文 | 海豚研究

本篇是沃尔玛深度的第三篇，侧重拆解长期被投资者忽视、但实则是沃尔玛第三增长极的山姆会员店，并和全球仓储会员制标杆 Costco 做硬核对比。下面，我们直接端正文：$沃尔玛(WMT.US)

一、山姆会员店（美国）：追赶 Costco 的 “长跑赛手”

先看一组最核心的数据：FY2026 山姆美国营收约 930 亿美元，经营利润约 24 亿美元，经营利润率仅约 2.6%。如果只看这组数字，很多投资者第一反应会是：山姆也不过如此，利润率甚至还不如沃尔玛美国本部约 5%+ 的经营利润率。但问题恰恰在这里——山姆其实不能用普通零售商的框架去看。

结合调研信息，山姆约 90% 的经营利润来自会员费收入，而它的核心商品零售业务几乎只是保本或微利运行。说白了，商品是信任载体，用来培养用户粘性，会员费才是最后被沉淀下来的高质量利润。

和 Costco 一样，这种仓储会员店玩的是一种非常极致的商业模式：即货不一定赚钱，但人一定要留下来。只要会员持续续费，整个模型就天然具备高复购、高现金流、高粘性的属性。

山姆最容易被比较的对象当然是 Costco。两家公司都做会员仓储店，都是会员仓储店，卖大包装商品，强调高周转和低加价，我们先从规模&效率上对二者比较一下；

门店数量差不多，但 Costco 赚得明显更多：

首先从门店数看，山姆（美国）601 家，Costco 633 家，几乎在同一量级。但会员数、营收体量后者是前者的一倍。

再结合海豚君测算的效率指标来看，可以很容易看到山姆和 Costco 真正的差距在于每个会员、每个 SKU、每一平方英尺所释放出来的产出效率。

为什么会这样？海豚君觉得有两点原因：

1、Costco 的 SKU 更加集中：

在北美 3 大主流仓储会员店（Costco、山姆、BJ's）中，Costco 的 SKU 数量最少，仅为 3800-4000 个（山姆 5000-6000 个，BJ's 5500-7500 个）。这一点实际上来源于 Costco 创立初期就确立的零售哲学，即可以信赖的专业买手可以替消费者完成大部分非必要决策。极致精简的 SKU 布局，正是 Costco 历经四十余年打磨、经验积淀而成的专业买手体系所带来的结果。

SKU 越少，也意味着同类需求会被更强地集中到更少的商品上。比如牛奶只推一两个爆款、坚果只做少数核心单品，那么每个 SKU 就能拿到更大的销量池。销量一旦集中，供应商议价权、采购规模、物流效率和库存周转都会同步改善。

2、Costco 的定位更纯粹：

Costco 自成立以来长期坚守极致纯粹的仓储会员店模型，通过持续精简 SKU、重仓自有品牌（Kirkland）、压缩运营冗余，形成了 “低价—高周转—更大规模—更低价格” 的高度闭环商业模式。长期单一且坚定的战略路线，让 Costco 深度占领用户认知，成功成为美国家庭大宗采购的绝对主场，用户消费行为呈现集中、大额、刚需的特征，这一点从会员年均消费额也可以看出（3300 美元），牢牢占据用户家庭消费的核心钱包份额。

反观山姆，由于背靠沃尔玛，早期没有彻底割裂大卖场逻辑：一边学着做仓储会员店，保留大包装、会员制；一边又舍不得大卖场的模式，不断增加 SKU、扩充小众品类、照顾零散购物的长尾，定位模糊，导致其供应链打法、商品结构和用户心智始终不够极致。

也正因为如此，山姆在美国用户认知中并未形成 “主力采购阵地” 的标签，更多被定义为高品质的补充消费渠道，用户消费频次与消费集中度明显偏弱，会员年均消费仅约 1900 美元。

正是看到自身早期业态不够纯粹、效率存在明显短板，山姆最终另辟赛道：不再简单模仿 Costco 低价爆品的打法，而是从自有品牌差异化升级、线上数字化履约两大维度实现错位竞争：

追赶路径一：Member's Mark——先把"品牌资产"这块短板补齐

山姆追赶 Costco，绕不开一个最朴素的问题：Costco 的自有品牌 Kirkland 早已是会员心里"闭着眼睛买"的信任符号，而山姆在 2017 年整合之前，自有品牌长期分散、定位混乱、缺乏统一心智，旗下约 20 个子品牌各自为政，难以形成像 Kirkland 那样的强信任符号。

