文  | 字母AI

SpaceX刚刚完成史上最大IPO，马斯克又转身去了债券市场。

6月中旬，SpaceX以135美元发行价登陆公开市场，通过出售5.5556亿股募资750亿美元。几天后，随着承销商行使超额配售权，这笔募资总额进一步升至857亿美元。

公司随后披露，截至6月19日，SpaceX账上仍有约1008亿美元现金及等价物。

按理说，这不像是一家缺钱的公司。但就在这样充足的现金垫子上，当地时间6月22日，SpaceX启动了有史以来首次债券发行。

据《华尔街日报》报道，这笔债券规模预计至少200亿美元，主要用于偿还今年早些时候获得的一笔过桥贷款；如果最终募资超过这一规模，额外资金将用于“一般公司用途”。

同一天，SpaceX股价大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盘价。按当日收盘价计算，公司市值降至约2.04万亿美元，单日蒸发约4000亿美元。

尽管股价仍高于135美元发行价，但这场回撤已经抹去了相当一部分上市初期涨幅，也让市场重新审视这类超级科技公司在公开市场中的估值稳定性。

问题在于，一家刚刚融到857亿美元、账上还躺着超过1000亿美元现金的公司，为什么还要立刻再去债券市场借200亿美元？

借新还旧，短债换长债

从账面数字看，SpaceX眼下并没有短期现金压力。

它刚刚通过IPO募到857亿美元，账上仍有约1008亿美元现金及等价物。单看现金余额，这家公司完全没有上市后立刻融资的紧迫感。

但这笔债券对应的，是一笔更早埋下的过桥贷款。

今年4月，据路透社报道，SpaceX在上市前获得了一笔200亿美元过桥贷款（刚好和这次发行债券的数额对上了），用于重组和再融资马斯克商业帝国内部的多笔既有债务。这笔贷款替换了五项债务工具，其中包括两笔与X相关的定期贷款、三笔来自xAI的借款。

通过这次重组，SpaceX的总债务从2024年底的220.5亿美元，降至2026年3月2日的200.7亿美元。

所谓过桥贷款，本质上是为交易、重组或上市前后安排提供的短期资金桥梁。它的作用是先把复杂交易接住，等公司完成IPO、评级、路演和债券发行后，再用更长期的资本工具替换掉。

对SpaceX来说，上市前的过桥贷款先完成了债务重组，上市后的债券发行，则是在把这笔短期债务长期化。算一种典型的“借新还旧，短债换长债”路径。

《华尔街日报》称，SpaceX这次债券发行规模预计至少200亿美元，资金主要用于偿还今年早些时候获得的过桥贷款；如果最终募资超过这一规模，额外部分将用于“一般公司用途”。

所谓“一般公司用途”，就大有门道了。

路透社在6月18日的报道中提到，SpaceX的AI野心需要数百亿美元投入，方向包括数据中心、算力硬件和电力基础设施。

xAI并入之后，SpaceX的融资故事被明显拉宽，它要继续造火箭、发卫星，也要建设AI所需的算力基础设施。

数据中心需要芯片、服务器、土地、冷却系统和电力；算力硬件要面对GPU供应和自研芯片投入；电力基础设施又牵涉长期采购、建设和并网安排……它们不像软件业务可以靠轻资产快速扩张，而是典型的资本开支项目，前期投入巨大，回报周期很长。

SpaceX发债不是“没钱了所以借点”，它有钱，但它的扩张计划已经大到不能只靠IPO募资和账面现金来解释。它需要把一部分短期融资压力变成长期债务，也需要把自己的增长故事讲得足够可信。

但一切对未来的决断，都必须建立在信任上。或者说，对被选择的那条路的信心。

在现金储备充足的情况下再立刻启动至少200亿美元债券发行，说明SpaceX的资本需求已经进入另一个量级。SpaceX股价大跌背后，市场正在重新为它的故事打分——投资者担心的大概不是SpaceX今天有没有现金，是它未来到底还要花多少钱。

AI基建，钱越来越多地从债务里来

SpaceX发债在AI基建市场里并不算新鲜事，不如说，现在的AI基建市场里，钱正在越来越多地从债务里来。

过去两年，AI热潮最坚实的底气是大厂本身的赚钱能力，微软、亚马逊、Alphabet、Meta这些公司，2025年经营现金流都超过了1000亿美元：微软为1362亿美元，亚马逊为1395亿美元，Alphabet约1647亿美元，Meta为1158亿美元。

