文丨食情局，作者 | 局哥

巴奴火锅第三次向港交所递交了招股书。

这是不到一年时间里，巴奴的第三份上市申请。

最新招股书披露，2025 年巴奴实现营收28.46 亿元，同比增长23.4%；年内净利润2.06亿元，同比增长67.5%。

截至今年6月，其全国直营门店数量达到200家，覆盖57个城市。

图|巴奴招股书披露

更值得注意的是定价。招股书显示，2025年巴奴顾客人均消费139元。同期海底捞中国大陆门店人均消费为97.7元。以此计算，巴奴客单价比海底捞高出约 42%，接近四成。

大众认知里，卖得贵就该赚得多。但招股书同时披露，2025年巴奴净利润率约 7.2%。这一水平不仅远低于海底捞同期的净利率，甚至不及不少客单价百元以内的大众火锅品牌。

客单价高出近一半，利润率却不在一个量级。这个反常识的反差，藏着巴奴走了二十多年的产品主义路线，也藏着高端火锅赛道一道绕不开的算术题。

靠一盘毛肚，跳出价格战

巴奴的高价，不是一开始就有的。

2001 年，杜中兵在河南安阳开出第一家巴奴火锅时，只是众多地方火锅品牌中的一个。彼时火锅赛道已是红海：海底捞靠服务逐步建立心智，一大批大众品牌靠低价抢占市场，区域新品牌很难突围。

杜中兵选了一条差异化的路：把毛肚做成招牌，主打 “产品主义”，和海底捞做明确区隔。

这在当时是一步险棋。火锅是标准化程度很高的品类，消费者对单品的感知不强，把赌注压在一道菜上，风险很大。但也正是这个选择，让巴奴跳出了同质化的价格战泥潭。

之后的十几年，巴奴所有的动作都围绕 “毛肚” 和 “产品” 展开。

图|来源巴奴

它反复强调毛肚的制作工艺、食材的新鲜度，把 “服务不是巴奴的特色，毛肚才是” 做成了全国家喻户晓的口号。它在门店装修、服务细节、用餐环境上全面向高端看齐，和普通火锅拉开体验差距。

这条路走通了。

巴奴成功从河南走向全国，成了高端火锅的代名词。消费者愿意为一盘更脆的毛肚、更宽敞的座位、更稳定的品质多付几十块钱。在海底捞之外，巴奴硬生生切出了一块高端火锅的市场。

招股书里能清晰地看到这份坚持：毛肚及相关菜品贡献的营收占比常年超过 15%，是绝对的大单品。巴奴坚持食材源头直采，很多同行用冻品的品类，巴奴坚持用鲜货。

这是巴奴能卖贵的根本。也是它赚不到更多钱的起点。

每一分溢价，都对应一分成本

产品主义的另一面，是刚性的高成本。招股书里的成本结构，直白地印证了这一点。

首先是食材成本。

招股书披露，2025 年巴奴原材料及耗材成本占营收的比例约 32%，毛利率维持在约 66% 的高位。但这并不意味着食材投入少 —— 恰恰相反，为了保证毛肚等核心涮品的口感和新鲜度，巴奴要做源头直采，要搭建专门的冷链链路，要承担更高的损耗。

图|巴奴招股书披露

鲜货类涮品的损耗高于冻品，当天卖不完的就要废弃，不能留到第二天。巴奴全直营的模式，也让它无法像加盟品牌那样把食材损耗风险转嫁给加盟商。

消费者多付的钱里，很大一部分真的吃进了肚子里。

其次是门店和人力成本。

巴奴全部采用大店直营模式，选址集中在核心商圈，单店面积大、装修投入高。招股书显示，2025年其员工成本占营收的比例约 34%，物业租金及相关开支占比约7.8%。

高端定位要求更高的服务密度，服务员配比更高，单店人力成本自然更重。更关键的变量是翻台率 —— 大众火锅靠高翻台率摊薄固定成本，但高端火锅的翻台率天然有天花板：客单价越高，客人用餐时间越长，单位时间内能翻的台数就越少。

图|巴奴招股书披露

招股书披露，2025 年巴奴整体翻台率为 3.6 次 / 天。同期海底捞整体翻台率为 3.9 次 / 天。考虑到巴奴客单价高出四成，单店的单位时间营收并没有拉开差距，固定成本的摊薄效率反而更低。

还有品牌和营销投入。

招股书显示，2025 年巴奴销售及营销开支占营收的比例约 4.5%。高端心智不是天生的，是靠持续的品类教育、品牌建设、公关维护砸出来的。而且高端品牌有一个天然悖论：越高端，越不能随便降价。一旦频繁做促销、打价格战，辛苦建立起来的高端心智就会松动。

这形成了一个自我循环的闭环：靠高端定位赚溢价，又要把溢价持续投回维持高端定位里。真正沉淀成净利润的部分，远没有客单价看起来那么多。

降价换量，还是没逃出高成本陷阱

一个很少被注意到的事实是：巴奴的客单价其实已经在往下走了。

招股书显示，2023 年巴奴人均消费还是 150 元，2025 年进一步降到 139 元。

图|巴奴招股书披露

巴奴在招股书中解释，人均消费下降主要因为 2024 年 3 月起对产品组合与定价实施战略调整，旨在顺应市场趋势，吸引更广泛客群，提升竞争力。

降价换来了客流。

2025 年巴奴整体翻台率从 3.2 次 / 天升至 3.6 次 / 天。

但利润率并没有随客流同步大幅跃升。

2023 年巴奴净利率约 4.8%，2024 年约 5.3%，2025 年提升至 7.2%——增长更多来自规模效应和供应链效率改善，而非客单价的溢价。哪怕客单价降了三年，依然比海底捞贵四成，净利率却仍有明显差距。

