文 | 锦缎

奈雪的茶，从昔日风光无量的新茶饮第一股，以每股18.98港元的价格跌至今天的0.78港元， 

在六家上市茶饮企业中，奈雪的茶是唯一仍在亏损的一家。财报披露，2025年全年营收43.31亿元，同比下滑12.0%；全年毛利润28.61亿元，毛利率66.1%；归母净利润-2.39亿元，净利率-5.5%，较2024年大幅减亏73.9%，核心数据均低于市场预期。

（财报一图流如下，单位亿元，数据均来自企业财报，由锦缎研究院整理）

我们的核心观点如下：

1.整体来看，奈雪一直在走下坡路。营收增长困难，盈利端亏损明显，门店数量一直在收缩，加盟店因投资成本高而难以大规模扩张。

2.收入构成方面，核心直营收入减少，材料成本开支随门店优化与RTD缩减，而现制茶饮的收入维稳大部分是因为外卖补贴的带动，外卖订单的比重在逐年增加，2025年已经约占一半收入；另一方面外卖占比过高也为盈利端增加不小的负担。

3.奈雪的核心用户并没有流失多少，月度复购率一直维持在24%左右，客户粘性依旧。它现下最大的问题是，市场占有率缺失，普适性不足，缺乏一个被消费者看到的机会。

4.奈雪现下选择的门店优化，确实可以改变短期的利润水平。但是长期来看，精简门店和扩品两条路，都不符合新茶饮的第一性。

01 营收三年缩水16%，业务骨架在作祟

从营收看，2023年奈雪实现全年营收51.64亿元，2024年49.21亿元，2025年进一步降至43.31亿元，同比下滑12.0%，不及市场预期（约46亿元），三年间累计缩水超16%，营收失守的速度比市场想象得更快。

营收跌成这样，和产品好不好喝关系不大，问题出在它的业务骨架——直营模式。

我们先聚焦其分业务收入。奈雪的直营门店占门店总数的79%，直营收入占总收入的88.3%，奈雪的茶区别于其他头部新茶饮的最大特征，就是主营业务为直营模式。

但现下的状况，单凭直营是很难实现规模化的，承担的风险也要更多，而奈雪的加盟业务2023年下半年才启动，已经错过了加盟窗口期。2026年奈雪创始人赵林在业绩会中表示：过去公司对加盟业务的核心问题为前期投资成本过高，加盟商回本周期偏弱，因此未来更倾向于找注重长期的加盟商，而非短期利益。奈雪所维持的加盟业务底层认知决定了其加盟业务从一开始就是防御性的，它所求的不是短期共赢而是先存活下来，那它所能获取到的收益也有限。

奈雪的加盟收入甚至没有一个单独的口径，而是罗列在其他收入里。

财报披露，2025年其他收入全年实现3.28亿元，这个其他收入中包含加盟收入、零售产品销售额。收入如何拆分，本质上反映的是管理层怎么看待自己的生意。RTD业务单独列报，说明奈雪把它当作一条独立的战略业务线在经营，加盟收入塞进其他，说明在管理层的认知里，加盟业务还不能被视为一个独立的事业。

再从分产品来看营收结构。奈雪现制茶饮的营收还算稳，2025年现制茶饮收入为33.52亿元，同比微降1.09%，关注重点是烘焙产品的收入持续下降，从24年的5.28亿元跌至25年的3.52亿元，同比下滑33%。

奈雪一直标榜的是“一杯奶茶，一份欧包”，但这个产品定位与当下消费逻辑已经渐行渐远。

现下的餐饮企业要想规模扩张，少不了一个底层属性——零售属性。咖啡产业天然的满足这个要求，即提即走，可以单人消费，因此大多数新茶饮都选择咖啡作为第二增长曲线，而奈雪的这套产品逻辑链建立在自身的梦想叙事上，设想在自己的第三空间，多人堂食的消费场景，这套逻辑已然过时。

奈雪的订单结构可以佐证这一点，2025年奈雪外卖订单占比已经突破50%，到店订单中，自提订单占比约80.3%，便利性已成为主流。

更扎心的是，现制茶饮的维稳可能也是个假象。2025年的外卖补贴大战托住了处于下降趋势的现制茶饮，如果没有这轮补贴，现制茶饮的数字大概率还会往下走。

现下来看，奈雪的理解还停留在“产品好就有人买”的阶段。

02 门店、客单价、订单量，用户数全面收缩

再来看奈雪的门店情况。

奈雪的整体门店数在2024年上半年见顶（1,894家），此后连续三个半年度下滑，到2025年底降至1,646家，较高点净减少248家，降幅13.1%，其中加盟门店在2025年净增13家，直营门店减少了165家。

直营门店被优化，加盟店开不起来。奈雪的市场份额争夺走的很困难，受限于本身的大店模型，加盟商很难接受前期的高成本投资，而对于直营店来讲，场景化消费失效所空出的门店空间，已经变成了不小的负担。

聚焦奈雪的门店营运效率，我们可以发现其单店的日均销售额较2024年同比增长5.2%，在7.7千元左右，这个数字其实和业内其他头部茶饮差不多，古茗2025年的单店日均销售额是7.8千元。奈雪靠高单价撑起，蜜雪、古茗以单量取胜，真正的区分度在效率拉开。

高单价模式对供应链的要求更高，这才能撑起品牌溢价与产品品质，而供应链，恰恰是奈雪的短板。

业内分析认为，奈雪的茶受限于采购规模，其边际议价能力有限。奈雪是代工模式的代表，其绝大部分原料依赖外部采购，仅部分茶叶有独家合同，依靠投资股份来进行供应链深度锁定。它的供应链建设能力与业内其他新茶饮相比，还不在一个阶段。

