文 | 医曜

这个周末，市场中流传着一些深度研报，用各种模型唱空中国创新药公司的价值逻辑，一些观点甚至直指整个行业“商业模式尚未跑通”。

底部唱空，非蠢即坏。

市场的空与多，从来都是心里的花。跌多了，看空的理由一抓一大把；涨多了，看多的逻辑同样铺天盖地。

真正重要的，从来不是这些飘在交易终端上的情绪，而是产业本身的脉络走到哪一步了。在趋势面前，一切博弈都是徒劳的。

01 第二秩序的初期

我们在此开‌宗明义：中国创新药正处于“第二秩序”的初期。

这个词是从产业演进的规律里提炼出来的。任何一个国家的制药工业，从仿制走向创新，都会经历三个清晰的阶段：

第一秩序，是以仿制药为基础、创新药开始零星冒出来的阶段。

特征是：仿制药仍然贡献大部分营收，创新药从极少数头部企业开始突破，资本市场开始给管线定价，但定价逻辑粗暴、波动剧烈。

中国在2015年到2025年完整地走完了这个阶段。恒瑞、百济、信达、康方们从仿制药的利润池里爬出来，把自有管线推上临床、推向ASCO、推向FDA的审评通道。

第二秩序，是本土创新药批量上市、开始系统性地参与全球竞争的阶段。

特征是：仿制药占比持续下降，创新药收入成为头部公司的主要增长引擎；管线不再依赖单个爆款，而是形成多技术平台、多适应症的矩阵；BD合作从“卖产品”升级为“卖能力”；学术数据从“参与者”变成“核心贡献者”。

日本在1980年代后期到1990年代中期完成了这一跃迁。武田的亮丙瑞林、兰索拉唑，第一三共的左氧氟沙星，都是在那一时期拿到的全球大单品。资本市场也从“赌管线”转向“算销售额”，估值框架逐步成熟。

第三秩序，是本土制药企业成为全球MNC、在主流市场拥有自主商业化网络的阶段。

日本在1990年代后期进入这个阶段，武田用十年时间收购了美国千禧制药和瑞士奈科明，建起了覆盖欧美市场的销售网络。

图：第一秩序到第三秩序，来源：医曜

中国创新药今天的位置，是第二秩序的初期。关键信号已经密集出现：

第一个信号，创新药正在取代仿制药成为头部公司的营收主力。

恒瑞医药2025年年报显示，创新药销售收入占比首次超过58%。百济神州的泽布替尼在全球市场年销售额突破200亿元。信达生物2025年产品收入119亿元，同比增长44.6%，实现全年盈利。

第二个信号，数据质量发生了代际跃迁。

本届ASCO年会上，中国研究以94项口头报告、12项LBA刷新纪录。康方生物依沃西在鳞癌一线治疗中交出了OS HR 0.66，科伦博泰芦康沙妥珠单抗联合K药一线治疗NSCLC做到了PFS HR 0.35和OS HR 0.55，迪哲舒沃替尼在EGFR ex20ins一线治疗中PFS和OS双阳性。OS正在成为中国III期研究的标配终点，PFS到OS的传导链在多个机制上被反复验证。这已然不是零星的突破，而是一个产业的数据输出能力整体性上了台阶。

第三个信号，BD合作的性质变了。

2026年一季度，中国创新药对外BD交易总额突破600亿美元，首付款33亿美元，占全球医药交易首付款的45%。恒瑞与BMS的152亿美元合作、石药与阿斯利康的185亿美元合作、信达与辉瑞的105亿美元合作，全部集中在早期管线。

MNC买的，是中国创新药公司的“发现-管线-平台”综合能力。更重要的是，“CO-CO”正在其中成为中国创新药出海的新范式。这意味着中国药企已经被纳入全球研发分工的核心环节，不再是边缘补充角色。

与1980年代后期的日本相比，中国创新药在管线数量、数据质量和BD规模上已经处于同一甚至更高的起点。差距固然在于海外商业化能力，但我们要知道，1980年代的日本药企也没有这一能力，它们也是在第二秩序的中后期逐步建成的。这一点不构成对第二秩序初期判断的否定，恰恰是第二秩序本身需要完成的任务。

