文 | 产联社CLS

据欧洲央行6月2日发布的《欧元的国际角色》报告显示，截至2025年底，美国国债占比从25%降至22%，黄金占全球央行储备资产总额的27%，高于2024年底的20%，成全球最大储备资产。这说明黄金正在快速填补全球储备体系中对"非主权信用锚"的需求缺口。

但金价在宏观逆风中承压下跌。wind数据显示，今年一季度COMEX黄金快速下跌，1月触及近5,400美元/盎司历史巅峰后，数周内暴跌至4,100—4,300美元区间，跌幅高达20%-25%。此后金价在4,400—4,800美元区间反复拉锯。截至6月3日，伦敦现货黄金报价为4,444.6美元/盎司，COMEX黄金期货5月月度收报约4,542美元/盎司，全月回调约3.8%。

图：COMEX黄金价格走势，数据来源：wind

金价"涨不动"的背后，是旧有支撑逻辑的阶段性弱化。国金证券解剖了三条逻辑的同步退潮：其一，Agent AI应用快速出圈，科技股回归盈利驱动的上涨路径，"左手AI、右手黄金"的避险拥挤交易失衡。其二，市场仍担忧第二波通胀，期货市场截至5月底仍未定价年内降息，CFTC黄金非商业净多头持仓已连续四周下降。其三，特朗普政策带来的"混乱溢价"有所回落——关税受司法约束，美联储人事安排未走向极端政治化，财政赤字扩张斜率缓和，美元信用风险溢价阶段性退坡。

但短期承压并不能掩盖一个更深层的变化正在发生。正如中信建投的判断，退却流动性过度定价之后，黄金将回归自己的“基本面”。而所谓的"基本面"，恰恰指向一场储备体系的深度重构。

黄金的定价逻辑正在被改写

要理解这场重构，首先需要回到黄金的本质。东吴证券系统的梳理了黄金的四重属性：资产配置价值（与股债低相关，组合风险分散器）、货币价值（对冲法币信用侵蚀）、避险价值（地缘冲突和系统性风险的终极安全资产）以及商品价值（供需基本面加生产成本支撑）。

当前黄金定价锚正从"交易价值"逐步切换到"储备价值"。过去市场习惯用"实际利率的倒数"来为黄金定价，利率升则金价跌，利率降则金价涨。但这一框架正在失效。

西部证券指出，2016年以来美元信用裂痕持续扩张，金价和美债利率、美元指数的相关性已明显减弱，黄金定价锚正从"交易价值"逐步切换到"储备价值"。

招商证券则从更长的时间维度加以佐证，认为黄金本质是对美元货币体系的信任函数，当前处于康波萧条期，主导国矛盾外化、地缘风险升温、货币体系质疑加剧，都在推动黄金获得价值重估，金价与全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系。

从供给侧来看，成本支撑也在为黄金构筑坚实底部。国贸期货数据显示，2026年一季度全球黄金总供应量为1,230.9吨，同比微增2.1%，但因矿产金产量下降，环比下降约6.1%，创四个季度以来新低。

紫金天风期货指出，2015年和2018年，金价两次回落至边际成本附近，触发高成本矿山减产，供给端自然形成了价格底部。且ESG合规成本、柴油、电力、人工通胀已从结构性层面永久上移，全球黄金生产边际成本正在逐步抬升。2025年全球行业平均全维持成本约为1,570-1,605美元/盎司。

储备体系大洗牌：谁在买，为什么必须买

如果说四重属性解释了黄金"是什么"，定价逻辑切换解释了"值多少钱"，那么真正驱动当前行情的核心变量是全球央行"为什么要在这个价位继续买"。

美国债台高筑促使储备持有者寻找替代资产。国新证券数据显示，截至4月下旬，全球央行已连续19个月净购金。美国联邦债务规模已达39.07万亿美元，债务/GDP比率持续攀升。当一个储备体系中最大的主权信用发行方自身债台高筑，储备持有者自然会寻找无对手方风险的替代资产——黄金成为唯一选择。

多个国家大量买进黄金。据欧洲央行报告，2025年波兰成为最大买家，购入100吨，其次是哈萨克斯坦、巴西、中国和土耳其。自2022年俄乌冲突以来，中国已购买超过350吨的黄金，其次是波兰（320吨）、土耳其（220吨）和印度（130吨）。

世界黄金协会中国区指出，中国央行购金具有三重战略考量，优化外汇储备结构以降低单一货币资产集中度风险、增强国家金融安全垫以及为人民币国际化提供信用支撑。

图：COMEX黄金价格走势，数据来源：欧洲央行

投资需求完全对冲了消费需求的萎缩。国贸期货表示，金饰消费同比骤降23.4%至299.7吨，创2020年二季度以来最低水平；但实物金条消费量高达397.7吨，同比增长约50.1%，为历史高位。欧洲央行数据显示，2025年黄金私人投资需求达到近2200吨，几乎是2024年的两倍，占全球黄金需求的近50%。