文 | 路径与边界

6月17日之后，40亿元可能成为大模型公司后期融资中一个更敏感的数字。

当天，上交所发布专项指引，进一步明确人工智能大模型企业如何适用科创板第五套上市标准。

最容易产生的误读是：既然第五套标准要求预计市值不低于40亿元，符合政策方向的大模型公司，其私募估值是不是也应当向40亿元靠近？

答案是否定的。

上市规则中的“预计市值”，是股票公开发行后，按照发行价格乘以发行后总股本计算的名义总价值。它不是公司上一轮融资的投后估值，也不是交易所为企业设定的价格底线。

40亿元需要在申报时被论证，并在发行阶段通过询价、定价和投资者认购真正兑现。它决定企业能否满足第五套标准，不保证企业能以某个价格完成融资或发行。

本文所说的“资格分界线”，因此是一种资本市场判断：新规将哪些大模型企业可能进入第五套标准审核路径，从模糊的融资叙事变成了一组相对可检验的条件。

这种资格可能影响一级市场定价，但不能替代发行市场最终给出的价格。

收入证明后移，证据要求前移

第五套标准没有取消上市纪律，而是改变了企业证明自身价值的方式。

传统上市标准主要依靠收入、利润和现金流，说明商业模式已经成熟。大模型企业研发、算力和人才投入较高，技术与产品能力往往早于收入规模形成。如果一定要等到财务结果完全成熟，一部分仍处于高投入阶段的企业可能错过融资窗口。

新指引允许技术与应用证据承担更大作用。

企业需要证明，主营业务属于大模型自主研发、模型服务或者模型应用；在核心技术、模型能力、多模态或智能体等领域具备明显优势；至少有一个产品实现规模化应用；必要的评估、备案和批准程序已经完成；同时拥有清晰的目标市场与商业化安排。

用户或部署设备数量、近期模型调用量、主流社区下载排名和真实场景落地，都可以用于论证规模化应用。

但这些指标不是单独的通行证。

用户数、Token调用量和下载量的价值，取决于它们能否与真实业务场景、客户关系、技术记录、第三方数据以及合规程序形成一条可核验的证据链。

审核所关心的不只是数字有多大，而是数字是否真实、持续，能否在问询中得到解释和复现。

一家企业即使拥有大量用户和Token调用，如果核心技术缺乏自主性，商业化预期不足，或者数据、知识产权和内容合规存在重大问题，仍难以满足第五套标准。

收入证明被后移以后，技术、应用、合规和行业位置反而需要证明得更充分。

三个市场，相信三种证据

允许亏损或者收入尚未成熟的科技企业上市，并非科创板独有。

与第五套标准最接近的制度，是港交所主板第18C章。

18C为无法满足传统盈利和收入要求的专业科技公司提供上市路径，并将企业分为商业化公司与未商业化公司。最近一个审计年度专业科技业务收入达到2.5亿港元，属于商业化公司；未达到这一标准，则按照未商业化公司处理。

18C原本要求两类公司的最低预期市值分别达到60亿和100亿港元。根据港交所与香港证监会2024年公布的临时调整，2024年9月1日至2027年8月31日期间提交并符合条件的申请，其门槛分别降至40亿和80亿港元。

收入越不成熟，需要满足的市值要求仍然越高。

港交所还按照企业商业化阶段设置研发支出比例，并要求申请人获得资深独立投资者的实质投资。它的制度逻辑是：财务结果尚未成熟，可以由更高市值、持续研发投入和专业资本的真实下注提供替代验证。

科创板采用了不同方式。

新指引没有为所有大模型企业设置统一的研发支出比例，也没有把资深专业机构投资者入股设计成与18C相同的硬性前置条件。

专业机构投资者入股，更多是影响行业认可度判断的信号和披露重点。但交易所仍会独立判断企业的技术优势、产品阶段、行业位置、市场空间和合规情况。

港交所更依赖量化门槛与专业资本认证；科创板则保留了更强的技术、应用与产业资格筛选。

以纳斯达克为代表的美国市场，逻辑又有所不同。

纳斯达克通过通用的财务、流动性、公司治理和信息披露标准决定企业是否具备上市资格。未盈利公司也可能通过市值、股东权益及相应流动性条件进入市场，但交易所通常不会为AI公司专门设置模型调用量、技术排名或者规模化应用要求。

