文 | 市值观察

6月11日以来，A股“以钼代钨”概念彻底火了。其中，金钼股份、盛龙股份七个交易日大涨约45%，市值超4000亿的洛阳钼业同期大涨近30%。

这场钼金属狂欢中，谁将真正吃到行业高景气周期下的最大红利？

“钼代钨”新故事

A股钼相关龙头齐齐大涨背后，核心驱动力来自一个正在快速成型的新故事——钼从普通炼钢添加剂，被推到了AI存储最前沿的材料战场上。

而把这根引线点燃的，正是近期在全球资本市场聚光灯下的SK海力士。

据韩媒The Elec报道，SK海力士已完成375层3D NAND的生产验证，正对清州M15工厂现有产线改造升级，计划2026年底前量产出货——这颗NAND最醒目的技术标签，是用钼替代钨做字线金属栅极。

为什么要替代？

3D NAND堆叠超300层后，字线细到纳米级，钨的电阻急剧上升（同等线宽下比钼高约三成），还需额外铺设氮化钛阻挡层，既挤占存储密度，又拖慢读写速度。钼的特性决定了它可以跳过阻挡层直接沉积填充，工序更简单、填充更均匀，实测能将读写延迟压低15%-20%。

事实上，SK海力士并非开路者，三星电子才是。

2024年4月，三星286层V-NAND量产时已导入钼字线工艺，第十代400层以上产品定于2026年下半年推出，届时钼应用范围将进一步扩大。美光在NAND和DRAM双线推进钼材料布局，铠侠、西部数据相对保守，仍在验证阶段。

全球存储龙头相继押注，钼替代钨趋势进一步确立，钼正式切入半导体先进制程赛道，一跃成为AI存储核心耗材，需求端将从零跃升。

券商机构测算给出量化尺度。三星电子2025年钼材料采购量4吨，2026年预计增至10吨，2030年将达60-80吨。SK海力士从2027年起年采购起步4吨，随480/604层迭代逐年放大。叠加美光、铠侠跟进后，2026年全球存储厂高纯钼采购18吨，2030年整体约140-150吨，乐观对应市场规模可达百亿级，且全部是增量市场。

这百吨级放到全球每年30万吨级钼消费总量中，占比不到0.05%，对总供需缺口的物理贡献很小，但对价值结构贡献不小。因为供给半导体级的超高纯钼靶材、前驱体，单价和毛利天花板完全不同。

更关键的是，钼这层身份变化，或许才是真正撬动资本市场想象力的杠杆。

供需缺口愈演愈烈

当前，不管是最上游钼精矿，还是中下游钼铁、钼化工等产品价格，均处于多年来高位。以钼精矿为例，截至6月18日，国内均价为5165元/吨，较2021年7月周期低点累计上涨超300%。

▲中国钼精矿均价走势图，来源：Wind

长达七年，钼价持续保持上行趋势。期间，秘鲁全境抗议导致多个铜钼矿山停摆，伴生钼供给被掐断，钼精矿于2023年2月一度冲至历史极值5600元/吨，振幅之猛、涨速之快，在稀有金属中极为罕见。

但之后钼精矿并未像2008年、2015年崩回原点，急跌一波后持续向上，如今价格再度逼近历史高点。

这背后是钼供需持续偏紧。

从钼矿资源储量看，2025年全球合计1700万吨，中国780万吨，占比45.9%，其次为美国、智利、俄罗斯和秘鲁。2025年，中国钼产量9.7万吨，全球第一，占比37.3%，前五大国家几乎垄断全球钼供给。

但钼产量供给严峻的现实是，全球约七成钼来自斑岩铜矿伴生或共生产出，原生钼矿仅占三成。多数钼的增产决策服从铜价和铜矿开采节奏，不服从钼本身。

而铜主产区偏偏面临品位衰退，供给偏紧。比如，智利Codelco旗下Chuquicamata等老矿铜矿石品位持续下滑，连累伴生钼回收率走低。力拓Kennecott钼产量从2020年2.04万吨一路降至2021年7600吨、2022年3300吨量级。

