文 | 财华社

2026年6月23日，全球资本市场经历了今年以来最惨烈的"黑色星期二"。

恐慌从首尔率先点燃。韩国KOSPI指数当日大跌910.71点，跌幅高达9.99%，日内高点和低点之间的差距达到971.61点，盘中一度触发熔断，韩国创业板指（KOSDAQ）亦收跌7.94%。

日股亦一样，日经225指数当日收跌3.55%。

夜幕降临后，沽压横渡太平洋。截至6月23日收盘，纳斯达克指数重挫2.21%；标普500指数跌1.44%；道琼斯工业指数则微跌0.09%。反映美股芯片股表现的费城半导体指数更是狂泻1,152.21点，跌幅高达7.87%。

被投资者奉为"恐慌温度计"的VIX指数大涨12.79%，升至逾一周高位的19.49点，不过仍处于历史相对低位，或意味着真正的大规模割肉还没发生，调整可能远未结束。

然而，美股下跌的余温尚未消散，6月24日的亚洲交易时段，韩国KOSPI指数高开1.53%后持续上涨，收涨3.26%，抹去了前一个交易日接近一半的跌幅。韩国KOSDAQ指数亦高开高走，收涨2.00%。

纵观全局，AI定义的“跛脚行情”似乎固化为市场主线。

AI跛脚牛市

今年以来，全球主要权益市场非常一致地呈现出两极分化：大盘指数表现稳中有涨，而带动其涨势的却不是过往的大体量蓝筹，而是清一色的AI产业链上游供应商。

例如标普500年初以来上涨7.60%，纳斯达克100指数（NDX.US）累涨16.23%，过去的牛市火车头“七姐妹”，表现仅一般，拉动大盘上涨的是上游芯片股及其再上游材料供应商，例如存储芯片公司闪迪（SNDK.US）、西部数据（WDC.US）、希捷科技（STX.US）股价分别累涨727.20%、289.65%、277.79%，半导体上游供应商美光科技（MU.US）和刚刚咸鱼翻身的半导体企业英特尔（INTC.US）分别上涨268.67%和258.48%，然而它们的下游客户英伟达（NVDA.US）在经历了两年的股价狂飙后，今年以来累计涨幅仅7.39%。

A股表现也相似，白马股明显受压，而光通信、半导体材料、芯片股却狂飙。沪深300指数今年以来累涨6%左右，但是中际旭创（300308.SZ）、兆易创新（603986.SH）、中船特气（688146.SH）等光模块和上游供应商的股价却大涨数倍。

港股亦未能幸免。今年以来，恒生指数累计跌近9%，恒生科技指数更累跌近20%。指数重磅股集体重挫，小米集团（01810.HK）今年以来跌超40%，美团（03690.HK）跌超30%，腾讯（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）也累跌接近30%。另一方面，AI产业链上游的建滔积层板（01888.HK）和建滔集团（00148.HK）却分别大涨超六倍和三倍，长飞光纤光缆（06869.HK）大涨近4倍，ASMPT（00522.HK）大涨超160%，都与大盘指数形成鲜明对比。

狂飙的日韩股，也是因为其权重股均为AI上游产业细分领域的龙头，这些企业的市值大幅飙升，带起了两地市场的表现。

为什么上游能率先“封神”？

这背后并非单纯的概念炒作，而是有一套逻辑。

首先，收入的"即时确认"与产能的"刚性瓶颈"。 不同于下游AI应用那虚无缥缈的变现故事，上游光模块、存储芯片、PCB板厂拿到的是下游云计算巨头真金白银的长期订单。下游为了抢占算力高地，已承诺了巨额资本开支，上游企业只要开动机器，产品出厂就能确认收入，业绩立竿见影。叠加产能扩张存在时间差，现有产能满载运转，供不应求直接推动上游产品涨价——量价齐升，这是资本市场最喜欢的故事。

台积电（TSM.US）就是典型的例子。6月24日，台积电陆续通知客户调涨晶圆代工价格，涨价范围涵盖7nm及以下所有先进制程，整体涨幅约5%-10%，其中3nm制程——为英伟达Blackwell Ultra AI芯片以及苹果（AAPL.US）A19和M5处理器提供动力——涨价预期最高，供应链消息显示台积电计划2026年下半年将3nm代工报价最高上调15%，2027年还可能再涨5%至10%。

有意思的是，台积电加价的原因，恰恰是因为其上游供应商也产能满载，供不应求。台积电的2026年全年资本开支维持在520亿至560亿美元水平，相当一部分流向了光刻机巨头阿斯麦（ASML.US）。阿斯麦明确表示，其2026年至2027年常规0.33NA EUV产能已基本满载，积压订单充足，其新一代0.55NA High-NA EUV光刻机单台售价超3.5亿欧元，接近上一代机型的1.8倍，连台积电也表示太贵，暂没有大批量导入的计划。

