文 | 山农下山

狂欢

上市166天之后，智谱跻身港股万亿市值俱乐部。

此前这里的常客包括腾讯、阿里、汇丰以及5家银行。一些游客，比如宁德时代和小米都一度入榜，回调后就置身门外了。而在所有常驻者和游客中，毫无疑问，智谱都是最年轻、大众接触最少的成员。

它也是争议最大的。

关键词是泡沫。短短5个多月，智谱股价相较上市发行价上涨超过20倍，今日（6月22日）盘中峰值更是暴涨25倍。此外，它在2025年营收只有7亿元，大幅亏损，甚至看不见盈利拐点，但今天市值已经相当于2个小米、4个百度。

股价持续下跌后失去大众欢心、街头吃碗面都要被嘲笑的雷军，拿什么说理去？

万众瞩目的快乐极致，曾经也在2025年6月降临在小米和雷军头上。27日，小米盘中股价超过61港元，市值一度突破1.5万亿港元。赚到钱的投资者，对小米“人车家全生态”的故事、对短视频出道的雷军，照单全收。

但仅仅几个月后，雷军从做什么都对，变成怎么做都不对。目前小米市值相比巅峰已经蒸发9770亿港元。掐指一算，小米丢掉的万亿市值，全到智谱那边去了。

这个世界的悲欢果然并不相通。

雷军奋战的新能源赛道，是一片血海。

智谱所在的AI赛道，是一片泡沫海。

年初，桥水基金创始人达里奥发出警告称，现在的AI泡沫狂热程度已经达到1929年大萧条，或者是2000年互联网泡沫前约80%的水平。

他还是说早了、保守了。

AI泡沫的味道在2026年上半年越发浓厚。过去几个月里，狂热的AI信仰者与投机者们抱团，把智谱的股价与PS一次次推向新高。冲高、回撤、再冲高、再回撤，让围观者都觉得惊心动魄。

按照6月22日的股价峰值2980港元为基准，它的PS创下人类历史新高：1499倍。在智谱面前，因为150倍PS被戏称为人类历史最大泡沫的Space X，也只能自称小弟了。

不过这是脉冲式上涨，随后就是跳水。截至当天收盘，智谱股价回落到2410港元，市值约为1.07万亿港元。

两周之前，智谱股价也在短期内经历过腰斩。在互联网时代我们说“激荡三十年”，AI时代就变成了“激荡一百多天”“激荡24小时”“激荡10分钟”。

缺失

狂飙，是时代裹挟，也是智谱的主动选择。

OpenAI火的时候，它讲“中国版OpenAI”的故事，Anthropic风头更盛时，它就切换到“中国版Anthropic”的叙事。

跟随者身份最大的便利在于，不用费劲向资本市场作解释。

好在，无论在B端基因还是产品气质上，智谱都与后者更接近，这场转变也不显突兀。当 Anthropic 成为全球估值最高的AI公司，它也跟着沾光了。

但没有人知道这场狂飙的拐点在哪里——这是必然。站在更长的时间维度来看，所有上涨都是阶段性的。

7月的第一场解禁或许会成为风向标，不过这轮解禁比例有限，且大多是国资股东，减持动作不至于太大。2027年1月那场解禁，涉及非控股股东持有的60%以上股票，可能才是市场现真心、见风雨的时候。

而狂飙结束之后，智谱还需要一张安全垫，就像攀岩馆里铺在落点处的那些厚垫子，确保攀岩者从高空安全降落。对比互联网历史来看，很多明星公司在泡沫破灭后的市值下跌都超过了90%，安全落地才有再次起飞的机会。

眼下，智谱有技术领先、政企关系、清华系人才储备、部分政策红利，但这些“安全垫”还不够厚。

能够应对泡沫破裂时刻的安全垫，可以是业务缓冲，核心主业遭遇瓶颈时，其他业务还能维持公司运转；可以是现金流，足够强的造血能力或者外部输血；还可以是核心资源，比如算力、数据、客户这些能构成护城河的东西。

智谱呢？

业务缓冲。不够。

营收结构单一是它的老问题了。本地化部署是绝对营收主力，在努力控制的前提下，2025年营收占比还接近74%。

它也在加快提升云端API的营收占比，这能带来更高的利润率，但相对也更不稳定，因为用户迁移成本太低，很容易成为今天用这家明天用那家的“海王”——长视频网站永远在波动的会员收入就是参照。

现金流。不够。

智谱挣钱的速度远远赶不上花钱的速度：2025年研发开支31.8亿元，是全年营收的4.4倍；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。一旦市场信仰崩塌，它只能硬着陆。