背后的核心原因是，高端定位的成本体系是刚性的。

食材标准不能随便降，一降就不是巴奴了；门店规格不能随便缩，一缩高端感就破了；服务标准不能随便减，一减体验就没了；哪怕客单价往下走了，成本结构依然是高端的成本结构，很难跟着同步降下来。

这就形成了一个尴尬的局面：往上走，市场空间窄、客流少；往下走，成本降不动、利润薄。高端火锅的定价弹性，远没有大众火锅大。

扩张是必然，也是稀释

连锁餐饮的普遍规律是，规模越大，成本越低、利润越高。但这条规律在巴奴身上，效果打了折扣。

招股书显示，过去三年巴奴门店数量从不到 100 家涨到 200 家，营收也同步高速增长，但净利润率始终维持在个位数，没有随规模扩大出现质的飞跃。

图|巴奴招股书披露

核心原因在于，高端大店直营模式的扩张，本身就带着利润稀释的属性。

第一个限制是选址。

能撑起 140 元客单价火锅的城市和核心商圈，数量是有限的。越往下沉市场走，消费者对价格越敏感，单店营收越难达到预期。从招股书也能看到，巴奴门店目前仍集中在一、二线城市，下沉市场的拓展速度明显慢于大众品牌。

第二个限制是爬坡期。

单店投入越大，回本周期越长。一家巴奴新店从开业到实现稳定盈利，通常需要 2 到 4 个月实现收支平衡，完整回本周期更长。开店速度越快，同时处于爬坡期的亏损门店就越多，对整体利润的拖累就越明显。

第三个限制是管理半径。

高端火锅对服务、品控的要求远高于大众餐饮。全直营模式下，门店越多，总部的培训、督导、管理成本就越高。这些成本不会随门店数量线性下降，反而可能因为管理难度加大而上升。

不少餐饮行业投资人有一个共识：巴奴如果守在河南和几个核心城市，深耕现有门店，利润率会比现在高很多。但它不能这么做。

火锅赛道的竞争从来不是静止的。不扩张，市场份额就会被对手吃掉；不做大规模，供应链的成本优势就出不来。高端定位本来市场空间就窄，不往前走，就是后退。

于是就形成了一个悖论：不扩张，没有长期未来；扩张了，短期利润就会被稀释。

三种火锅，三种宿命

把巴奴放进整个连锁火锅赛道里看，它的困境不是个例。

中国连锁火锅走到今天，基本分化成了三条路线，对应三种完全不同的成本结构和盈利逻辑。

第一条是大众性价比路线。代表是呷哺呷哺和各类旋转小火锅。客单价低，五六十元就能吃一顿，但食材、租金、人力成本都低，翻台率高，靠走量赚钱。这种模式利润率未必低，胜在轻、灵活、抗风险能力强。

第二条是规模效率路线。代表是海底捞。客单价中等，不到一百元。靠极致的供应链、标准化运营和高翻台率摊薄成本。规模越大，成本越低，品牌效应越强，形成正向飞轮。它赚的是效率的钱，靠规模取胜。

第三条是高端差异化路线。代表是巴奴。客单价最高，靠产品、环境、品牌形成差异化，避开红海竞争。但它的成本也是最高的，翻台率有天花板，扩张速度受限，利润率反而未必最高。

图|来源网络

很多人有一个想当然的认知：卖得越贵，利润越高。

但在餐饮行业，真相往往反过来。客单价越高，对应的成本体系就越重，利润率未必越高，甚至可能更低。因为 “高端” 从来不是一个标签，是一整套实实在在的投入堆出来的。

消费者为高端付的每一分钱，最终都会对应到某一项成本里。真正变成商家净利润的，其实没有想象中多。

这是所有高端餐饮都绕不开的 “高客单陷阱”。

杜中兵的选择题

站在消费者的角度，很容易觉得巴奴卖这么贵，老板肯定赚翻了。

但站在杜中兵的位置上，选择其实没有那么多。

二十年前的火锅红海，他如果跟着打价格战，巴奴大概率活不到今天。走高端、做产品差异化，是当时能活下来，并且能做大的唯一路径。从这个角度说，产品主义是成功的。

但成功的代价，是一整套刚性的成本体系：食材不能降，一降就不是巴奴了；服务不能降，一降体验就没了；门店不能缩小，一缩小高端感就破了；价格不能随便降，一降品牌心智就塌了。

所有能快速提升利润率的办法，都会伤害巴奴安身立命的根本。

这不是经营能力的问题，是战略选择的必然结果。你选择了什么样的定位，就要承担什么样的成本；你用来建立壁垒的东西，同时也会成为你的利润枷锁。

招股书里也能看到调整的迹象。巴奴在尝试更丰富的菜品结构，在部分城市测试面积更小的门店模型，也在优化供应链效率，甚至主动下调客单价换客流。外界解读为 “巴奴放下身段了”。

但放下身段从来不是一件容易的事。降太多，高端定位就没了；降太少，解决不了实际问题。所有高端品牌往下走的时候，都会遇到这个两难。

巴奴的故事，到这里还没有答案。

它不是一个黑心商家割韭菜的故事，也不是一个经营不善赚不到钱的故事。它是一个很典型的商业样本 —— 一家公司靠差异化战略在红海里杀了出来，然后坦然承受这份战略自带的所有代价。

很多人吃巴奴的时候会想：“不就是一顿火锅吗，凭什么卖这么贵？”

但算完整本账会发现，多出来的那几十块钱，并没有都掉进老板的口袋。它变成了更脆的毛肚、更宽敞的座位、更周到的服务、更响亮的牌子，最后变成了巴奴这家公司的一部分。

贵，从来都不是一件容易的事。

卖得贵还能赚大钱，更是难上加难。