图片系AI生成

5月29日，山高环能（000803.SZ）披露一笔蹊跷收购：经与山东淄建友好协商，公司拟通过下属公司山高十方向山东淄建购买衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%股权，对应股权价格为5000万元。

这意味着虽然在拍卖场上败北，山高环能却在拍卖场下捡到了便宜：此前几日，公司试图在拍卖中拿下衡阳桑德股权，但被山东淄建截胡，成交价5531万元。

如今山东淄建认亏500万，股权让给山高环能，后者表示，双方交易是为进一步扩大公司业务。

赢家亏钱转让，缘由是山东淄建醉翁之意不在竞拍，而是以股抵债。

背后的代价，是山高环能甘愿做前者债务大挪移的背景板，用全年1.65倍的净利润和连带担保，赌一场前途未卜的并购扩张。

拍卖场上杀红眼，拍卖场下“友好协商”

5月21日，山高环能董事会通过决议，让子公司山高十方参与竞拍衡阳桑德65%的股权。衡阳桑德的股权来自其原大股东、*ST启环（000826.SZ），因无力偿债被法院强制挂拍。

5月23-24日的淘宝司法拍卖平台上，这场竞拍杀得天昏地暗。标的物评估价与起拍价3525.57万。结果历经84次出价的鏖战，半路杀出的山东淄建集团有限公司以5531.57万元的高价，让山高环能落败。这个价格，比起拍价溢价了近57%。

何以至此？

因为山东淄建是启迪环境的债权人，早就在追着启迪环境要债：

图源：公司公告

公告中提到：山东淄建对启迪环境享有未受偿债权高达5885.21万元（暂计至2026年5月27日）。公司持有济南中院的《执行裁定书》，冻结了启迪环境在衡阳桑德享有的6000万元债权；还有涟水法院的另一份裁定，冻结了3256万余元。

5天后，反转降临，山高环能5月29日公告：经与山东淄建友好协商，以5000万元现金从山东淄建手里收购这65%股权，比拍卖成交价便宜了531.57万。董事会当天审议通过，不构成关联交易或重大资产重组。

表面上，山东淄建在拍卖场上豪掷5531万，5000万甩给手下败将，明面亏531万，输了竞拍的山高环能，反而更便宜拿下了。

但这531万根本不是亏损，而是山东淄建“以股抵债”操作的一环。

债权人设局，山高环能接盘

公告第1.3.1条提到了核心背景：山东淄建对启迪环境享有5885万元未受偿债权，已经申请法院冻结了启迪环境在衡阳桑德的债权——即衡阳桑德欠启迪环境的5876万元（暂定），衡阳桑德已经被法院下达《履行到期债务通知书》。

双方设计了一套“债务过桥”方案：

协议约定，交割完成后3个工作日内，山高环能一次性向山东淄建支付5000万股权对价。此时，山东淄建已经回笼了大部分拍卖资金。

然后，山东淄建或其指定第三方向目标公司提供等额借款，用于目标公司履行法院的协助执行义务——将欠启迪环境的5876万元交给法院。

甲方：山高环能，乙方：山东淄建

法院的下一步，是偿还启迪环境的债权人。而山东淄建，正是启迪环境最大的债权人之一（享有5885万元债权）。兜了一圈，最终有一部分回流到自己口袋里。

图源：公司公告

第四步，交割完成后3个月内，山高环能须促成目标公司向山东淄建清偿这笔关联方借款，而且，山高十方承担连带保证责任（公告第2.2条）。如果目标公司账户被冻结等非山高环能原因导致无法按时清偿，双方另行协商，不视为山高环能违约。

对山东淄建而言，这是从“债权人”到“股权转让人”再到“债权回收人”的一鱼三吃。531万的所谓“折价”，是支付给山高环能兜底风险的“保险费”。

对于山高环能而言，表面代价是5000万股权款，隐性代价是对目标公司清偿关联方债务（上限5876万元）承担连带保证责任。

对一家2025年全年归母净利润只有3030万、2026年一季度经营现金流仅1857万的公司来说，这单交易可谓押上了数年的利润和流动性。

标的尚可，但家底袖珍

被两家盯上的衡阳桑德，标的质量尚可，是*ST启环的一块“肥肉”。2025年，公司实现营收2799.84万，净利润998.68万。总资产1.05亿，净资产3509.76万。对应5000万买65%股权，隐含PE约7.7倍，PB约2.2倍。对于一座260吨/日、高含油率的餐厨垃圾特许经营项目，在行业内算合理略贵。山高环能看中的，也是它的废油脂原料供应，跟公司UCO-SAF产业链协同。

“本次交易将进一步扩大公司餐厨垃圾处理能力，提高公司在行业的影响力和竞争力，并对公司未来业务发展及经营业绩提升产生积极影响。”对于接盘原因，山高环能解释。

由于启迪环境未能清偿债务，法院裁定拍卖其持有的衡阳桑德65%股权。公告显示，因启迪环境不履行生效法律文书确定的义务，目前已被列为失信被执行人。衡阳凯天虽不是失信被执行人，截至目前存在3笔股权冻结事项。

对此，山高环能称，公司已充分考虑了交易对手的失信情况，并认为本次交易为司法竞拍，对本次交易不构成影响。

但问题在于，山高环能的家底同样袖珍，2022年抵达顶峰后，营收规模大幅萎缩，净利润断崖式下跌，盈利能力显著恶化：​

2023年净利润从2022年的7958万元暴跌至-220万元，出现上市以来首次年度亏损，扣非净利润更是亏损2751万元。尽管2024-2025年有所恢复，2025年归母净利润也只有3030万，远低于2022年水平。

营收层面，萎缩严峻。2024年营业收入降至14.49亿元，较2023年的峰值21.01亿元下降31.04%，甚至低于2022年水平。2025年营收继续维持在14.47亿元的低位。净资产收益率从2022年的6.32%降至2023年的0.63%，虽然后续有所回升，但2025年仍仅为2.11%，不到2022年的三分之一。

根源之一，在于公司对工业级混合油（UCO）的深度依赖。

2023年，山高环能UCO销售收入达14.27亿元，占营业收入的67.92%。这种高度集中的收入结构，意味着公司命脉系于UCO价格。2023-2024年，UCO市场价格同比大幅下滑，直接冲击核心业务；公司为控制风险，主动压缩外购油脂贸易，2024年油脂产品加工和销售业务收入同比下降42.46%，成为营收萎靡的主要推手。

山高环能油脂产品营业收入变动

尽管2025年出现好转，但其风险清单依然沉重：UCO价格继续受国际市场左右；SAF政策推进不及预期，生物航煤需求释放存在不确定性；资产负债率约71.3%，财务费用仍处高位，化债压力不减；餐厨垃圾处理产能利用率有待提升。

​而5000万，是公司2025年全年归母净利润的1.65倍。如果把保证责任的极端情景也算上，总风险敞口相当于山高环能近4年的净利润总和。

这究竟是抄底，还是替人接盘？(文 | 公司观察，作者 | 黄田 ，编辑 | 曹晟源)