文 | vb动脉网

2026年初夏，全球制药圈接连放出三枚重磅消息。

5月12日，恒瑞医药发布公告，与BMS签下最高152亿美元合作，13个项目全部停留在早期研发阶段；仅仅十七天后，资本市场迎来“双响炮”：信达生物牵手辉瑞敲定105亿美元肿瘤早期管线，海思科随即官宣与礼来达成30.5亿美元小分子靶点研发协议。三笔交易总对价一举突破287亿美元，创造中国创新药出海BD阶段性峰值。

值得注意的是，三笔大额交易里，没有一款成熟管线。辉瑞、礼来、BMS全部将合作重心压在靶点发现、临床前候选分子等研发前端资产。

长久以来，中国创新药出海的核心筹码是经过临床验证的成熟管线；而这一轮集中签约，打破了以往的交易惯例。从出售单品到输出整套研发体系，属于中国创新药的 “卖货时代”，正在连环百亿订单的见证下走向终点。

MNC集体转向早期管线，跨境BD逻辑重构

短短十余天集中释放的三笔重磅BD，不能简单视作三笔独立的海外合作大单。透过统一的交易设计能清晰看见行业风向转变。

恒瑞与BMS合作的13个项目均未进入临床研究，整个交易分为三层架构：4项恒瑞自研的肿瘤及血液学早期管线、4项BMS自有的免疫学早期管线、5项依托恒瑞药物发现平台双方联合开发的全新分子。BMS先行支付9.5亿美元首付款与阶段性付款，后续研发、注册、商业化阶梯式里程碑覆盖全生命周期。

双方的交易权责划分清晰，恒瑞全权承担所有项目的早期临床开发，加速临床概念验证；BMS则承接后期的全球临床、海外注册与商业化。双方互相交换区域权益，恒瑞拿下BMS自研管线在大中华区的独家权益，BMS则获得恒瑞资产在海外的独家开发权。

仅仅过去半个月，两笔类似的交易同步落地。

信达与辉瑞达成12个肿瘤早期及源头创新项目合作，总对价105亿美元，包含8个信达自有ADC、多特异性抗体早期管线，外加4个由辉瑞提名、依托信达平台孵化的全新项目。

不同于过往一次性授权单品，双方设置分层合作模式：4个核心项目采用Co-Co共同开发、共同商业化机制，全球分摊研发成本，欧美市场利润共享，信达永久保留大中华区商业化权利。协议明确，信达负责全部项目从靶点筛选、分子构建到Ⅰ期临床的全流程早期开发，辉瑞则拥有是否继续推进全球临床的选择权。首付款6.5亿美元本质是对信达生物大分子创新平台的前置付费。

紧随信达的脚步，海思科发布了与礼来的战略合作公告，最高交易金额30.5亿美元，合作框架更进一步弱化“产品买卖”属性。协议约定，礼来指定最多5个靶点新药项目，由海思科依托自主的小分子创新技术平台及新药开发能力，完成从靶点到候选化合物的完整早期研发，礼来则拥有每个项目全球独家开发选择权。

8700万美元首付款直接对应靶点发现、化合物优化全流程研发服务，而非某一款确定分子资产。礼来采购的不是海思科某一款在研药，而是其小分子源头创新持续产出管线的稳定能力。哪怕合作终点产出的候选分子临床失败，海思科的早期研发服务价值依然成立。

横向对比近年来主流跨境BD交易策略，行业变化一目了然。

过去海外巨头仅愿意采购临床Ⅱ期及以后、数据得到验证的成熟管线，国内药企只能依靠单品海外授权换取收益，不仅交易金额偏低，回款周期漫长，且行业普遍认为国内企业缺乏源头原创能力，难以支撑早期靶点联合开发。

如今辉瑞、BMS、礼来主动布局临床前源头资产，愿意承担早期研发高失败风险、支付高额前置资金锁定国内研发平台，背后是全球制药产业供需双向变化：海外药企集体遭遇专利悬崖、内部新药发现效率持续走低，自建早期研发管线成本居高不下；而恒瑞、信达、海思科经过多年技术沉淀，搭建起覆盖靶点筛选、分子改造、临床前评价、快速Ⅰ期转化的完整研发体系，在产出效率、研发成本、差异化分子设计上形成独有优势，获得跨国药企对源头创新能力的定价认可。

在思合基因创始人王海盛博士看来，MNC采取这种交易策略，也有基于自身风险和收益的综合考虑。

创新药行业竞争激烈，高质量差异化晚期管线稀缺，MNC被迫转向早期项目。虽然国内的创新药研发体系具有“多快好省”的特点，但这不能改变基本的研发规律，即后期项目成药的可能性更高，早期项目成药率低。

