文 | 青橙财经，作者丨青沐，编辑丨六子

过去大半年，消费者走进菜市场，总有种“恍惚”的感觉：猪肉怎么越来越便宜了？

这不是消费者的错觉，猪价已经跌至近15年来的新低。作为生猪行业龙头企业，牧原股份CFO高曈甚至对内表示，“要做好过苦日子的准备”。

从财报看，牧原的压力确实不小。2025年，牧原股份全年营收1441.45亿元，同比增长4.49%，创历史新高，但归母净利润却同比下滑13.39%至154.87亿元。

到了2026年一季度，实现营收298.94亿元，同比下降17.10%；但净亏损达12.15亿元，从一年前赚44.91亿直接变成亏。

但牧原的“苦日子”似乎还没到头。生猪养殖是典型的周期行业，猪肉价格不由企业自身说了算，而是由市场供求决定，养猪的人多了，猪肉价格自然就会下跌。

但明知道当下生猪已经“供过于求”，牧原的产能却还是创出了新高，其冒着亏损的风险也要加码增产，打的到底是什么算盘？

01「给猪价“火上浇油”」

在生猪养殖行业中，“猪周期”是一个绕不开的话题。

简单理解，当猪价上涨，就会吸引从业者增产，导致猪价下跌；当猪价下跌到一定程度，富余产能出清，猪价就会上涨。

这是市场发展的客观规律，即便是头部企业，也很难凭一己之力改变其走向。

2025年，猪肉产量创出历史新高，猪肉价格从年初16.1元/公斤一路下行，到今年5月更跌破10元/公斤，创下近15年来的最低水平。

*图源牧原2025年年报

在这场猪周期的绞杀中，没有一家企业能够独善其身。2026年一季度，16家A股上市猪企无一例外全部亏损，其中，牧原以12.15亿元的亏损额“领亏”行业。

*图源第一财经

在这样的背景下，相关部门开始出手“反内卷”，目标非常明确：去产能、稳价格。

作为行业龙头，牧原虽然也主动压降了产能，但产能规模依然处于历史高位。

2025年初，牧原的能繁母猪存栏为362万头，2025年12月末降到了323.2万头，降幅约为10%。到2026年3月，再进一步降到了312.9万头，为近8个季度新低。

但能繁母猪存栏只是企业生猪供应能力的指标之一，只要企业的生产效率足够高，依然可以在同等存栏下增加出栏。 

2025年，牧原商品猪出栏量达7798.1万头，同比增长约19%，是牧原历史上最高的出栏量。

*图源牧原股份2025年年报

而在上一个猪周期的顶部，2021年底，牧原的能繁母猪存栏为283.1万头，商品猪出栏量为3688.7万头。几年过去，牧原的商品猪出栏量产能几乎翻了一番，龙头效应愈发显著。

不过，牧原确实有逆势扩张的底气。

首先，牧原的资金弹药非常充足。今年2月，牧原刚刚完成A+H双重上市，为公司带来超百亿港元的资金。截至2026年一季度末，牧原的货币资金余额为142.70亿元，储备充足。

而且，牧原在同行中算是“最不怕冷的那一个”。2025年，超半数上市猪企陷入亏损，但牧原不仅保持盈利，利润规模（154.87亿元）更几乎是第二名温氏股份（52.66亿元）的3 倍。

其次，生猪养殖行业有着特殊的“大行业、小企业”格局，2025年，全国出栏量前五的上市企业合计出栏占比为22%左右，其余则是规模家庭农场。

不过，仅牧原一家的生猪出栏量，已经占到了全国的10%以上，这意味着牧原的生产效率和规模优势远远领先同行，对中小养殖户及落后产能形成显著挤压效应。

越是寒冬，“强者恒强”效益就会越明显，即便同样是亏损，龙头企业也更有“熬过去”的底气，等待竞争力不足的企业被市场清退，从而赢得更多的市场份额。

因此，牧原确实很难有大规模减产的意愿。毕竟，商业世界从来都是一场“赢者为王”的淘汰赛。

02「“增产不增利”的魔咒」

然而，硬币总有两面。牧原想要逆势扩张，凭借规模效应在猪周期底部赢下更多市场份额，也要付出相应的代价。

一方面，牧原也逃不开“越增产、越微利”的困境。

过去一年，牧原虽然收入增长，但毛利率却持续承压。2025年一季度，牧原的毛利率为18.17%，四季度下滑至14.7%，在2026年一季度进一步跌至5.2%，利润更由盈转亏。

