文 | 赶碳号科技

当古瑞瓦特第三次来敲港交所的大门时，无论是行业还是自身，都已物是人非。

2022年，它讲的是一个全球户用光伏逆变器龙头的故事；

2023年，它带来的是欧洲户储疯狂之后的余温；

2026年，古瑞瓦特与时俱进，开始讲述全新的故事：储能、AI能源管理、数据中心电力设备，甚至当下最火的固态变压器。

为了上市，这家老牌逆变器企业已经穷尽所有努力，IPO也好，卖身黑石也罢。然而，就像这个世界上无没有无缘无故的成功一样，也同样没有无缘无故的失败。

古瑞瓦特几次资本化受挫，恰是中国分布式光储企业从“瓦特时代”进入“比特时代”的一个缩影。我们总会关注聚光灯下的优胜者们，其实也有像古瑞瓦特这样的领先者在时代的跃迁里跌落尘埃。

即使是香港资本市场，也并没有看淡光储。思格新能成功上市，融资规模、认购热度、首日表现都足以证明，香港市场、国际投资人仍愿意为真正具备高增长、高毛利、强产品定义能力的AI储能企业支付溢价。但问题在于，投资人愿意给比特定价，却不愿继续站在旧周期里，用旧逻辑给旧公司定价：无论是各项财务指标不升反降的古瑞瓦特，还是有着同样命运与经历以及堪忧财务表现的爱士惟。

古瑞瓦特的尴尬与悲剧在于，它曾经是一家好公司，然而却没有在产业变革里实现自我进化成。这也解释了一个看似反常的现象：一家拥有全球渠道、数百万台设备连接、长期扎根海外的老牌企业，三次冲击港股仍显得底气不足；而像思格这样一家成立时间很短的新公司，却能在同一个市场获得高估值与高关注。两者差异，不在是否卖逆变器和储能电池，而在是否真正改变了能源设备的价值。

古瑞瓦特2022年、2025年主要财务指标对比；赶碳号制表

三战三败之后，“白富美”变成了“老大难”

古瑞瓦特的资本化故事，原本有一个不错的开局。

在2022版招股书中，古瑞瓦特的标签十分清晰：全球第三大光伏逆变器供应商、全球第一大户用光伏逆变器供应商。

在当时，欧洲能源危机推高户储需求，分布式光伏装机高景气，海外户用逆变器和储能逆变器供不应求。公司收入从2019年的10.01亿元增至2021年的31.95亿元，2022年上半年收入达到23.45亿元，增长曲线堪称完美。

毛利率同样好看。2019年至2021年，公司整体毛利率分别为30.4%、38.7%、35.8%，2022年上半年仍有35.5%。其中，光伏逆变器毛利率在2021年达到37.1%，储能逆变器毛利率超过40%。在当时，这简直就是一家兼具出海、户储、高毛利、轻资产制造属性的明星企业。

但非常令人感到意外，古瑞瓦特居然上市失败了。公司在2022年递表、并通过聆讯后，最终未能完成发行。

2023年，古瑞瓦特卷土重来，再次递表、再次通过聆讯，但仍未能挂牌上市。公开报道显示，2023年5月古瑞瓦特曾推迟上市，拟融资规模也已从早前预期的10亿美元缩减至3亿至4亿美元。

第三次机会是并购。2023年9月，黑石收购传闻出现，市场讨论的估值约10亿美元。赶碳号当时围绕这一传闻提出过一个关键问题：如果古瑞瓦特真是一项稀缺资产，为何要走到“卖身”这一步？

今天我们回头看这个问题，答案已经变得非常清晰。公司创始人丁永强得是一个多么热爱公司的人呐，如果出价低了宁可不卖。同样，上市过程中有多么纠结，上市失败后就有多么不甘——如果说性格即命运，那么命运已经在那里写好。

古瑞瓦特第一次错过，是错过户储最火热的估值窗口；第二次错过，是错过港股新能源资产仍有想象力的窗口；第三次IPO，也就是这次，行业已经从逆变器出货的竞争，走向一体化储能、AI能源管理、虚拟电厂、电网安全、动态电价套利与本地化服务竞争。资本市场的打分表已经完全变了，但古瑞瓦特仍要用旧资产来证明自己的新故事。

