文 | 产联社CLS

据WIND数据，黄金价格已经连续三周下跌，截至6月23日，伦敦现货黄金报4135.5美元/盎司；COMEX黄金期货报4129美元/盎司，年内累计下跌超5%；沪金主力合约报904元/克。二季度以来，伦金、沪金累计下跌超7%，几乎抹平一季度全部涨幅。

美伊和平协议签署和沃什美联储首次亮相是利空主要因素

17日的美联储议息会议表示，维持联邦基金利率3.50%至3.75%不变，在市场预料之内。真正让市场考虑重新定价的，是沃什作为新任主席的首次政策亮相。沃什在记者会上12次提及通胀、仅5次提及就业，其政策优先级已不言自明。

市场做出即时反应，据安粮期货整理，2年期美债收益率周涨10个基点至4.19%，美元指数升破101，联邦基金期货定价9月加息概率达72%。，点阵图显示18位官员中9位预计年内至少加息一次，其中3人预计加息1次、5人预计加息2次、1人预计加息3次，而在3月会议上这一数字为零，市场存在强加息预期。

6月18日双方签署临时和平协议，按传统逻辑推演，地缘风险消退→油价回落→通胀预期缓解→联储紧缩压力降低→黄金应获支撑。但金价在这一周不涨反跌。安粮期货分析认为，美伊达成协议后，油价大幅回落直接缓解了通胀预期，美债实际利率上行的压力随之缓解。但与此同时，地缘风险的消退大幅削弱了黄金的避险需求，放大了本轮回调幅度。黄金的短期定价逻辑已从“避险买盘”切换至“利率预期”。地缘冲突缓解虽非金价下跌的主因，但削弱了黄金的对冲需求，叠加美联储鹰派转向，共同构成了金价承压的完整逻辑链条。东方证券进一步表示，以色列随后袭击黎巴嫩导致原定6月19日的日内瓦谈判取消，但金价未出现像样的反弹。这说明地缘在两边都成了负驱动，缓解时避险买盘离场，恶化时为美联储紧缩提供能源通胀借口。这是沃什议息会议后市场结构质变所导致的。

但加息预期是否已在定价中透支？华联期货强调，本轮美国通胀主要受能源价格驱动，属于供给端冲击，核心服务性通胀并未全面扩散。预计2026年下半年美联储实质性加息概率较低，主要影响因素是缩表。此同时，全球央行购金加速，中国央行连续19个月增持，5月增持9.95吨，储备达2332吨，且增持节奏逐月加快。世界黄金协会最新调查显示，45%的受访央行计划未来12个月继续增持黄金，创2020年以来新高。两条线索正面对撞，正将4000美元关口推为本轮周期最关键的博弈前线。

沃什首秀重塑利率定价轴：从零人预测到九人支持加息

议息声明本身没有意外，维持利率3.50%-3.75%不变是市场共识预期。但点阵图的转向幅度超出市场预期。据东方证券梳理，3月会议上18位官员全部未预测2026年内加息；3个月后，9位预测加息，其中5位预测加息两次。利率中值40个基点的跳升意味着政策制定者集体上调了对中性利率的估计。

声明措辞的变化比点阵图更能揭示政策逻辑的转向。安粮期货对比分析到，此前的“委员会认为货币政策处于宽松立场”观点被删除，关于未来路径的前瞻指引语言被大幅弱化。沃什在记者会上12次提及通胀、仅5次提及就业，尤其是在回答劳动力市场问题时，他将话题转回通胀。这一细节比点阵图更能说明联邦公开市场委员会当前的优先级排序。与此同步，他宣布创立五个核心领域工作组，即工作机制、资产负债表、数据源使用、生产率与就业、通胀框架，聚焦美联储内部流程制度化。

市场定价随之剧烈调整。联邦基金期货隐含的9月加息概率从会前的43%飙升至72%，定价从“零加息”变为“大概率加息一次、一定概率加息两次”。美元指数升破101，为4月以来首次。金价有效跌破200日均线，为2025年10月以来首次。高盛将2026年底黄金目标价从5400美元下调至4900美元，警告若加息成真金价或跌向4440美元。

国际央行的同步紧缩进一步抬升了全球无风险利率中枢。欧央行6月11日加息25个基点至2.25%，三年来首次加息，声明明确表示中东战争正在产生通胀压力。日本央行6月16日加息至1.0%并放缓购债缩减。美国、日本和欧盟三大央行自2024年以来首次在同一窗口同步收紧。对于无息资产黄金而言，全球竞相加息意味着持有成本从“单引擎”变成了“多引擎”。