OpenAI虽然预计2026年亏损140亿美元，但它拥有9亿周活用户、超过5000万的付费用户以及900万企业用户，ChatGPT已经成为操作系统式的存在。此外，它还有微软累计投资超130亿美元，软银牵头的400亿美元融资，甲骨文参与到Stargate项目，与多家巨头形成深度绑定。

核心资源。不够。

GLM还没有成为不可替代的底层能力，智谱现在也还只是一家市值超高的创业公司，没有足够深厚的护城河。对比来看，Anthropic的Claude Code等Agentic产品已经深度嵌入到超过500家大公司的工作流，让用户无法离开。

如果把智谱看作一位攀岩者，他/她现在的局面大概就是：人已经顺着岩壁爬到十几米的位置了，而落点处只有一张薄瑜伽垫。这不会影响攀岩者继续向上挑战，却无法承接他/她的突然掉落。

他/她再环顾四周还发现：

OpenAI 和 Anthropic跳下来，有一众大公司、大客户和超级体量的用户接着；

DeepSeek 跳下来，不怕，它的低成本结构本身足够轻盈，还有幻方接着；

字节阿里和百度就更不用说了，它们的大模型产品出厂设置里自带“安全垫”。在这场AI方向已经成为共识的竞争中，大厂会为核心AI业务板块提供源源不断的人才和算力，以及尽可能多的耐心。

于是“补垫”就成为万亿市值的智谱必须要完成的功课。

向上攀爬的探索固然快乐，但只有安全落地，这场挑战才算完成，也才有机会再去挑战下一程。

目前来看，它最有机会的是卷基建。当它通过技术优势，让GLM真正成为某些行业和场景中的基础设施，智谱也会拥有一张相对厚实的“安全垫”。

离不开的，才是最有价值的。

“基建路线”曾经救过很多公司的命。亚马逊被互联网泡沫“狙击”后，市值蒸发超90%，后来靠AWS的基建角色才焕发第二春。

不过其中有个关键成本：时间。AWS从2006年推出到2015年首次盈利，经历了9年，期间全靠亚马逊的电商业务输血。

对于缺乏稳定输血的智谱，这样的9年，显然过于昂贵了。

底色

智谱或许还有一张特殊的安全垫。

创始人唐杰。

随着智谱在6月22日的股价暴涨，唐杰持股市值一度接近800亿港元。但他在大众舆论场的标签始终是技术大牛。

当互联网公司忙着做“市值管理”、老板们忙着出道时，唐杰却鲜少公开露面。

他只担任了公司的首席科学家，连上市敲钟都没有站到C位，微博自我介绍里的身份还只有清华大学教授、AMiner创始人这两个身份。AMiner是他在清华大学带领KEG团队做的科技情报大数据挖掘系统，智谱董事长刘德兵和CEO张鹏都是其中的老成员。

一位智谱员工告诉过我，唐杰经常在客户参与的会议中“隐身”，但对技术细节管得很严，曾经有一线员工因为技术失误被他发现而丢掉工作。

他在社交媒体也相当低调。除了最近针对“GLM-5.2什么时候能达到Fable的水平”，在X平台在马斯克讨论了几句，多数时候，他都没有锋芒，只是温和地宣传或者解答技术问题。

唐杰近期在X上与马斯克的“友好互动”

多数情况下，创始人会直接决定一家公司的风格。唐杰的低调与专注技术，或许能让智谱避免一些致命错误，比如与自身能力不符的技术路线、过于营销导致用户落差过大等。

但这也是一把双刃剑。

卷基建需要技术，也需要政府关系、生态运营能力，更需要“野心”。亚马逊能成为今天的“巨无霸”，背后是贝索斯对无限扩大的追求。如果唐杰的兴趣始终只在科研、技术，期待获得学术成就，那么，他对于智谱的“安全垫”作用，也要被重新考虑了。

唐杰在社交媒体的头像是一张眼神纯净的正面照，背景有雪山、湖泊和小木屋。从照片背景来看，这里应该是奥地利萨尔煲州沃尔夫冈湖，可能是唐杰早年赴奥地利参加AI、数据挖掘方面的国际学术会议时拍的。

唐杰在微博的主页及个人介绍

很显然，头像传递的信号也是，他对自己的定位始终是科学家，而非商人、富豪。

如今它又有了新的张力。雪山对应的几乎是科学家眼中的完美世界：安静、遥远、纯净、边界清晰，但真实的AI赛道几乎是它的反面：拥挤、喧嚣、复杂、每一刻都充满变数。

看起来，雪山暂时只能存在于唐杰的梦里了。