说句扎心与得罪人的话，古瑞瓦特就像一个没能在青春、貌美、家里又多金时把握住机会、成功将自己嫁出去的姑娘，而最终输给了岁月，也输给了自己。

也许是思格新能的成功上市，再次激发了古瑞瓦特以及同样老牌的爱士惟的雄心斗志，无论如何仍要拼这最后一把。

收入修复的背后，是主业下滑

2023年11月，古瑞瓦特在储能展上；赶碳号摄

本次递表中，古瑞瓦特的营业收入从表面上已经得到了修复。

2023年至2025年，公司收入分别为53.63亿元、44.76亿元、52.33亿元。2024年收入下滑16.5%，2025年恢复增长16.9%。如果只看总收入，古瑞瓦特似乎走出了欧洲去库存的低谷。但拆开业务结构，问题立刻暴露出来。

2023年，公司光伏逆变器收入为29.56亿元；2025年，这一数字降至15.57亿元，两年几乎腰斩。同期，储能产品收入从20.83亿元增至33.15亿元，2025年同比增长99.0%。也就是说，古瑞瓦特的收入修复，主要依靠储能产品顶了上去；曾经最能代表其技术标签和品牌地位的光伏逆变器，正在失速。

毛利率的变化更能说明问题。

2021年，古瑞瓦特光伏逆变器毛利率为37.1%；2025年，该项毛利率降至17.1%。储能产品毛利率2025年为26.8%，高于光伏逆变器，但与早期储能逆变器超过40%的毛利水平已不可同日而语。储能电池、户用一体机、系统类产品规模扩大以后，古瑞瓦特进入了更重、更复杂、售后责任更长、价格竞争更激烈的业务结构。

这正是人们对于古瑞瓦特的第一个认知差。

在外部投资人印象中，古瑞瓦特可能仍是“全球户用逆变器龙头”。本次招股书里的古瑞瓦特，已经变成一家以储能产品收入为主、光伏逆变器毛利持续承压、业务向更重资产和更高责任链条迁移的综合硬件公司。

一家逆变器公司，最值钱的永远是电力电子技术、品牌渠道和轻资产周转；而一家储能系统公司，必须要承担电池安全、系统集成、热管理、BMS、售后运维、保修、召回及本地合规。古瑞瓦特的收入结构看上去升级了，商业模式的复杂度也随之抬升。它从高毛利的逆变器行业，进入低毛利的硬件系统，账面规模虽然扩大了，但资本市场未必就能给出更高的估值。

港股投资人会看得很清楚：收入增长如果来自毛利更低、责任更重、价格竞争更强的产品替代，这种增长很难获得科技股溢价。

高工产研储能研究所（GGII）数据显示，2025年全球户用储能系统出货量约35GWh，同比增长近50%；另外，2022年全球户储出货量约25GWh，2023年降至20GWh，2024年回升至23.5GWh。

也就是说，行业在增长。古瑞瓦特显然没能跑赢行业。

当然，如果把古瑞瓦特放在整个逆变器企业中来观察，也并也没差到不像样子，而是并没有保住行业排名：输给了阳光、华为、思格、德业、锦浪等。

部分逆变器、储能企业2022、2025财务变化；赶碳号制表

AI能源管理，只停留在概念？

古瑞瓦特本次招股书最重要的新叙事，是AI。

公司称，其构建了“云—边—端”与AI结合的能源管理架构，拥有ShinePhone、ShineTools、OSS等平台工具，连接用户超过420万，累计出货光伏逆变器530万台、储能逆变器130万台。仅从设备连接规模看，古瑞瓦特确实具备数字化基础。

但香港资本市场要看的，是这些连接能否变成可收费、可留存、可复购、可提升毛利率的软件收入。

招股书披露的战略表述中，古瑞瓦特提到未来可能通过AI能源管理系统提供订阅服务、软件升级、增值服务；同时，公司还提到将投资AI控制、信息技术，探索固态变压器在AI数据中心领域的应用。

这个方向当然符合行业趋势。全球电力系统正在从发多少电转向什么时间发、什么时间充、放、卖给谁以及如何避险。储能的价值不再只由电池容量决定，而由算法调度、动态电价、负荷预测、电网互动、设备寿命管理共同决定。