所以山姆做的第一件事，就是把原本分散的自有品牌资产全部收拢到 Member's Mark 这一个品牌母体之下。

除了统一品牌外，山姆更聪明的一步，是给 Member's Mark 找了一个 Costco 还没占住的心智高地——健康。2022 年山姆启动了"Made Without"计划，目标是把人工色素、阿斯巴甜、高果糖玉米糖浆等 40 余种争议成分从所有 Member's Mark 食品饮料里剔除（2026 年 1 月已实现 100% 达标）。

这一步的意义在于，山姆并没有和 Costco 在 “谁更便宜” 上做完全同质化竞争，而是将自有品牌的差异化，推进到 “成分透明、清洁标签、健康可验证” 的新高度，实现扬长避短。

第三步则更进一层，山姆干脆把会员拉进了产品开发本身。通过 Member's Mark Community，会员可以直接参与新品的颜色、款式、口味决策。目前会员推动的新品已占到选品的约 50%，与此同时，山姆新增会员中近一半为千禧一代与 Z 世代，这类年轻群体本身乐于参与品牌互动，也让会员共创模式得以高效落地。

根据公司电话会的交流，过去两年山姆商品销售增量中，约五成由自有品牌 Member’s Mark 贡献。背后的道理也不复杂：在仓储会员店里，一个被反复验证的统一品牌，本身就能承担一部分"选品"和"信任转化"的功能，消费者对单品的试错成本下降了，复购自然就上来了。

追赶路径二：数字化——山姆真正"反超"Costco 的秘密武器

如果说品牌重塑是补品质短板，那数字化就是山姆少有的、能正面压过 Costco 的维度，而这背后靠的正是沃尔玛集团的技术底座：

这种"集团军作战"的协同体现在很多细节：

山姆直接共享了沃尔玛的 Spark 同城履约网络、接入了沃尔玛自研的 Ellipse AI 库存与需求预测系统，并和沃尔玛一起在购物场景接入谷歌 Gemini 的对话式个性化推荐能力。这些成熟的数字化基础设施，山姆几乎是 “拎包入住”，快速复用。

而 Costco 作为一家独立公司，要么自己从零砸钱搭建、要么对外采购，短期内很难复制这种由母体输血、全栈打通的技术协同。

除了在中后台全面复用沃尔玛成熟的数字化技术体系外，山姆在前端消费场景落地最深、渗透率最高、真正形成差异化竞争壁垒的核心抓手是沃尔玛集团研发、山姆规模化落地的 Scan & Go 系统。

早在 2016 年山姆就推出了这个功能：消费者用手机 App 扫一下商品条码、直接在手机上付款，全程不用排队结账。截至 2025 年，Scan & Go 的交易占比已达 35%，且近三年每年提升 5 个百分点。

该功能与山姆自研的 AI 出口核验拱门深度打通，会员结账后可直接通过出口完成自动验单，整体离店时间缩短 23%，大幅提升了消费者的购物体验。

这里需要厘清的是：这里的壁垒其实并不在于"扫码结账"这个动作本身——这类功能实际上并不稀奇，竞品也能上线，但想要实现全品类覆盖、高并发稳定运转、低漏扫损耗，再深度打通库存、履约、会员体系，本质是一项重资产、长周期的系统性工程。

反观 Costco，目前则仍然以人工收银为主，其扫码结账仅为小范围试点（截至 2025 年底仅 27 家门店），远未形成山姆式的闭环能力。

海豚君真正看重的是它对会员行为的"重塑"：本质上，Scan & Go 相当于搭建起了一套完整的用户转化漏斗：扫码自助结账→养成 App 使用习惯→尝试线上下单→平台持续高频触达→逐步实现跨品类消费渗透→消费总额抬升→会员续费率稳步上行，达到的效果就是整套链路持续将低频到店的消费客群沉淀为线上线下双渠道活跃的高粘性核心会员。

另一方面，会员的每一笔扫码和支付行为都会完成数字化沉淀，持续反哺 Ellipse 库存预测模型与 Gemini 个性化推荐引擎，推动选品精准度、内容匹配度与补货效率同步优化。

