文 | 不慌实验室，作者｜蒋舟，编辑｜陈肖冉

2002年，埃隆·马斯克创立SpaceX，目标是让人类登上火星，但彼时大多数人将其视作一位亿万富翁的异想天开。

24年后，这家以火星为终点的公司向美国SEC递交了S-1招股书，股票代码“SPCX”，上市日期锁定在6月12日。

这张船票的标价随之揭晓。多方消息显示，SpaceX此次IPO，预计募资700亿-750亿美元，对应估值1.75万亿-2万亿美元。其募资额创人类历史上最大规模IPO记录。

火星还在远处，但通往火星的船票已被马斯克递到纳斯达克门前。

29万亿目标市场与186亿规模现实

翻开这份万众期待的招股文件可发现，“最大”远不止出现在IPO规模上。

招股书写道，SpaceX已锁定人类历史上最大的可操作总目标市场（TAM）。据SpaceX估计，公司可量化TAM规模达28.5万亿美元，而2025年美国全年GDP约30.8亿美元。

在这块硕大的目标市场版图中，AI领域占26.5万亿美元，网络连接占1.6万亿美元，传统太空占3700亿美元，正好对应SpaceX的三块业务，即人工智能（AIsegment）、星链（Connectivitysegment）、航天（Spacesegment）。

但TAM终归是TAM，把目光拉回近三年的真实账本。2023年至2025年，SpaceX总营收由103.87亿美元增至186.74亿美元，年复合增速可达34.08%。

增长势头虽猛，却远不及TAM数字那般惊心动魄。进入到2026年一季度，SpaceX的总营收增速已降至15.42%。

拆开收入结构，星联（Starlink）业务为SpaceX基本盘。2025年，该板块贡献113.87亿美元营收，占比超6成。此外AI业务实现营收32.01亿美元、航天业务实现营收40.86亿美元。

28.5万亿的远期天花板，对应的是186.7亿的当下现实。而SpaceX的盈利轨迹远比营收波动剧烈。

2023年至2025年及2026年一季度，SpaceX分别录得净利润-42.68亿美元、7.91亿美元、-49.37亿美元、-42.76亿美元，期间累计未弥补亏损已达126.9亿美元。

这些亏损从何而来，答案藏在各板块的盈利能力里。

目前，星联是SpaceX唯一赚钱的板块。2025年，该板块实现营业利润44.23亿美元，利润率38.8%。对比来看，xAI全年亏损63.55亿美元，航天业务亏损6.57亿美元。

星链赚的钱，远远赶不上xAI和星舰烧掉的速度，而IPO募资正是用来填上这个缺口的。

盈利板块与亏损板块的缺口，最终体现在资产负债表上。截至2026年3月末，SpaceX现金及等价物158.52亿美元，但长期贷款总额高达291.11亿美元。

现金牛与碎钞机

需要注意的是，在2025年SpaceX刚刚通过私募融资筹集200亿美元。距今不过一年，钱去了哪里，招股书给出了答案。

2026年一季度，SpaceX经营活动现金流净额同比增长44.02%至10.47亿美元，可见星链的现金造血能力确实在提升。

但同期的资本性支出同比暴增144.13%至101.07亿美元。这意味着，光靠经营赚回来的现金，连资本开支的零头都不够填。

把时间拉长，2023年到2025年，SpaceX累计经营现金流净额170.81亿美元，累计资本开支363.15亿美元，现金流缺口超200亿美元，正好与2025年私募融资相当。

钱烧在了哪里？星舰是最大的吞金兽。

截至目前，SpaceX星舰已经完成了11次飞行测试，其中4次失败、2次部分成功、5次成功。第12次试飞将于5月22日开启，同时也是第三代版本火箭首次升空。

据了解，星舰每次发射的综合成本，涵盖研发分摊、发射场改造、发动机生产，大约4.2亿美元。仅发动机一项，一次要用39台猛禽，单台造价250万美元，光发动机就近千万美元。

外加多次迭代升级，研发费用水涨船高。2022年至2025年及2026年一季度，SpaceX研发费用累计支出177.26亿美元。

据SpaceX进一步披露，2026年第一季度，Space业务为下一代星舰运载火箭项目投入研发费用9.30亿美元；2025年全年相关研发费用为30.04亿美元。

AI同样在疯狂烧钱。2025年，SpaceX AI板块资本开支127.27亿美元，占三大板块总资本开支的6成。2026年一季度，AI板块单季资本开支77.23亿美元，以此推算年化将超300亿美元。对比来看，同期xAI全年收入仅32.01亿美元。

只是，募资能解决债务问题，但解决不了另一个更根本的问题。星链这个唯一的收入支柱，还能支撑多久？

2万亿美元的船票，谁来买单？

目前的SpaceX，星链在赚钱但增速在放缓，星舰和xAI在烧钱且速度越来越快。2025年的200亿私募已经烧完，现金流再度吃紧，IPO募资迫在眉睫。

但资金缺口只是表层问题。即便这次募资成功，一个更根本的疑问依然悬而未决：2万亿美元的估值，到底靠什么支撑？

对此，有机构给出目标预估，即SpaceX需要在2030年前实现三个目标：星链用户数达到2000万且ARPU稳定在70美元以上；星舰实现每周一次的商业发射频率，单次成本降至1.2亿美元以下；xAI年营收突破500亿美元并扭亏为盈。

离这三个目标有多远？数据给出了答案。

星链2026年一季度用户增速已降至4.2%，ARPU已跌至66美元且仍在下降。要达到2000万用户，未来四年每年需新增378万户，而当前年化新增仅348万户，增速还在掉。ARPU过去两年每年下跌约3到4美元，要稳住70美元，需要立刻止跌。

星舰目前单次发射综合成本4.2亿美元，目标是降到1.2亿美元以下，降幅需超过70%。目前测试频率每年4到5次，目标是每周一次，需提升10倍以上。11次试飞中完全成功5次，成功率45%，距离商业发射标准仍有巨大差距。

xAI 2025年营收32亿美元，要变成500亿，四年复合增长率98.5%。作为参照，OpenAI同期增速约67%，英伟达在AI爆发最猛的时候也未超过90%。更麻烦的是，xAI的烧钱速度在加速，2026年一季度单季资本开支77.23亿美元，年化超300亿美元。

再看市场情绪。2025年那轮200亿美元私募，估值1.45万亿，由红杉、安德里森·霍罗威茨等顶级风投认购。那是私人市场的定价。IPO面对的是更广泛的投资者。机构愿不愿意以高于1.45万亿的价格接盘？散户愿不愿意为火星故事买单？

SpaceX的在招股书中坦言，如果星舰第六次重大改型前无法实现一级火箭完全回收复用，或者在轨卫星故障率持续高于设计阈值，资本需求将超出当前融资规划，且可能无法获得额外融资。

换言之，SpaceX的资本韧性正在逼近临界点。这或许才是SpaceX选择此时IPO的真正原因。

2025年的200亿私募已经烧完，2026年的烧钱速度在加速，星链的增长在放缓。三条线交汇成一个紧迫的时间窗口：必须在星链见顶、星舰和xAI烧穿现金流之前，从公开市场拿到下一笔燃料。

火星还在远处。通往火星的船票，标价已经写在了招股书上。6月12日，就看市场愿不愿意接。

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