再上游，阿斯麦光刻机的核心光学组件由德国蔡司独家供应，为匹配阿斯麦持续攀升的设备交付需求，蔡司半导体计划将2027年的EUV光学系统产能扩大约20%至25%，高单价浸润式DUV光学系统产能扩增40%至50%，而这些扩张成本也将体现在其价格上。

从台积电到阿斯麦到蔡司，涨价在整条产业链上层层传递，其所依仗的是下游应用端的巨额资本开支承诺，资本开支有了，产品交付了，它们的收入与利润也入账了，至于应用端变现与否，对它们的账目暂时未有多大影响。

第二，产业链的"卖水人"逻辑。 在淘金热中，卖铲子的人最先致富。无论下游哪家AI大模型胜出，算力硬件的需求只会增不会减。上游硬件厂商的成长确定性突出。英伟达卖GPU就是卖铲子，它的GPU供不应求，也带动了上游的产业链的狂飙。

光模块是典型代表。中际旭创绑定英伟达，今年以来股价已上涨超一倍，市值突破1.4万亿元人民币，该公司透露多家重点客户已完成2026年全年订单下达，且部分客户已启动2027年早期订单预购；其同行新易盛（300502.SZ）也预计1.6T订单将逐季高增。

PCB同样深度受益AI服务器升级，英伟达VR200（Rubin）NVL72机柜相比上一代GB300在PCB价值量上的结构性跃升，PCB已成为非内存品类中涨幅最大的核心环节。沪电股份（002463.SZ）股价涨超97%。上游铜箔、玻纤材料等价格和相关企业市值也大涨。

液冷是最新增量赛道，英伟达Rubin架构100%全液冷、取消风扇，催化液冷概念股大涨。

第三，低基数效应与库存周期的共振。 2023年半导体行业经历了一轮惨烈的去库存，芯片股从业绩到股价都趴在地板上。2024年起AI订单突然涌来，基数极低叠加需求爆发，造就了动辄数倍的涨幅。这种逆转，在财务报表上呈现出来的冲击力，远远大于那些一直平稳增长的下游应用公司。

为什么应用端沦为"弃子"？

反观下游AI应用端，处境截然相反。

首先，巨额资本开支正在成为财务枷锁。 谷歌、亚马逊、微软、Meta四家公司2026年资本开支计划合计已达7,250亿美元，较2025年的4,100亿美元暴增77%。资金或达部分投向数据中心与算力硬件，形成长期折旧；尽管AI带动云业务持续增长，且有可能提升运营效率而节省成本，但新增收益或难以完全覆盖激增的投入成本，盈利端负担或持续加重。聪明资本开始质疑：其千亿级投入，能否在预期的时间内转化为稳定且持续增长的收益。

其次，为AI投入的回报问题至今悬而未决。AI的商业化路径仍有大量不确定性：大模型所产生的收入与提速增效所带来的收益，能否覆盖投入的成本。AI对全球经济结构的颠覆所带来的收益是否抵得过所牺牲的成本。最重要的是，应用端虽然持续探索变现的方式，但目前所产生的收入对于资本开支投入承诺而言也只是杯水车薪。若收入端增速无法匹配为算力投入的开支增幅，这些产业链下游的服务供应商估值将持续承压。

AI信仰不稳？若下游断流，上游也将枯竭

当前的资金叙事是：下游花钱，上游赚钱，资本市场似乎不理会万一下游“水源”枯竭可能产生的后果。

事实上，现在上下游的估值分化并非稳态，上游高估值完全依托下游持续高资本开支的预期支撑，整体估值已处于偏高、极度脆弱的水平，下游风险会快速向上游传导。

若后续下游AI应用企业无法验证商业化变现能力、无法实现合理的ROI回报，或是美联储加息持续推高资金成本、进一步压缩企业利润空间，令其盈利承压、估值走低，股权、债权融资渠道不畅，会进一步削弱其算力采购、产业投入能力。

届时，下游企业将主动缩减AI资本开支、取消采购订单，这将直接冲击上游芯片、光模块、半导体材料的需求基本面，彻底打破上游量价齐升的逻辑，最终引发AI上游高估值板块的深度回调，这也是当前全球AI产业链最大的隐性结构性风险。

加息会是估值再平衡的关键因素吗？

相较于AI产业链的结构性风险，全球主要发达经济体的货币政策转向带来的流动性收缩，是当前资本市场更具普遍性、杀伤力更强的系统性风险。

此前，市场普遍押注美联储年内继续降息周期。然而，强劲的经济数据，中东局势推高油价引发通胀，或提前结束宽松流动性叙事。

从美联储最新政策导向来看，当前FOMC的立场似乎偏向鹰派。多家外资机构最新研判显示，美联储或将在2026年9月、10月、12月连续三次加息，每次加息25个基点，全年累计加息75个基点，提前结束本轮宽松预期。