一边是受外卖补贴带动的订单数，一边却是背离下滑的客单价——从27.5元一路跌到24.4元，外卖订单占比过高对奈雪来说并非好事，供应链的薄弱让它在效率比拼中难以喘息。

奈雪的核心客户其实并未流失多少，但活跃人数整体下滑。奈雪的月度活跃会员总数从2024年的4.8百万人降至2025年的3.6百万人，下降幅度25%。

客户的消费频次在下降，原因在于单店模型的错判。

业内主流观点认为，奈雪输在它的高价格带。但同样是价格带在25元左右的茶饮，喜茶的客户群体与奈雪高度重合，却走出两种不同的结果。我们分析认为，奈雪现下品牌对消费者吸引力下降的最主要原因，是其单店模型的限制。

奈雪所主打的T1市场与效仿星巴克的第三空间，愿意买单的人少了，重资产的结构注定了其规模上难以实现大幅度扩张，市场份额占据较小。

奈雪的直营门店一线城市占比最高，约71%，2025年一线门店数量从1026家减少到915家，净减少210家；二线门店数占比约18.7%，而其他城市占比只有10.3%，但收缩数量较高线城市反而企稳。

这个门店分布其实可以说明，奈雪曾引以为傲的T1打法反而失去了它的优势，而下沉市场稳住了。

03 奈雪参不透茶饮的第一性

从盈利端看，奈雪的商业模型对毛利率与净利润都造成不小影响。

奈雪创始人赵林在2026年3月27日的业绩会表明，自己正在进行门店优化。直营业务将集中资源到深圳、广州、武汉等优势城市布局，实现精准加密。

门店优化其实是有效策略，两个直接结果——盈利端回升和核心一线城市同店销售额增长。

2024年，奈雪毛利率维持在63.3%左右；2025年，这一数字升至66.1%，提升了2.8pct。

毛利率回升不是涨价，是关店优化后的被动结果。2025年奈雪关闭了165家低效直营店，留下的是坪效相对更高的门店，分母变小，毛利率数字自然好看。

但毛利润的绝对额在持续萎缩：从2023年的34.65亿元降至2025年的28.61亿元，三年少了6个亿。

2025年净利润回升的最主要原因，也归功于门店优化斩去开支，带来的账面改善。

从经营开支看，奈雪的费控一直稳定，但对本次净利润回升的贡献较小。行政开支2025年降至0.98亿元，同比减少0.49亿元，降幅33.3%。行政开支费率从3.0%降至2.3%，下降了0.7pct。

门店优化在先，但持续失血的收入端直接导致了奈雪的净利润难以回正。2025年，奈雪归母净利润-2.39亿元，低于市场预期的-1.65亿元，较2024年大幅减亏73.9%，但仍维持着从2023年下半年就开始的负增长。

另一方面，外卖占比增加所多出来的那部分平台抽佣，加剧了这个窟窿。

门店优化并非长久之策，创始人赵林将直营门店优化定调为把子弹集中打在靶心上，但问题是，这之后呢？

门店优化意味着另外一件事，主动让出已占据的市场。奈雪的门店数量与密度在头部茶饮中几乎垫底，很多消费者不是不愿意喝奈雪，从活跃会员月度复购率稳定在24%看，奈雪还保持一定客户粘性，对于大部分消费者来说，他们缺乏一个能看到奈雪的机会。

奈雪的资本开支逐年减少，说明其发展路径其实一直在收缩。2025年奈雪资本开支从2.99亿元骤降至0.8亿元，降幅超过七成。

把这个行业跑通的企业只有两类。第一类以瑞幸为代表，靠的是咖啡因的成瘾性。咖啡因是天然的高复购、高粘性消费品，消费者对咖啡因的依赖几乎不受经济周期影响。

蜜雪全球门店超5.3万家，核心原材料100%自产，把一杯柠檬水的成本压到两块钱以内，再用加盟商的规模摊薄固定成本，是极致的效率生意。

新茶饮的终局，大概率绕不开这两个方向。要么像瑞幸那样抓成瘾性赛道（咖啡、茶饮中的咖啡因），要么像蜜雪那样用规模碾压成本。古茗、茶百道、沪上阿姨虽然各有差异，但本质上都在向蜜雪靠拢——加速开店、下沉市场、自建供应链、压缩加盟商成本。

奈雪走的是第三条路，通过单店扩张收入渠道（瓶装水、轻食）既不具备成瘾性，也会拉低供应链效率，本质上是背离了茶饮的第一性。

04 结语：90后没吃过经济下行的苦

奈雪上市最早，资本窗口期也抓得最早。2021年头顶“新茶饮第一股”光环登陆港股，却没吃到最大的红利。

这可能跟产品口味、渠道建设关系没那么明显的关系了，究其核心，终究还是管理层战略思维出了问题。彭心夫妻档，出生于80年代末，是90后第一批创业者。赶上互联网、赶上了新消费，赶上了新茶饮风口的那些年，正是中国经济最亢奋的上行周期。

岁不寒无以知松柏，事不难无以知君子。

90后的部分创业者，尤其是互联网、新消费的创业者，始终不愿意去迎合周期。奈雪至今还在对加盟业务遮遮掩掩，收入塞进“其他”，不在财报里单独列报，放不开加盟门槛。

奈雪对加盟业务的扭捏，折射的是创始人对商业本质的认知错位。她仍然相信高客单价、高毛利的“精品路线”能走通，仍然认为消费者会为她的梦想叙事支付溢价。上行期养成的思维惯性，在下行期会变成一种顽固的路径依赖。

如果还在为“新茶饮第一股”这个名号沾沾自喜，还在把加盟视为不得已的妥协，还在用高客单价的故事麻痹自己，那这个名号，很快就只剩下一个符号。