但AI基建烧钱的速度，正在把这种“稳稳的安全感”一点点吃掉。亚马逊2025年经营现金流高达1395亿美元，但自由现金流只剩112亿美元，年报称主要受AI相关资本开支增加拖累；Meta 2025年经营现金流1158亿美元，但2026年资本开支指引已经提高到1150亿至1350亿美元，几乎逼近它上一年的全年经营现金流。

AI资本开支继续往上冲，数据中心越建越大、芯片越买越贵，电力、土地、冷却、网络和服务器也都跟着涨价。

于是，AI基建的钱开始换来源。债券、银行贷款、私募信贷、资产支持证券，都被拉进了这场算力竞赛。

过去大家看AI，看的是模型参数、用户增长和产品发布会；现在再看AI，还得看利率、期限、债务结构和融资成本。

科技圈还在高谈阔论，金融圈已经开始递账单。

路透社援引美国老牌投行Morgan Stanley（摩根士丹利）数据称，2026年全球AI相关债务发行预计将增至近5700亿美元；截至5月31日，相关发行规模已接近2360亿美元，约为去年同期四倍。

这还只是债务发行的口径。另一份Morgan Stanley公开文章则给出了更直观的拆分：2025至2028年，全球数据中心建设成本预计约2.9万亿美元，其中现金流只能覆盖约1.4万亿美元，其余部分将来自公司债、ABS/CMBS、私募信贷、资产融资、JV债务和其他资本。

Morgan Stanley的判断是，随着AI资本开支快速上升，过去主要依赖强现金流的大型科技公司，正在更多转向债券和其他信用市场融资。

如果说前两年的AI热潮还像一场股权市场的狂欢，大家争着给模型公司估值、给算力公司讲故事，那么到2026年，它已经越来越像一场重资产建设运动。

钱从风险投资和二级市场一路流向债券、银行贷款和私募信贷，画风也从“未来无限大”，变成了“先把电费和利息算清楚”。

国际清算银行（BIS）在一篇题为《Financing the AI boom: from cash flows to debt》的报告里直接把这个变化写进了标题，报告指出，AI相关投资正在快速增长，并且已经占据经济增长中的重要部分；随着预期投资需求继续扩大，企业将不得不把融资来源从经营现金流转向债务，私募信贷也会扮演越来越重要的角色。

算力短缺，是这场融资迁移背后的发动机。

OpenAI总裁Greg Brockman这两年几乎把“缺算力”说成了口头禅。2025年10月，OpenAI与AMD公布6GW GPU合作后，他说OpenAI需要“尽可能多的算力”，整个行业都在追赶未来几年AI服务需求的增长。他还提醒，世界可能走向一种“absolute compute scarcity”——AI服务需求太大，缺算力的不只会是OpenAI，而是整个生态。

Brockman曾经提到，OpenAI已经因为计算能力不足，无法上线部分功能和新产品。到了2026年6月Big Technology AI Summit上，他又把判断往前推了一步，认为全球算力不足以满足全部AI需求。

就以OpenAI为例（这家公司也正处于上市的关键节点），ChatGPT已经是十亿级用户产品，但真正吃算力的agent能力还没有全面铺开，算力短缺也并非一日之寒。

而只要算力仍然短缺，这些AI公司就必须继续抢GPU、建数据中心、锁电力、扩网络。缺算力听起来像技术问题，最后都会落到账本上：更多服务器采购，更多数据中心建设，更多电力合同，更多长期资本开支……

项目越重，周期越长，单靠经营现金流就越吃力，债券、银行贷款、私募信贷和ABS被拉上牌桌，似乎是自然而然的结果。

不只是SpaceX，就连英伟达这样的AI最大赢家也开始重新动用债券市场，开始为更长周期的扩张建立信用融资通道。

路透社6月15日报道，英伟达将通过美国公司债发行融资250亿美元，这是它五年来首次发债。

AI泡沫的另一条旧路

在金融领域提到AI，很难不让人想到另一个词：AI泡沫。

这场热潮确实有很多熟悉的地方。估值涨得快、融资规模大、商业故事讲得过于长远，并且所有公司都在往自己身上贴AI标签。

每一次技术革命刚开始时，资本市场都很容易兴奋过头，互联网如此，新能源如此，今天的AI也是如此。

更何况，这一轮AI里还有一个很典型的现象：资本市场给出的价格，已经远远走在了价值兑现之前。

AI模型确实在进步，用户也确实在使用，企业也确实在为自动化、代码、客服、搜索和办公场景付钱。只是资本市场给出的定价，早已不只对应今天的收入，它还提前买下了明天的渗透率、后天的利润率，以及一个尚未完全到来的agent时代。