因而后期项目的BD可以精挑细选，早期项目就必须“打包买”，以便分散风险。“比如买十几个早期项目，里面应该就有一个能成药的”，王海盛进一步阐述了MNC的交易逻辑。

基于打包购买早期管线的BD逻辑，市场演化出了多种形式的交易方案：1）卖方的管线足够多又足够好，交易的资产可能都来自于卖方；2）卖方的管线不够多，或者不足以满足买方的需求，那么就由买方提供或者指定几个管线，打包一起开发（恒瑞和信达的BD方案都采取了这种组合模式）；3）管线均出于买方指定的项目，比如海思科与礼来的交易方案。

但MNC无论基于什么样的考虑，国内创新药企的早研能力被认可是交易达成的前提。

从单品卖药，到整套研发能力持续变现

过去数年间，国内创新药企普遍采用单品授权的出海变现方式，这套模式本身存在难以弥补的先天短板。

首先，收入结构极度不稳定，企业现金流完全绑定单款分子的临床与商业化进度，单品授权落地后，不少企业往往需要等待数年才能孵化下一款可出海管线，收入存在明显断档。其次，短期变现需求倒逼行业扎堆fast-follow同质化靶点，企业难以构建长期创新壁垒。

对应到资本市场，彼时市场估值锚点仅聚焦晚期成熟管线的临床数据，持续产出早期管线的研发平台，仅作为次要加分项。

而恒瑞、信达、海思科与MNC的三笔合作，代表着新的商业模式：药企不再售卖单一药物，而是开放整套药物发现体系，与MNC建立长期、多项目、分层收益绑定关系，变现载体从“单一分子”升级为“可批量产出创新管线的研发工厂”。

信达生物的交易模型最具代表性：辉瑞付费获取12个项目的早期开发合作权，其中既有信达存量自研管线，也包含双方未来共同全新开发靶点。信达的ADC、多抗分子构建平台、快速Ⅰ期临床转化能力全部纳入合作框架。

合作周期内持续产出分子即可持续收取研发里程碑。核心管线实现全球商业化后，还能依托Co-Co模式共享欧美市场长期销售分成，收益覆盖药物全生命周期。

海思科与礼来的合作则完全剥离成品药物交易逻辑。纯研发服务合作模式下，礼来仅提供靶点方向，全链条临床前开发工作由海思科小分子平台承接，每个靶点完成对应研发节点即可兑现款项。即便候选分子临床失败，前期研发服务收入也不受影响，稳定的靶点委托开发可形成常态化现金流。

简言之，过去中国创新药企是“药物供货商”，如今头部企业转型为“全球新药研发服务商”，商业内核从卖产品，彻底转向卖体系、卖技术、卖持续创新能力。

创新药进入体系变现时代

平台化持续变现的新商业模式，也直接改写了二级市场对创新药企的估值标准，单一产品叙事已经无法支撑企业长期估值。

2026年ASCO大会期间，康方生物公布PD-1/VEGF双抗依沃西重磅Ⅲ期临床数据。作为一线疗法治疗晚期鳞状非小细胞肺癌，依沃西联合化疗可将患者的死亡风险降低34%，患者总生存期显著延长，行业普遍认可其科学价值与产品差异化优势。但亮眼临床数据披露后，康方生物港股股价不涨反跌，资本市场给出明确负面反馈。

抛开二级市场短期情绪扰动，投资者更深层的顾虑，集中落在该款产品中长期商业化落地能力上。国内创新药商业化天花板低，且需要依赖销售团队覆盖、学术推广和渠道运营。此外，诸如COINS法案扩容等潜在负面因素则可能影响国内创新药企的出海路径。

市场也由此形成清晰共识：一家创新药企的价值不能只靠临床数据、靶点技术等科学实力支撑，能否搭建配套成熟的商业化运营体系，同样是决定企业长期估值的核心标尺。

在我们看来，创新药体系变现时代，完整产业能力分为三个递进维度：

第一层是技术化底层能力：差异化自主研发平台，包含小分子、多肽、ADC、双抗等多元技术管线，具备自主靶点筛选、全新分子骨架构建的原创能力，这是实现早期管线对外输出的基础，也是MNC愿意合作的核心前提。

第二层是体系化转化能力：标准化临床前评价、快速临床开发、全球多中心临床运营体系，能够稳定将早期分子推进至临床阶段，降低跨国药企接手后的临床风险，提升平台合作价值。

第三层是商业化落地能力：国内自建商业化团队、医保运营、学术推广体系，同时具备海外注册、跨国商业化合作运营经验，打通研发价值最终兑现通道。

对创新药企而言，临床数据只是产业价值的其中一环，底层原创平台、标准化转化流程、全球商业化闭环共同组成企业长期价值的核心底座。未来能够穿越周期、持续获得全球资本认可的中国创新药企，必然是跳出单品博弈、深耕体系能力的玩家。

当中国创新药企不再依赖单品授权换取现金流，而是依靠整套自研研发引擎深度参与全球新药创制，才算真正完成向全球创新源头的产业跨越。