文 | AI商业评论

今天智谱的港股，又一次刷新了所有人的认知。

盘中一度冲高至2980港元/股，对应总市值站上1.27万亿港元，折合约1.098万亿元人民币。截至收盘，股价报2476港元/股，总市值1.10万亿港元，年内累计涨幅超2000%。

1.1万亿港元是什么概念？约相当于阿里巴巴（1.97万亿港元）的将近一半，接近美团（4353亿港元）的两倍、京东（2993亿港元）的三倍。在国内AI企业中估值规模位居首位，成为仅次于腾讯、阿里、字节的第四大科技主体。

成交额超过了腾讯，把其他H股的流动性都快吸干了。

而我，智谱打新中了，开盘后没几天就卖了。MiniMax也是，同一批，同一个操作。

这就是知识的诅咒。我知道有很多投资人私下其实也不怎么看好，当时上市时看到的那些问题一个都没消失，但现在市场已经完全不看基本面了。

现在感觉自己像个吃不到葡萄说葡萄酸的傻子。

万亿长期资本涌入，中国AI产业链重估倒计时

这次智谱的暴涨，表面上是GLM-5.2发布的技术催化，但深层逻辑远不止于此。

6月17日陆家嘴论坛，证监会主席吴清释放了一个重磅信号：科创板第五套上市标准适用范围将扩大至人工智能大模型行业。这意味着原本为未盈利生物医药企业量身定制的上市通道，正式向AI大模型敞开了大门。截至2026年6月17日，采用科创板第五套标准的公司仅23家，占比仅3.78%，适用范围极为有限。而如今，这个通道向AI敞开了。

第五套标准的核心门槛是预计市值不低于40亿元，且要求企业取得阶段性成果。对于DeepSeek、智谱、MiniMax这些仍处于高研发投入阶段、尚未实现规模化盈利的大模型企业来说，这无异于一张A股上市的“绿卡”。

更值得关注的是政策对长期资本的引导。吴清透露，过去两年社保基金、保险基金等长期机构投资者净买入A股1.3万亿元，持仓市值增长85%。政策明确引导养老基金和保险资本大幅增加股权投资，预示着万亿级“耐心资本”即将涌入。

你把这几个信号放在一起看，就会发现一个清晰的脉络——

过去几年，中国AI产业不缺技术突破。从DeepSeek到国产大模型，从阿里腾讯不断加大的AI资本支出到国内算力供应链的快速崛起，中国已经具备了技术、应用场景和产业基础。真正缺失的，是能够维持产业持续扩张的资本周期。

美国AI如今享有的领先优势，本质上源于一个飞轮：OpenAI推动技术突破，英伟达提供算力，纳斯达克提供高估值和融资能力，资本回流推动进一步创新。技术、产业和资本在良性循环中相互促进。

如今，中国人工智能产业正在构建自己的飞轮：大模型+国产算力+资本市场。

一旦这个飞轮真正开始转动，改变的就不仅仅是几家人工智能公司，而是整个产业生态系统的价值重估。

飞轮效应与估值重估的悖论

飞轮效应的故事很性感，但飞轮转起来需要时间，而估值已经提前把未来几十年的收益都折现了。

智谱2025年全年营收7.24亿元，同比增长131.9%，是国内收入规模最大的大模型公司。但年内净亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%。相当于每赚1元就要亏掉6.5元。经营性现金流净额为-22.46亿元，公司仍在持续“失血”。

以万亿市值计算，市销率超过1400倍。即便按机构预测的2026年ARR达到10亿美元（约70亿元人民币）计算，市销率仍然超过140倍。对比Anthropic约18倍的市销率，这个溢价不是一般的高。

北京计算机学会AI专委会秘书长张有鱼指出，本轮上涨的深层逻辑在于市场对智谱的估值锚点正在发生根本性切换——从比拼模型参数、跑分的技术竞赛，转向衡量AI产业落地后确定性收入的商业化定价。

变化始于2026年一季度。随着MaaS业务爆发式增长，市场首次找到了可量化的商业化估值锚点。2025年智谱云端MaaS业务营收1.9亿元，同比增长292.66%；到2026年3月，该业务年度经常性收入（ARR）已达17亿元，过去一年增长60倍。

这组数据让智谱首次具备了可被SaaS估值框架衡量的现金流指标。

但ARR从17亿元到支撑万亿市值之间，还隔着一条巨大的鸿沟。招商证券预计2026-2028年收入为35.4/81.1/150.2亿元；长江证券预计为25/65/125亿元。即便取乐观预期，2026年35亿元的收入对应万亿市值，市销率仍高达280倍以上。

看多的逻辑都在说：AI企业端支出会因模型能力提升而大幅增长，国产替代的窗口就在这里，国产模型性能在快速提升、成本在快速下降。这些都对。

但现在的估值，远远超过了基本面对应的合理水平。撑着的全是预期和叙事。说得好听点叫终局思维、以终为始。说得不好听，鹅城的税已经收到20年后了。

智谱头上，还悬着解禁压力的“达摩克利斯之剑”。

智谱将在7月8日解禁2568.16万股，而变动前流通股仅约1735.08万股，占总股本比例不足4%。此次解禁规模相当于现有流通股的1.48倍，或将极大改变市场供需关系，给股价带来压力。

云启资本陈昱直言，当前AI模型企业估值较高且存在非理性成分。目前两家AI模型企业刚上市，尚处于上市锁定期，历史财报数据非常有限，现阶段市场定价反映的并不是已经充分验证的基本面。