从结果上看，根据公司电话交流会的信息，深度使用 Scan & Go 的会员，消费金额是纯线下会员的 3 倍、续费率也高出近 10%。另外，山姆目前的电商渗透率已达约 18%，明显高于 Costco 的约 9%，而且连续多个季度保持 20% 以上的高增长，也可以得到印证。

总的来说，通过上述分析，从下图可以看到，2021 年至今山姆会员店在北美的坪效和 Costco 的差距正在缓慢收敛。不过，由于双方在商业模式基因、全球采购规模与库存周转能力上仍有结构性差异，追赶速度相对偏慢。

二、山姆中国：沃尔玛体系里最容易被低估的增长引擎

如果说在大本营美国，山姆的坪效和 Costco 还隔着一道短期难以填平的差距，但放到中国，消费土壤发生巨变，山姆跳出美式仓储店的固有框架，则是走出了一套区别于 Costco 的本土化打法，使中国成为山姆全球表现最亮眼、增长最强劲的市场。

先看几个关键数据：2025 年山姆中国销售额突破 1400 亿元，在仅 63 家门店的情况下，贡献了沃尔玛中国 80% 以上的营收、体量约等于两个大润发，是 Costco（中国）的 14 倍。更关键的是，山姆（中国）在千亿级基数上仍保持了接近 40% 的超高增速，可以说在整个中国的零售业态里是非常罕见的。

实际上仓储会员店在中国并不是一门简单的生意，或者说它对运营者的要求近乎苛刻——既要有足够强的全球采购与精选能力（撑得起"品质信任"），又要兼顾本土化爆品的研发，还得把"高客单的大包装"和"中国消费者要的即时配送"这两件看似矛盾的事捏到一起。任何一环掉链子，模式就跑不通。

无论是盒马 X 会员店、永辉仓储店，还是大润发 M 会员店等本土玩家，大多在供应链、商品力、会员心智等某个关键环节失守后迅速败退，问题是山姆在这样的难度下还实现了高速扩张，到底是怎么做到的？和在美国本土的运营有何区别？在海豚君看来，它真正做对的在于下面 2 点：

1、主动前置爆品战略，以年度大单品拉动增长

选品上，早期的山姆曾高度依赖美国调拨，SKU 约 6000 个，但这种供给逻辑并不适配中国家庭的餐桌结构和消费心理。

2009 年开始，山姆开启了 SKU 精简战略，将 SKU 压缩至约 4000-4200 个（和美国 Costco 的 SKU 数量相近），每个细分品类通常只保留 2-3 个头部商品，并且围绕中国家庭的餐桌和生活场景重新搭了一套商品组合。

对于美国山姆而言，主力 SKU、自有配方由沃尔玛全球总部定型，Member’s Mark 以长线常青标品为主（坚果、冷冻预制菜、日化、肉类），年度系统性从零打造本土网红大单品极少，新品多为现有规格、口味的微调。

而山姆（中国）则硬性规定每年团队必须固定孵化出 10 款独家爆品，作为门店流量的基本盘，这也是在海豚君看来中美山姆商品策略最核心区别：

山姆中国爆品的起点，其实是场景识别。榴莲千层、麻薯、瑞士卷这些刷屏的爆款单品，没有一个来自美国总部的标准化模板，都是山姆采购团队围绕家庭聚餐、办公室下午茶、好友社交分享三类高频场景反复迭代出来的：

这三类场景有一个共同的底层特征即——消费决策不是个人行为，而是社交行为。这一点至关重要：它意味着山姆的选品团队，本质上不是在"做一款好吃的蛋糕"，而是在筛选"社交场景下胜率最高的商品"。

场景定下来之后，产品设计就围绕一个核心公式展开 “品质感知 > 价格预期 = 超预期”，并且再代工环节会从配方设计、原料指定、工艺标准到品控流程全链路深度参与而不是简单贴牌。

以大家最熟悉的瑞士卷为例，山姆要求代工厂恩喜村必须使用动物奶油替代植物奶油、禁止添加香精、传统小麦粉换成更干净的烘焙预拌粉，甚至连蛋糕胚的蓬松度、奶油的打发比例都有明确标准，原料品质在相同价格下要显著高于同行，而大份包装则进一步放大了"值"的感知。

一旦这种"超预期"成立，实际上商品就天然带上了社交货币属性——值得拍、值得晒、值得推荐。带来的结果就是山姆几乎不需要为这些爆品做传统广告投放，靠的是小红书、抖音上海量 KOC 的自发种草就能快速破圈——产品本身，就是最好的广告，且近乎零获客成本。