原生钼矿山从勘探到投产周期长达8-10年，沙坪沟那样体量的世界级原生矿2025年12月才拿到采选批文，最早也要2027年下半年才可能有产出。

需求端故事更朴素，也更不可逆：中国在吃掉越来越多的钼。

2025年，中国钼消费量约15万吨，同比增长9.3%，创历史新高。钼下游七成以上并非性感赛道，就是最传统的工程钢、不锈钢、工具钢、双相钢，终端分布在石油石化、机械、汽车、核电、海水淡化、新能源装备等领域。

钢厂竞争逻辑很简单，在产量不增长甚至微缩前提下，要活下去就得卖更高附加值钢种，更高附加值几乎等价于更高含钼量。每吨钢吃钼量在涨，叠加高温合金、风电材料等新兴领域需求扩张，国内钼消费总量连创新高。

▲中国钼供需缺口（万吨），来源：国元证券

近年来，钼相关政策也不断加码。

2025年2月，商务部、海关总署将军工级高纯超细钼粉及生产工艺纳入两用物项出口管制。

今年6月15日，新版《矿产资源法实施条例》将稀土、钨、钼、锡、锗等36类矿产纳入战略矿产目录，通过总量管控、矿权审批上收、全流程溯源、战略储备调节、出口审查强化等方式，进一步规范供给格局。

这一套政策组合拳下来，钼已从普通工业大宗商品被重新定位为战略性资源，价格整体易涨难跌。

谁会是周期赢家？

拆解钼产业链，上游是原生钼和铜伴生钼，中游将钼精矿深加工，下游分散到钢铁、化工、润滑、半导体等终端。然而，真正决定谁吃大头的，是能否同时握住资源自给与高附加值深加工两头。

具体看上游，核心玩家并不多。金钼股份手握金堆城、汝阳东沟两大矿山，是全球储量最大的原生钼龙头，年钼矿产量2.5万吨以上。其余龙头还包括洛阳钼业、中国中铁、盛龙股份，年产量分别为1.54万吨、1.49万吨、1.06万吨。紫金矿业拥有金寨沙坪沟世界级超大斑岩钼矿，已拿到采矿许可证和环评批复，但量产还需时日。

中游，才是真正立分高下的地方。

钼精矿深加工主要有三大去向。钼炉料占比需求九成以上，主要投喂钢铁厂。钼化工则是将氧化钼进一步加工，得到钼氨酸系列，用于石油炼化催化剂、颜料、缓蚀剂等。钼金属为最高纯、最高附加值的产品，体量占比较小，集中应用在航天、军工、半导体等高精尖领域。

中游毛利率最高的是往金属深加工走，尤其是半导体级耗材，堪称整条链的价值皇冠。

落到五家A股相关玩家上，钼业务纯度天差地别。金钼股份、盛龙股份钼相关营收占比高达九成以上，为全产业链两大核心龙头。洛阳钼业钼业务为铜钴钨附属，占总收入仅约3%。紫金矿业和中国中铁未单列钼收入，占比小于1%。

金钼股份自有矿山且深加工，2025年收入来源钼炉料、钼金属、钼化工占比分别为65%、15.8%、12.8%，近五年三大业务年复合增速25.9%、22.3%、13.5%。伴随行业景气度提升，公司盈利能力持续走升，2026年一季度销售净利率25.6%，而2020年仅3.4%。

反观盛龙股份，本质上是一家更偏上游的资源矿商，钼精矿开采销售比重近七成，钼铁占比三成，基本不碰钼化工和钼金属业务。

在钼矿价格持续走高背景下，盛龙股份毛利率甚至高于金钼股份，与其露天、浅埋、大体量的资源禀赋有关，采选现金成本很大优势。金钼股份采选成本也不高，属全球成本曲线左端，只是毛利率被一体化加工与外购精矿压低，但净利率在2025年反超盛龙股份。

▲A股两大钼龙头历年净利率走势图，来源：Wind

可见，金钼股份赚取的是钼矿附加值溢价，盛龙赚的是资源禀赋和低成本开采。行业景气度高时两者都受益，一旦景气转弱，盛龙产品单一更易受波及，金钼股份经营则更有韧性。

总体来看，钼搭上AI存储替代钨的新叙事，叠加自身供需持续偏紧、政策加码战略资源管控，上行景气周期有望延续。在此背景下，金钼股份一体化深加工、盛龙股份低成本资源禀赋，各有所长，前者更抗周期波动，后者行业景气度时弹性更足。