然而，古瑞瓦特的AI故事和实际业务表现之间仍然有不小距离。

最重要的，当然就是研发费用。

2023年，古瑞瓦特研发开支为4.40亿元；2024年降至3.39亿元；2025年进一步降至2.98亿元。公司解释称，平台化研发、标准化硬件提升了效率，软件开发直接投入成本相对较低。这个解释有其合理性，却难以完全打消资本市场疑虑。一个正在从硬件向AI能源平台转型的企业，在关键转型期研发费用连续下降，至少需要更细的披露来证明研发质量、研发方向和商业成果。

这就是古瑞瓦特的第二个认知差，我们不能只看它说了什么，还要看它干了什么，花了多少钱在干。友商思格，已经All IN AI了。

古瑞瓦特的设备联网数量，不能等于软件付费客户，AI功能上线，也不等于AI商业模式已经跑通，有了能源管理界面，不等于就真正成为一家平台型公司。

资本市场愿意为“比特”付费，但还需要看到有多少来自软件的收入、订阅渗透率如何、用户活跃度怎么样、客户付费续约率行不行、算法调度收益有多少、客户侧收益分成如何，以及数据闭环能力有没有。

古瑞瓦特目前所披露的信息显示，这仍是一家硬件公司，只不过给它加上一些数字化工具而已，而绝不是一家把AI作为公司业务的基座与逻辑、成功跑通商业化的能源科技公司。

思格新能源能够获得港股热捧，真正的差异化正在这里。它把一体化产品、AI应用、用户体验、高端定价和毛利率放在同一张报表里。古瑞瓦特也有AI，但在这个逆变器老师傅的报表里，能够被量化的，仍然主要是储能硬件收入和逆变器收入，而已。

从“瓦特”走向“比特”，最难的一步就是让客户为算法、调度、体验和确定性收益持续付费。古瑞瓦特目前还没有把这一步讲明白。赶碳号认为，公司有没有把AI与能源的关系真正想明白、知道应该怎么干，这事恐怕也是一个未知数。

行业已进化，古瑞瓦特仍然活在旧周期里

如果把古瑞瓦特与逆变器与储能同行来比较，落差则会更加清楚。

户储行业经历了2022年的欧洲能源危机高峰、2023年的渠道去库存、2024年的价格重估、2025年的需求修复，已经完成了一轮分层。

阳光电源、德业股份、思格新能构成了三个变量：阳光代表平台型综合龙头，德业代表产品与渠道闭环极强的强势玩家，思格代表AI光储一体化的新物种。它们拉高了行业样本的收入和利润，也掩盖了传统户储链企业的退坡。

如果把阳光电源、德业股份、思格新能纳入样本，2025年的光储链并不难看。阳光电源从2022年的402.57亿元收入、35.93亿元利润，增至2025年的891.84亿元收入、134.61亿元利润，毛利率从24.55%升至31.83%。这家企业早已不靠单一户储产品解释估值，而是依托逆变器、储能系统、电站开发、全球渠道和电力电子平台能力穿越周期。

德业股份同样强势，2022年收入59.56亿元、利润15.17亿元，2025年收入升至122.24亿元、利润升至31.71亿元，毛利率大体维持在38%左右。它说明，在户储这个仍然分散、强渠道、强本地服务的市场里，产品组合和市场节奏把握到位，仍可以维持高盈利。

思格新能则把行业带到了另一个估值维度。它2023年收入只有0.58亿元，2025年已达到90.01亿元；2023年亏损3.73亿元，2025年盈利29.19亿元；毛利率从31.3%升至50.1%。无论外界如何讨论其高增长可持续性，资本市场看到的是一个完整的新叙事：AI光储一体化、高端市场、高毛利、强产品定义、快速渠道扩张。港股愿意为这类公司定价，原因并不复杂。它卖的已不只是逆变器和电池，而是家庭能源系统的体验、调度和收益确定性。

固德威，经历了痛苦调整。2024年亏损，2025年收入恢复至88.89亿元，归母净利润1.35亿元，经营现金流转正至6.45亿元。它的利润修复并不惊艳，但作为科创板上市公司，固德威已经完成资本化，研发费用投入仍有6亿多元，海外子公司布局完整，客户集中度相对较低。它的问题是盈利能力修复不充分，优势是透明、规范、融资渠道已打开。