这说明即便是有龙头优势的牧原，也无法仅靠降低开支、提高效率来抵消猪价下跌的巨大冲击，甚至可以说规模越大，盈利缩水的压力越大。

根据中邮证券测算，2026年一季度，牧原的生猪头均亏损约为65元，虽然远低于行业平均水平，但在猪周期影响下，也难逃“越卖越亏”的困境。

因此，牧原开始有意识逐步减产，但在2026年一季度，其商品猪出栏量为1836.2万头，仅同比下降0.18%，规模扩张依然有惯性。

在这样的背景下，牧原在2026年一季度的经营净现金流净额为-9.20亿元，直接变成了负现金流，上年同期为75.06亿元，同比下降112.26%。

*图源牧原2026年一季报

另一方面，牧原的现金流虽然趋紧，但真正要花钱的地方，却是一点没少。

一是加大AI投入。今年两会期间，时任牧原董事长秦英林表示计划每年投入10亿元、十年累计投入100亿元专项用于养猪大模型的研发构建。

在2025年牧原股东大会上，管理层也将“AI养猪”作为公司未来降本提效的关键手段，2026年，公司的资本开支预计从原来的100亿元降低至100亿元以下。

二是加码海外市场，目标是落地养殖产能，为公司创造新增长空间。去年，牧原与越南BAF合作的养殖项目已全面启动建设，规划年出栏规模达160 万头。

当下，国内的生猪供应已经趋于“过剩”，虽然猪周期会让部分中小养殖户出清，但巨头之间的比拼反而会因此变得更激烈，这也是其进一步压缩成本，向海外寻找增收曲线的原因。

只是，这也让牧原当下的处境变得更难熬，一边是挣到的钱在变少，另一边则是花钱的地方不仅没变少，反而更多了，在这种收支剪刀差下，难怪牧原也要强调“过苦日子”。

03「牧原不再“性感”？」

同一时间，资本市场也选择用脚投票，自2025年9月以来，牧原的股价开始持续下滑，A股股价从58元左右，一路下滑至38元左右，跌幅超34%。

当下的牧原，已经走到了一个微妙的十字路口。

牧原管理层正在努力给市场和投资者传递一个核心信号——“稳”。时任董事长秦英林在2025年股东会上表示，“未来猪周期会平缓很多”；公司CFO高曈则强调AI赋能可以破解养猪业“规模不经济”的困局。

客观来看，牧原的2026年一季报确实出现了更多积极信号。

比如，牧原虽然由盈转亏，但资产负债率由2025年初的58.68%一路降至一季度的50.73%，公司对于债务的把控能力依然扎实。

另外，牧原的第二增长曲线也开始发力，推动全产业链价值提升。2025年，公司的屠宰和肉食业务实现成立以来的首次年度盈利。

*图源牧原2025年年报

然而，当我们把这些积极信号放到行业格局和投资逻辑中去审视时，担忧开始浮现出来：牧原的投资价值，可能不再像从前那样“性感”了。

首先，猪价的天花板正在被结构性压低。过去十年，中国生猪养殖行业经历了多轮过山车行情，每一轮行情都在推动行业巨头以规模换成本、以效率换空间，重塑行业的定价逻辑。

这也意味着即便未来猪价会有所反弹，也很难再回到过去每公斤20元甚至30元的暴利区间了，行业的利润空间被拉平，作为“猪茅”的牧原，它的利润空间也会随之而缩水。

生猪养殖行业的增长逻辑正从“跑得快”变成“跑得稳”，牧原的增长逻辑不只看它自己的规模和效率，而是由行业平均成本水平决定，资本市场对牧原的估值逻辑，自然也要重新调整。

其次，对于投资者而言，比起“牧原还能不能成为龙头”这个问题，他们更关心的是牧原还能不能持续赚钱，中小股东能否稳定获利。

目前来看，牧原的表现值得商榷。2025年，公司预计全年现金分红总额将达到74.38亿元，占全年归母净利润的比例超过48%。

然而，牧原当下正面临着亏损压力，还如此大手笔分红，难免让投资者担忧公司的现金流安全，以及后续的抗风险能力。

更重要的是，根据天眼查，实控人秦英林、钱瑛夫妇直接、间接持股比例合计超过了50%，是本次分红中的最大获益方之一。

*图源天眼查

当然，公司获利后分红本就是对投资者的应有回报，但如何平衡创始人和中小投资者的利益，在“继续扩张”和“兑现回报”之间作出取舍，也是秦英林家族需要长期面对的一门功课。

投资者最期待的，从来不是华丽的叙事，而是经得起时间检验的回报。

希望“做好过日子准备”不仅仅是管理层的一句口号，而是真正能落地的战略核心——将弹药聚焦于开疆拓土，才能让牧原更有韧性地穿越周期，在寒冬中播种，在春天里收获。