或者说，账单比现实更快到来。

说AI完全不是泡沫显然太过轻巧，它甚至可以在过去的互联网泡沫里看到启示。

纳斯达克暴跌、IPO破发、期权归零，是那场泡沫最显眼的一面，1990年代末，大量还没有盈利的互联网公司涌入IPO市场，投资者押注“流量迟早会变成商业模式”。

互联网泡沫破裂以后，损失首先从股权市场释放。纳斯达克综合指数在2000年3月10日触及5048.62点，到2002年10月9日跌至1114.11点，跌幅接近78%。

但这不是全部。在互联网泡沫里，和AI基建最为相似的部分，是电信和光纤基础设施。

为了迎接想象中的互联网流量爆发，电信公司在1990年代末疯狂扩张：铺光纤、建网络、买设备、举债融资。那时的逻辑听起来并不陌生：未来数据需求一定会爆发，谁先把基础设施铺好，谁就能吃到下一轮增长。

这和今天AI公司抢GPU、建数据中心、锁电力，其实是同一种资本冲动。先相信未来一定会来，再把未来需要的基础设施提前建起来。

后来，互联网需求确实增长了，但没有以资本市场当时想象的速度和价格增长。大量提前建设的网络变成过剩产能，带宽价格下跌，现金流撑不住债务。WorldCom、Global Crossing等公司相继破产，电信债券和高收益债市场也被卷入其中。

今天的AI基建，正在出现相似的影子。

管中窥豹可见一斑，SpaceX昨日股价大跌，像是这个变化最先露出来的一截。

这是SpaceX上市以来最糟糕的一个交易日。6月22日，SpaceX股价大跌16.4%，收于154.60美元，跌破160.95美元的IPO首日收盘价。按当日收盘价计算，公司市值降至约2.04万亿美元，单日蒸发约4000亿美元。

当然，这场下跌不能简单归因于债券发行——SpaceX上市后涨得太快，估值本身就需要消化；当天科技股和AI交易也都承受压力，市场风险偏好正在降温。对于一只刚刚完成超级IPO、短期内被推到极高估值的股票来说，回调并不意外。

但债券发行至少把卖压推到了一个更容易爆发的位置。

类似的例子还有Oracle：同样是今年6月，Oracle披露2026财年资本开支达到556.6亿美元，并预计2027财年还将通过债务和股权融资接近400亿美元。消息出来后，Oracle股价盘后一度下跌8.9%、单日跌12%。路透社直言，投资者被它膨胀的AI支出和债务计划吓到了。

虽然SpaceX不能代表整个AI行业，但它非常适合拿来做样本。因为这家公司身上几乎叠满了这一轮科技牛市最性感的标签：马斯克、火箭、Starlink、xAI、数据中心、太空算力、史上最大IPO。

涨的时候，每一个标签都能变成溢价；跌的时候，每一个标签都会被重新折成成本。

更重要的是马斯克的个人信用，SpaceX和马斯克本人直接挂钩，被资本市场理解为“马斯克宇宙”的核心资产。

此前，2008年诺贝尔经济学奖得主Paul Krugman在文章《Elon Musk, Human Ponzi Scheme》中猛烈抨击过这种机制。他的措辞尖锐且带着明显的挑衅意味，但他点出了一个核心问题：当一家公司的估值高度依赖创始人神话时，普通投资者买到的就不只是公司股票，也是在为一种个人信用投票。

创始人信用可以推高估值，却不能替公司长期付息。

一旦公司开始大规模使用债务融资，风险就会顺着更长的链条往外走。股价下降可能只是第一步，随后可能是债券利差扩大、评级压力上升、贷款展期变难、私募信贷估值承压，甚至传导到数据中心资产、基础设施基金和持有相关债务的机构投资者。

技术革命是真的，资本错配也是真的。互联网泡沫已经证明过一次，而AI基建如果也出现类似的问题，麻烦不会只是一批股票跌下来。

那些被提前借来的钱，将会索取它们的偿付来源。