分别为全球第四/第二、中国第一/第一（全球排名截止6月22日已下调）。同时在Arena.ai的测评中，GLM-5.2的编程能力排名全球第二，优于Opus 4.8，仅次于Fable 5。进一步，随着开源模型与闭源模型的差距正不断缩小，创始人唐杰公开表示智谱可能在年内就将超越Anthropic，考虑到国产模型远低于Anthropic的定价（智谱API定价约为Opus的1/4，Fable 5的1/10），这极大提振了市场对国产模型替代的信心。

2）美国封闭，中国开放。就在华盛顿下令暂停美国顶级模型对海外的服务、Anthropic援引出口管制指令暂停 Fable 5的同时，智谱几乎同步推出了开源版本。对比叙事自然成形：美国一边在收紧对前沿技术的获取，中国却在同一周放出了MIT 许可、毫无地区限制的开放权重。

这一对比叙事在估值上短期能够带来拉升，但站在商业化的角度，GLM-5.2并不会直接受益于此种封禁。首先，Fable 5的限制并非永久，据悉已经开始重新灰度开放。其次，加之窗口期短暂，以及市场普遍认为 GLM-5.2 的实际体验整体上仍略逊于 Opus 4.8，这部分需求恐怕难以转化为可观的收入增量。

而更长久来看，若智谱确实做出了媲美乃至超越Anthropic的模型（值得注意的是，Anthropic二月指控中国模型厂商蒸馏模型的名单中并没有智谱），那么结合近来美国与Anthropic的封闭动作，我们或许应当将前沿模型看作是承载了地缘博弈的战略性资产。目前美国有OpenAI与Anthropic两家厂商，而中国目前仅智谱一家，因此其享受更高的估值溢价也是合理的。

3）极窄的流通盘。真实自由流通盘极低(上市首日不足总股本3%)，叠加入通的被动需求，短期稀缺性被成倍放大。但随着下半年各档锁定期陆续到期，流通盘逐步扩大，当下的稀缺显然并非常态。

综合第二节中的三点，我们认为智谱拥有估值溢价具备其合理性，但结合第一节ARR的分析来看估值，我们乐观情形下假定公司9月实现ARR超10亿美金，隐含m/m增速约为30%，参考Anthropic ARR从10亿美金至90亿美金的月均增速20%，算得2026年底ARR约17.3亿美金，隐含P/ARR倍数仍高达80X，意味着即便在乐观预期下，估值倍数已接近同期Anthropic的两倍。