02 更深层的隐藏优势

第二秩序的真正支撑，不只是管线数量和数据质量。更深层的优势藏在生物药的研发规律和竞争逻辑里。

化药时代的竞争逻辑对后来者极其不友好。跨国药企在化药领域积累了几十年的化合物库和高通量筛选能力，一个靶点被验证之后，原研公司会用化合物专利把核心结构牢牢锁死。后来者想在同一个靶点上做me-too或me-better，必须在化合物结构上绕开原研的专利墙，而化学空间的搜索是有边界的——能绕的路就那么几条，大多数被原研提前占住了。

中国在化药领域追赶了几十年，始终被压在仿制药的利润区间里，根源就在这里：靶点是公开的，但通往靶点的化学路径被专利封死了。

生物药的研发规律完全改变了这个局面。同一个靶点，可以结合不同的表位，抗体结合在靶点蛋白的A面还是B面，生物活性和临床效果完全不同。同一个表位，可以用不同的序列，同样结合PD-1，K药的氨基酸序列和O药的氨基酸序列可以完全不同，各自形成独立的专利。同一个序列，还可以做不同的工程化改造，双抗、ADC、多特异性抗体，把一个分子变成两个、三个功能的复合体。一个PD-1靶点，可以长出几十个专利互不侵犯、临床效果各异的分子。

这意味着生物药时代天然对后来者更友好。First-in-class的分子只能锁住它自己那条路，锁不住整个靶点。后来者不需要在化合物结构上苦苦绕行，只要在表位选择、序列设计、工程化改造这三个维度上做出差异化，就能在同一个靶点上和原研正面竞争。

依沃西在PD-1这个被K药和O药深耕了十年的靶点上，通过PD-1/VEGF双抗的设计做到了头对头击败K药。科伦博泰的芦康沙妥珠单抗在TROP2这个已有成熟品种的靶点上，通过联合K药的方案做到了PFS HR 0.35。

图：化药与生物药研发竞争逻辑对比，来源：医曜

这层优势被市场严重低估了。化药时代，first-in-class的专利保护是一堵墙，后来者被挡在墙外。生物药时代，first-in-class的专利保护是一个路标，它告诉后来者靶点是有效的，但挡不住后来者沿着不同的表位、不同的序列、不同的工程化路线进入同一个赛道。

对于一个正在追赶中的产业，这意味着追赶的时间窗口比化药时代宽得多，竞争从“能不能绕开专利”变成了“能不能做出更好的分子”。工程化能力越强，能做出的差异化就越多，能进入的赛道就越宽。

生物药时代给了后来者一个化药时代从未有过的机会：靶点是公开的，拼的不是谁先发现它，是谁能用更好的工程化手段把它变成更好的药。

第一秩序是靠仿制药的规模效应撑起来的，第二秩序是靠生物药的工程化能力撑起来的。工程化能力一旦形成，不会像单一管线那样随临床数据波动，它是可以持续输出新分子的基础设施。

03 缩圈游戏开始了

这个周末流传的唱空报告，一个核心理由是“大量Biotech将死于现金流枯竭”。这个判断本身并没有错。2023年到2025年，中国生物医药一级市场融资总额从2021年的峰值收缩了超过一半。大量早期公司无法续融，管线停在I期、团队解散、资产被拍卖。

这些事在过去两年里反复发生。这不是行业秘密，是明牌。把出清等同于行业崩溃，犯了基本的逻辑错误。

出清不是坏事，是从第一秩序向第二秩序过渡的必经路径。

创新药的周期像海浪。每一次涌上来，都是泥沙俱下；每一次退下去，才能看清谁穿着裤子。

日本在1980年代经历过一轮极其惨烈的药品再评价，数万个批文被注销，数千家中小药企关门。活下来的企业，正是后来走向全球的武田、第一三共、安斯泰来。

中国创新药今天的出清，和当年日本几乎没有本质区别。潮水退去，伪需求、伪能力、伪创新被清出牌桌。剩下来的公司有一个共同特征：在融资寒冬里，仍然能把管线推到III期，能交出OS的阳性数据，能在ASCO上做口头报告。周期本身完成了去伪存真的工作。