古瑞瓦特的问题，在于这家公司仍然活在旧周期里。

2022年，古瑞瓦特收入70.93亿元，利润12.13亿元，毛利率35.9%；到2025年，收入降至52.33亿元，利润降至4.13亿元，毛利率降至22.5%。更关键的是，光伏逆变器收入从2022年的38.98亿元降至2025年的15.57亿元。公司用储能系统收入填补传统主业下滑，但储能硬件并没有带来更高的毛利率和估值弹性。收入结构变化了，盈利质量没有同步改善。

这就形成了古瑞瓦特递表港股时最尴尬的估值框架。

它没有阳光电源的平台型穿透力，没有德业股份的盈利韧性，也没有思格新能的高毛利新叙事。与固德威、锦浪、禾迈、派能、首航相比，古瑞瓦特的问题又更集中：它曾经拥有更鲜明的全球户用逆变器龙头标签，却在资本化窗口期连续错失上市机会；它拥有庞大的海外渠道和设备连接基础，却没有把这些资产转化为资本市场愿意重估的软件收入、订阅收入和AI能源管理商业模式。

一家企业最怕卡在中间。低价企业可以卷成本，高端企业可以讲体验，平台企业可以讲数据，技术企业可以讲壁垒。古瑞瓦特如今既要证明自己仍是逆变器强者，又要证明自己完成储能转型，还要证明自己可以被AI重新定价。资本市场，相信吗？

一家战略模糊的企业

在赶碳号眼中，古瑞瓦特是一家战略模糊的企业。

它的问题首先出在产品边界。公司从微型逆变器、户用逆变器、工商业逆变器，一直做到大型地面电站逆变器，又向户储、离网储能、工商业储能、电池系统、All-in-one、阳台储能、便携电源、EV充电桩和智慧能源管理延伸。产品图谱看似完整，实际缺少一个足够锋利的战略锚点。微逆有禾迈、昱能的标签，高端户储有思格新能的一体化叙事，综合平台有阳光电源的全球工程和系统能力，德业则在储能逆变器、电池包和渠道闭环上更具辨识度。古瑞瓦特什么都做，却很难让资本市场记住一个最强标签。

更要命的是，其传统优势业务正在失速。2025年，公司光伏逆变器收入同比下降近四成，毛利率降至17.1%；2024年欧洲需求回落后，公司还通过促销定价应对市场压力，利润随之大幅收缩。低价抢市场可以维持出货，却难以形成估值溢价。

古瑞瓦特并非没有渠道、客户和产品基础，问题在于它没有把这些基础沉淀为清晰的产品定义权，也没有形成足以穿越周期的差异化壁垒。

战略上的摇摆，最终体现在报表上：业务越铺越宽，主业越走越弱；故事越来越多，投资人反而更难以相信。一家战略模糊的企业，问题又出在哪里呢？

现在，三次IPO，古瑞瓦特在招股书里的新战略，与其业绩构成、研发投入、商业模式之间，尚未形成严谨的闭环。

第一，招股书在用“AI能源管理”来打开估值想象，但财务报表仍以硬件销售为主。

第二，公司强调从光伏逆变器扩展到储能系统，实际报表显示光伏逆变器收入与毛利率明显下滑。

第三，公司提出面向AI数据中心等新领域探索固态变压器等产品，但研发费用却在持续下降。研发费用下降后，关键技术投入是否仍在增加？AI、软件、电池安全、数据中心电力设备分别投入多少？已有多少客户验证？商业化时间表如何呢？

第四，资本化历史本身，会让投资人产生更多疑问。

2022年、2023年两次临门未发，2023年黑石收购传闻浮现，2026年再递表，投资人自然就会追问：公司当年为何没能上市？为何在估值高点没有完成发行？为何并购没有落地？本次递表与前两次相比，资产质量、治理结构、业务增长质量发生了哪些实质性的变化呢？

后记

它过早享受了渠道红利，却没有在高毛利阶段把产品定义权牢牢抓住；

它抓住了欧洲户储爆发机会，却没有在爆发时期成功实现资本化；

它看到了AI能源管理的蓝海，却没有在报表中交出足够有说服力的商业化证据；

它拥有全球用户的连接，却没有把连接变成新的利润中心，哪怕是新的增长点。

古瑞瓦特并非一家差公司，但这次港股递表，面对的对手已不是固德威、首航、禾迈，而是一个已经改变了的时代。

瓦特时代，逆变器企业靠出货量、渠道和成本取胜。比特时代，能源设备企业要靠数据、算法、系统收益和用户体验取胜。