此外，当一款 SKU 被纳入山姆体系后，山姆会对供应商承诺年度产能和销量，以换取更低的采购成本和更高的品控配合度。这种以量换价的模式也使得山姆的爆品成本结构天然优于竞品的模仿品——竞品可以找到同一个工厂，但拿不到同样的价格和同样的配方执行标准。所以实际上真正的壁垒不在于某一款爆款单品，而是山姆从消费者洞察 → 场景筛选 → 供应链深度控制 → 数据反馈再迭代"这一整套持续输出爆品的组织能力，这也是山姆区别于 Costco（更依赖全球标品的移植）和本土仓储竞品（受制于供应链深度不足）的关键差异化所在。

2、即时零售重塑会员店：大店 + 前置仓的 “杂交物种”

除了大单品选品策略的区别外，山姆中国更重要的模式跃迁发生在它对即时零售的拥抱上，这也是海豚君认为最被市场忽视、也最关键的一点。

首先，美式仓储会员店的底层假设是：用户愿意开车去郊区、一次性大采购，图的是"大包装 + 低单价 + 囤货感"。

但中国一二线城市家庭实际上面对的是完全不同的生活方式——通勤长、储藏空间小、即时零售渗透极高、手机下单习惯成熟。在这种环境下，实际上中国消费者早已被外卖、即时零售训练成了一群"高时效预期人群"，"下单一小时内送到"几乎是默认选项。

在这样的市场里，纯线下大仓模式显然天然是吃亏的，核心就在于中国消费者不愿为"低频 + 远距离"付出过高的时间成本。

山姆显然是看懂了这一点，因此山姆给出的答案不是简单把门店开得更密，而是把履约网络铺得离消费者更近。

具体来说，山姆在国内围绕门店重建了一张 “中心仓 + 门店 + 云仓/前置仓” 的三层履约网络：中心仓负责全国调拨与大规模库存组织，门店既是零售卖场、也是区域库存与分拣中枢，云仓/前置仓则贴近社区、承担即时达。

每家门店管理 8-15 个前置仓/云仓节点，截至 2025 年底，山姆的云仓/前置仓已达约 600 个、覆盖约 25 个城市，实现了核心区 “3 公里 1 小时达、10 公里 30 分钟达” 的能力。

更关键的是，山姆并没有抛弃大店，反而让大店变成即时零售网络中最重要的基础设施。传统认知里，大店意味着 “远、低频、重资产”，前置仓意味着 “近、高频、轻资产”，两者似乎相互冲突；但山姆把它们嫁接成一个 “杂交物种”：大店负责体验、品牌展示、核心库存和会员经营，前置仓负责履约穿透和频次提升。

从下图可以看到，山姆中国线上销售占比已从 2020 年的约 25% 一路升至 2025 年的约 50%，线上销售额已与线下基本持平。意味着山姆把原本低频的会员店消费，硬生生拉成了高频的家庭日常消费。而频次一旦上去，会员费模型、爆品模型、自有品牌模型都会被进一步放大。

对比 Costco，2024 年初才启动线上配送，起送价 299 元、配送费 20 元，而山姆满 99 包邮——本质上不是技术问题，而是决策链条长度的问题——（山姆背靠中国团队的本地决策权和沃尔玛的履约能力，能快速为中国市场做妥协与重投入，而 Costco 奉行全球高度闭环的标准化体系，重大本土化改动需总部审批，战略取舍约束极强、本土自主落地空间有限）。

在网络铺设的节奏上，山姆还藏了一个很聪明的打法——先仓后店。传统零售逻辑是先开店、再慢慢积累周边用户、最后才考虑线上；山姆则是把这个流程反了过来：先把极速达和云仓铺进去，先在线上建立认知和消费习惯，再用门店去承接更高阶的体验和更大规模的销售。

这么做的好处也很明显，云仓相当于先用极低的成本测试一个区域的真实需求密度，避免盲目开店，另外也缩短了门店的培育周期——开店时周边用户已经被极速达"养熟"。

本质上，山姆把传统零售"先供给、后验证需求"的逻辑，改造成了"先需求渗透、后重资产落地"——先用轻节点探路、再用重资产放大，扩张的胜率自然更高，这一点有点类似于泡泡玛特在开店前先用机器人店来 “探路”。