但真正重要的出清，不是发生在创新药内部，是发生在外围。

2026年上半年，IVD领域，达安基因、艾德生物相继传出实控人更迭，国资入主的消息。CRO领域，订单正以前所未有的速度向头部平台集中，奥浦迈收购澎立生物，台州国资控股和泽医药，金华国资入主百花医药，央企中国医药收购则正医药70%股权，仅2026年上半年已披露完成交割的重大整合案例就多达6起。中成药以及化学药领域的相关变化更为密集，不再赘述。

这些信号指向同一个方向：中国医药的旧产能正在被系统性地清退。一批曾经在化药仿制药时代叱咤风云的公司，实控人正在批量离场，接盘方几乎清一色是国资。这几乎是产业逻辑演进的必然，整个中国医药产业的资源、资本和人才，正在从这些外围领域撤出，向创新药这个核心重新配置。

出清外围，缩圈核心，中国创新药的缩圈游戏也已经同步开始了。今天还在泥潭里挣扎的中小biotech，注定未来两年要么被并购，要么成为并购方的资产包。未来中国MNC的雏形，正在这轮缩圈中被孕育。

图：医药产业格局演变与行业规律，来源：医曜

本轮缩圈的本质，是整个中国医药产业向创新药做一次完整的重心转移——外围的旧产能被清退，核心的创新资产被重新定价和集中。

日本的经验是，第二秩序初期，武田的市值一度只有十几亿美元。三十年后，它的市值超过500亿美元。今天中国头部药企的起点比当年的武田高得多——管线更多、数据更硬、资本更厚、人才更密。中国创新药第二秩序才刚刚开始。

04 中国创新药的定价逻辑，正处于从恐惧转向重估的转折窗口

这个周末的唱空研报，通篇读下来，并没有提供任何增量信息。核心论据是“估值未到底”、“商业模式未跑通”、“融资环境持续恶化”。这些都不是新问题，是过去两年被反复讨论的旧话题。它们在股价下跌之后被重新翻出来，并不是因为逻辑变了，而是因为情绪需要出口，甚至不排除有人要制造恐慌而吃下带血筹码。

跌多了，鬼故事就多。这是资本市场的常态，不是医药产业的本质。2026年开年，中国创新药对外BD交易总额突破600亿美元，首付款33亿美元，占全球医药交易首付款的45%。ASCO年会上，中国研究94项口头报告，12项LBA，在双抗、ADC、CAR-T三条赛道上全部进入全球第一梯队。

同一段时间，同一个产业，学术数据和BD交易被全球最高标准验证着，股价却在被底部研报反复唱空。这两组事实之间的矛盾，不是产业逻辑的问题，本质是如何为中国创新药估值定价问题：

定价的扭曲来自第二秩序初期的估值切换：旧业务的利润在消退，新业务的利润还没有完全体现在报表上。市场在过渡期里天然倾向于按最悲观的情景定价。但产业能力一旦越过某个临界点，估值的修复会以市场来不及反应的速度完成。日本的武田、第一三共，韩国的三星生物，都经历过这个阶段。第二秩序的初期，就是估值从恐惧转向重估的转折窗口。

中国创新药的产业趋势，埋在ASCO的数据里，埋在BD的交易条款里，埋在国资的入局节奏里，埋在最高层的政策文本里。这些信号的方向高度一致，没有一个是空的。空的东西是情绪，是周末流传的研报，是底部放大的恐慌，在产业趋势面前，这些都不值一提。

中国创新药第二秩序正在加速展开。这个阶段的噪音最大，方向也最容易被误读。但趋势就是趋势，不以个体意志为转移。日本从第二秩序走到第三秩序，用了十五年。我们可以大胆预测，中国必定会更快——不是因为运气，是因为我们的工程师与市场红利更厚实。

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