地缘因素不再是黄金定价第一驱动轴

6月14日特朗普在社交媒体宣布“与伊朗的协议现已达成”，正式批准霍尔木兹海峡免费开放，授权美国海军解除海上封锁。伊朗随后确认。6月18日，双方正式签署临时和平协议。在这之前的三周，黄金已经历了两轮性质不同的下跌。

第一轮（6月8日-14日）走的是传统模式。东方金诚表示，当周COMEX黄金跌2.62%至4239.9美元，沪金主力跌6.41%至911.62元/克。SPDR黄金ETF持仓一周减少6.28吨，CFTC多头净持仓量明显回落。定价逻辑为：美国CPI同比4.2%创三年新高，PPI同比6.5%创三年最大涨幅→加息预期升温→实际利率上行→金价承压。这一轮中，黄金扮演的角色依然是“利率的镜像”。

第二轮（6月17日-20日）的驱动机制已被彻底切换。按照传统逻辑，美伊和解→油价暴跌→通胀预期缓解→按传统逻辑黄金应获支撑。但金价不涨反跌。安粮期货分认为，美伊达成协议后，油价大幅回落直接缓解了通胀预期。但地缘冲突缓解虽非金价下跌的主因，但削弱了黄金的对冲需求，叠加美联储鹰派转向，共同构成了金价承压的完整逻辑。

尤其是以色列引发的局部冲突并未导致黄金价格上涨。以色列再度袭击黎巴嫩，原定6月19日瑞士日内瓦的谈判因此取消。如果避险逻辑仍然有效，金价应出现反弹。但据东证期货数据，当周金价再度因美伊局势恶化而下跌。这说明黄金已不再从地缘风险中获益，反而因任何能源再通胀的信号而承压。

地缘因素不再是黄金定价第一驱动轴。安粮期货判断，美伊协议仍处于60天谈判窗口期，核问题、制裁解除、安全承诺尚未完全闭环。霍尔木兹海峡通行的具体规则也尚未确定。地缘不确定性并未彻底消散——但它已不再是黄金定价的第一驱动轴。

通胀数据也在加固加息定价逻辑链。据WIND数据，美国5月核心CPI同比2.9%，核心通胀表现平稳，这本应是一个利多信号，但5月PPI同比6.5%、环比1.1%远超预期，零售销售环比增长0.9%超预期，需求端未见减速。在沃什已经摆出战斗姿态的当下，“核心通胀平稳”这个论据支撑力度不足。

加息是否落地决定黄金价格是否跌破4000美元

宏观加息预期是看空方主要支撑观点。东证期货表示，美联储鹰派会议落地，金价尚未企稳，短期内货币政策缺乏宽松空间，预计震荡下行至4000美元/盎司附近。中辉期货表示，美联储年内的加息预期将反复压制黄金；美伊地缘局势仍有摇摆，但从节奏上短期依旧偏空，看修复周期偏长。

虽多因素利多黄金价格，但加息预期是否逻辑是关键。具体利多因素来看，第一是央行增持行动。中银期货数据显示中国央行连续19个月增持黄金，5月增持9.95吨，储备达2332吨。世界黄金协会调查显示45%的央行计划继续增持，创2020年以来新高；新兴市场央行中72%计划增持。华联期货判断长期因素去美元化利好仍未变化。

第二是期现结构的潜在转势。中银期货表示，按照历史逻辑，当SHFE黄金贴水超过-8元/克时，往往对应短期价格底部。而当前SHFE黄金基差从周初升水+2.5元/克快速转为贴水-9.94元/克，已接近年内历史极值。当前-9.94元/克已接近这一阈值，意味着金价可能接近短期底部。

第三是通胀性质的结构拆分。东方金诚调查数据显示，消费者1年期通胀预期已从4月的3.6%回落至3.5%，3年和5年期预期分别维持在3.1%和3.0%，通胀预期并未失锚。华联期货判断，核心服务性通胀并未全面扩散。

三条支撑线指向同一结论，如果华联期货“核心通胀未扩散”成立，那么美联储实质性加息概率不高，4000美元极可能是本轮调整底部，且央行购金将在此区间加速承接。反之，若9月加息72%成为现实，4000美元大概率失守。

而值得关注的是，检验窗口已在日程表上。25日即将公布的核心PCE数据将直接验证“核心通胀未扩散”逻辑；下周的一季度GDP终值将给出经济的真实温度。

研报来源：

东方金诚《美伊局势反复叠加美国通胀上行，上周金价整体偏弱震荡》

华联期货《黄金中期风险仍在》

中银期货《贴水加深，短期偏弱运行》

上海东证期货《美联储鹰派会议落地，金价再度下跌》

中辉期货《美伊摇摆、美联储施压，黄金韧性何在？》

安粮期货《鹰派美联储叠加地缘溢价消退，金价连续第三周收跌》