持续加息直接推高美债收益率与美元指数，全球无风险利率中枢系统性上移，所有风险资产的估值分母被动收缩，尤其是此前依靠流动性溢价推升的高估值成长板块，估值回调压力陡增。

值得留意的是，欧元区、日本、英国等发达经济体早已结束降息周期，欧洲央行于6月11日加息四分之一厘，日本政策利率也已重返1%，全球低成本资金时代或落幕，这将增加企业融资成本，并提高项目回报目标，聪明资金对于企业估值的衡量也会变得更加苛刻。

随着市场风险偏好持续走低，资金或会从估值已被炒得很高的AI上游供应链出逃，抱团低估值、高股息、现金流稳定的防御性资产，此前极致的AI“跛脚行情”有望在流动性收缩中迎来修正。

港股后市整体展望

综合全球流动性环境、产业链周期与港股自身基本面，短期港股市场或难以出现系统性反转。

短期来看，市场核心压制因素尚未解除。美联储利率走向未明，但收紧流动性似乎是一致共识，加息预期和美国长期国债收益率上升，或吸引外资返流，加上年内巨型独角兽如SpaceX（SPCX.US）、Anthropic、OpenAI等上市，形成的虹吸效应或在下半年持续。

另一方面，近期的南下资金流入明显收缩，或因资金回A追光、追芯、追AI，加上监管收紧或促使部分不合规资金平掉头寸回流，令港股进一步受压。

需要注意的是，当前港股上市的企业仍以应用端为主，前文所述的应用端受压逻辑在港股市场上得到了充分体现，AI上游硬科技企业大多有意赴港上市，但仍在走流程阶段，且就算上市也要过一段时间才能“入通”，短期内应难以吸引南下资金。

Wind的数据显示，当前A股融资余额规模大约占流通市值的2.81%（2026年6月23日数据），为十年来的高位水平，上一次这一比例在2.8%以上还是在2016年初。与此同时，A股的白马股与AI上游概念股的估值分化越来越明显，反映出资金从传统股份抽走追高，甚至不惜加杠杆，短期内应顾不上港股。

再加上港股新股市场依然排长队，资金热衷打新，而一些题材正处于红利期的概念股也在趁机配股融资，资金的分流或也产生一定的负面影响。

中长期维度，港股底部支撑逐步夯实。一方面，当前港股整体估值处于历史极低分位，大型科技股，例如服务生态较为完整的腾讯，拥有硬科技资产（如芯片）的阿里巴巴和百度（09888.HK），市值持续收缩；另一方面，国内经济持续好转、产业扶持力度加码，港股优质中资企业基本面有望稳步修复，为市场提供底部支撑。

此外，若年底美联储加息落地、利空出尽，全球流动性预期有望边际缓和，届时港股或可迎来估值修复窗口。

因此，在现阶段，无杠杆防御最为重要。提防过热赛道，例如已上涨数倍的大模型企业和AI上游供应链企业，关注已拥有稳定现金流验证和完善服务生态，可从中国经济发展和AI提效升级中得益、且估值已显著回调的大型科技企业，以及估值偏低但提供稳定派息的公用股。

港股打新后市展望

2026年上半年港股打新市场整体热度尚可，新股上市分化加剧，优质硬核标的上市表现亮眼，而普通题材新股破发率居高不下。进入下半年，在全球流动性收紧、港股整体震荡的大背景下，港股打新市场或将告别普涨红利，进入优胜劣汰的阶段。

首先，随着资金成本上升，市场将趋于理性，更聚焦企业基本面与行业景气度。

第二，新股分化极致化，硬核赛道持续占优。下半年港股新股供给将聚焦硬科技、高端制造、生物医药、AI产业链细分赛道，但需留意其上市定价，如果定价过高，即使再热门的赛道，依然会迎来调整。

结语：港股破局核心，在于把握确定性

在全球资本剧烈摇摆、流动性收缩与AI产业周期分化的双重背景下，港股市场的全面反转尚需时间，单纯依赖外部流动性宽松推动的指数牛市已然终结。当前港股的破局之道，不在于博弈整体指数反弹，而在于精准把握产业周期与流动性环境共振的结构性机会。

短期承受全球加息与产业分化的双重压力，市场震荡调整仍是常态；中长期来看，极低估值叠加国内基本面修复、高端产业升级红利，港股底部向上的趋势不会改变。无论是二级市场投资还是一级市场打新，摒弃浮躁的投机思维，坚守高景气、高确定性、低估值的核心标的，方能在剧烈波动的全球资本市场中穿越震荡、实现稳健收益。