不敢买，真的不敢买。

技术突破与商业化潜力：中国大模型凭什么值这么多？

当然，智谱能涨到万亿，也不全是泡沫。

GLM-5.2的技术实力是实打实的。6月17日发布的新一代旗舰模型，在Artificial Analysis综合榜单取得51分，位列开源模型SOTA，与Anthropic、OpenAI共同形成全球顶尖模型“新御三家”格局。在Code Arena全球前端开发评估中排名第一。在FrontierSWE编程基准测试中得分74.4，仅落后Anthropic顶级闭源模型约1个百分点。

更关键的是，GLM-5.2将百万级上下文窗口做到了工程可用。模型可在一轮连续任务中处理88万以上token，自主完成从开发、联调、测试到打包上线的完整软件交付流程。上线首日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪等国产算力平台的全适配，实现了从训练到推理的国产化闭环。

智谱CEO张鹏给出的另一组数据更加震撼：2026年一季度，智谱API涨价83%后，调用量不降反升，增长400%，市场依然供不应求。他的结论是：“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。”

智谱MaaS平台BigModel.cn目前已连接超过400万企业及开发者，覆盖全球218个国家和地区。中国前10大互联网公司中已有9家每天深度调用GLM。

估值重估的底层支撑来自两个高付费意愿场景的跑通：AI编程与智能体。代码生成是首个被企业验证投入产出比的AI刚需场景——开发人员人力成本高昂，代码模型可直接缩短项目周期、降低人力投入，ROI可被精确测算。

放眼全球，中国大模型的崛起也是实打实的。据OpenRouter数据，中国AI大模型周调用量已达18.81万亿Token，连续八周超过美国并稳居全球首位。全球前五中前四均为中国模型。通义千问已拿下全球超过50%的开源模型下载量。

中国模型在全球推理市场的Token消耗占比已从2025年初的3%飙升至13%。这个数字还在快速增长。

技术是真实的，商业化的进展是真实的，全球市场份额的提升也是真实的。

但真实不等于合理定价。

多维竞争：告别“百模大战”，进入巨头与同侪并存的复杂生态

“大模型赛道早已告别了单打独斗的“百模大战”，进入了巨头与同侪并存、闭源与开源交锋的复杂生态。”中欧资本董事长、原华为副总裁张俊表示。

首先是生态型巨头的降维打击。阿里、腾讯、字节、百度等互联网巨头，凭借庞大的流量入口、自有生态和充足的资金储备，正在发起饱和式反攻。它们不追求单一业务的短期盈利，而是将大模型作为“水电煤”嵌入超级App与云服务中。其千亿级的现金流和生态封锁能力，对独立创业公司的入口价值和定价权构成了直接挑战。

而资本市场已经给出了答案：同样布局大模型业务的阿里巴巴、腾讯控股、百度集团，年内股价分别跌27%、27%、16%。华夏基金分析称，这种分化是因为资本市场在大模型赛道进入“Token通胀”与商业化加速阶段后，对纯AI标的给予了“业务纯粹性溢价”。但这种极致分化也酝酿着估值收敛的可能。

其次是开源力量对价格体系的冲击。以DeepSeek为代表的开源模型，通过极致的工程优化将高性能模型的推理成本压至极低水平。MIT Sloan和Haas商学院的联合研究指出，从闭源API转向开源模型的“最优需求重分配”，平均可为跨国企业削减超过70%的AI推理成本。当开源模型在性能上迅速追平闭源模型时，纯粹依靠技术代差建立的商业壁垒正在失效。

DeepSeek刚刚完成首轮外部融资，募资超500亿元，投后估值接近4000亿元。梁文锋坚定主张AI技术开源普惠，本轮融资设立“五年锁定期”正是为了筛选不追求短期套现的长期资本。

最后是传统行业老兵的深厚壁垒。在政务、教育、医疗等垂直领域，科大讯飞、华为等企业拥有深厚的客户粘性与行业Know-how。科大讯飞2025年全年总收入271.05亿元，归母净利润8.39亿元，展现出稳健的商业化造血能力。这种非技术层面的渠道与交付壁垒，是后来者难以在短期内跨越的护城河。

在这样的格局之下，独立大模型企业的生存之道，在于从“参数规模”转向“价值创造”。未来的竞争，将不再局限于谁的参数更大或谁的价格更低，而是谁能率先跑通“AI+产业”的商业闭环，谁能在具身智能与智能终端的浪潮中抢占先机。

结语

智谱破万亿市值，是中国AI产业的一次集体加冕，也是一次集体考验。

它证明了资本市场对中国AI技术实力的认可，也暴露了估值与基本面之间的巨大裂痕。它展示了中国大模型在全球竞争中的崛起势头，也警示了财务可持续性的严峻挑战。它宣告了“百模大战”时代的结束，也开启了巨头与同侪、闭源与开源多维竞争的新阶段。

这个时候，不能只看报告和新闻了。大家都知道，国内市场里不存在真正意义上的空方，报告只能参考信息源，而不是观点。空方只能靠自己去获取信息和分析。

我自己的选择是：压根不敢买，也不推荐在这个位置冲。尽管笑话我胆小吧，反正能买的东西太多了，我就不死磕这个了。

如果你是刀口舔血短线搏一搏那种，我敬你是条汉子。