它把技术质量和未来商业前景的更多判断，交给承销商、机构投资者和上市后的市场价格。

几个市场面对的是同一个问题：当利润还不足以证明一家科技公司的价值时，什么证据可以暂时代替利润？

科创板依靠技术、应用、合规和产业地位进行前置筛选；港交所18C依靠研发强度、商业化阶段和专业资本验证；美国市场则更多依靠发行机制、信息披露和公开市场定价。

区别不只是哪个市场门槛更低，而是各个市场分别相信什么证据。

一级市场重估的首先是退出概率

对未上市大模型企业而言，新规最直接的影响，不是收入倍数统一上升，而是退出概率发生变化。

一级市场估值不仅包含企业未来可能创造的收入和现金流，也包含投资者最终能否通过上市、并购或者股权转让退出。

过去，一家收入规模有限的大模型企业即使技术较强，也可能因为境内上市路径不清晰而承受更高的退出折价。

新指引把这条路径拆成了一组更明确的条件。

对于已经拥有自主核心技术、产品实现规模化应用、合规手续完整，并有可能在发行阶段支持40亿元以上预计市值的企业，科创板上市从一个宽泛故事，变成了一项可以提前论证和准备的选择。

这部分新增价值，可以理解为“上市资格期权”。

它不会直接增加企业收入，也不会改善毛利，但可能降低后期投资者对退出路径不确定性的折价。

因此，最先受到影响的更可能是Pre-IPO轮、老股转让和后期股权融资，而不是整个AI行业的早期估值。

企业距离公开市场越近，上市路径清晰化的定价作用越明显。

但资格期权只是成功概率发生变化，不是成功结果已经锁定。即使企业表面上符合多项要求，最终能否推进，仍取决于审核问询、注册程序、发行窗口、询价结果和市场承接。

40亿元会牵引融资，却不能决定融资价格

预计市值不等于最近一轮私募融资估值。

但一级市场很难完全忽视40亿元。

对于估值已经接近这一水平的企业，后续融资可能同时承担两个功能：获得研发和商业化所需资金，以及为未来发行市值提供一个能够被解释的市场参照。

最近一轮融资价格、外部投资者质量、可比公司估值和业务预测，都可能进入预计市值论证，但没有任何一项可以单独替代发行定价。

投资者的尽调重点也会发生变化。

他们不仅要判断模型能力、客户和收入，还要判断企业是否真正属于指引覆盖的大模型公司，核心技术能否独立验证，规模化应用是否来自真实外部用户，模型上线、数据使用和知识产权等合规链条是否完整，以及融资价格能否得到专业机构、可比交易和经营进展的共同支撑。

资深机构投资者的名字会更有价值，但并不是因为它能替企业获得审核通过。

在收入尚未成熟时，专业资本愿意用真实资金承担风险，会成为技术与估值获得外部认可的一项信号。

40亿元由此更像一道资格分界线，而不是估值地板。

已经接近门槛，且技术与应用证据完整的企业，可能获得上市资格溢价；距离相关条件较远的企业，不会因为同属大模型行业而自动涨价。

退出折价下降，稀缺溢价也可能下降

上市路径更清晰，并不只会推动估值上升。

它也可能产生相反作用。

过去，能够在公开市场直接交易的中国大模型核心资产较少，稀缺性本身可以支持较高估值。

如果更多企业获得明确申报路径，公开市场中的AI资产供给将增加，投资者也会拥有更多可比公司。“大模型第一股”或者“稀缺AI资产”的溢价可能随之下降。

新规由此可能同时推动两股相反力量：一方面，少数企业的上市可能性提高，退出折价下降；另一方面，更多企业进入公开比较，板块的稀缺溢价被稀释。

最终哪一种力量占上风，取决于企业能否在模型能力、客户结构、收入质量、算力投入和现金消耗等方面证明自身差异。

一家公司完全可能在申报前，因为退出概率改善而获得更高私募估值；上市以后，却因为商业化、毛利或者现金流不及预期而受到折价。

如果企业只是通过高价融资制造接近40亿元的表象，而经营与技术证据不能支持这一价格，发行过程不会消除估值风险，只会让风险更早暴露。

新规带来的不是普涨，而是重新分层

第五套标准扩展至大模型企业后，一级市场可能形成三类不同定价。

第一类企业拥有自主核心技术、规模化产品、完整合规条件和较强专业资本背书，并有能力在发行阶段支持40亿元以上预计市值。它们获得的是上市路径清晰后，退出折价下降。

第二类企业具备一定技术或应用能力，但产品规模、行业位置或者商业化证据尚不充分。新规为其提供了可检验的方向，却不会立即提高估值。

第三类企业主要依赖第三方模型封装、定制项目或者“大模型”概念融资。第五套标准越具体，它们原有的叙事溢价反而越难维持。

因此，40亿元不会成为大模型行业统一的估值底线。

它更像一道新的资格分界线：把“上市路径已经可以进入定价”的企业，与“上市仍然只是融资故事”的企业区分开来。

第五套标准决定的是谁有资格尝试接受公开市场定价，不负责确认一级市场给出的价格是否合理。

【作者：闫峻，前滴滴出行政企合作负责人、科技创业者，关注科技资本、硬科技与产业政策。】