文丨医线Insight，作者 | 张小漫

资本市场最残酷的一面在于，它不会永远为一个故事付高价。

在很长一段时间里，片仔癀是中药江湖里最醒目的名字之一。作为中国传统中医药领域的代表性企业，片仔癀靠一枚核心锭剂、稀缺配方和强品牌认知，站上了“中药一哥”的位置。

资本市场曾经愿意相信，这家中华老字号可以把稀缺性、提价能力和消费属性讲成一个长周期故事。

但故事的另一面，也在过去五年里一点点显影。

根据百度股市通数据，片仔癀市值曾在2021年攀至约2900亿元的高点，如今回落至2026年5月24日的约750亿元，区间跌幅超过74%。

2150亿元市值消失的背后，不是一场突发的闪崩，而是一轮漫长的价值重估。

问题由此变得尖锐：当“中药一哥”不再被市场慷慨定价，它究竟发生了什么？

01 巅峰之后：利润表先变脸

一家上市公司的情绪会在股价里波动，但它的处境最终要落到财务报表上。

片仔癀的2025年年报和2026年一季报，给出了这轮重估的第一条线索：业绩正在经历一段清晰的承压期。

2025年，片仔癀实现营业收入90.01亿元，较2024年的107.88亿元下降16.56%。

利润端的压力更明显：全年利润总额25.38亿元，同比下降28.28%；归属于上市公司股东的净利润21.59亿元，同比下降27.49%；扣非净利润19.99亿元，同比降幅达到34.25%。

资产回报效率也同步回落。2025年，公司加权平均净资产收益率为14.84%，较上年的21.36%减少6.52个百分点；扣非后的加权平均净资产收益率为13.75%，减少8.07个百分点。

这意味着，片仔癀不只是收入和利润下降，过去支撑高估值的经营效率也在松动。

进入2026年，修复并没有立刻到来。一季报显示，公司Q1实现营业收入27.41亿元，同比下降12.74%；归母净利润7.43亿元，同比下降25.64%；扣非净利润7.26亿元，同比下降27.73%。

连续两个报告期的下滑，让市场很难再把压力理解为一次偶发波动。

数据来源：片仔癀财报

比利润表更刺眼的，是现金流。2025年，片仔癀经营活动产生的现金流量净额仅为7702.66万元，而2024年这一数字为13.14亿元，同比降幅高达94.14%。

换句话说，公司账面上仍有21.59亿元归母净利润，但经营活动实际带来的净现金流入已经不足1亿元。利润与现金之间，出现了显著裂口。

财报将这一变化解释为“随本期销售收入减少，销售商品、提供劳务收到的现金相应减少”。

但16.56%的营收下降，显然难以完全解释经营现金流94%以上的收缩。

真正吞噬现金的，是资产负债表上的营运资金占用，尤其是原材料和存货的大规模沉淀。

到2026年一季度，情况出现反向变化。公司经营活动产生的现金流量净额回升至12.90亿元，同比增长40.84%。

在营收、利润仍然下滑的背景下，现金流反而修复，原因是“购买商品、接受劳务支付的现金减少”。

这一降一升，勾勒出管理层的动作轨迹：2025年大规模采购之后，面对库存高企和原材料价格变化，公司在2026年初开始踩下采购刹车，以换取现金流的回笼。

数据来源：片仔癀财报

这也把问题引向片仔癀更深的矛盾：核心业务的量价关系，已经变了。

02 卖得更多，收入为何却少了？

片仔癀的基本盘，始终是“肝病用药”板块。

这个板块涵盖核心单品片仔癀锭剂及胶囊，也包括茵胆平肝胶囊等系列普药产品，是公司利润中枢所在。

2025年，“肝病用药”板块实现营业收入42.68亿元，同比下降19.63%。

由于原材料等成本具有一定刚性，该板块营业成本为16.52亿元，同比仅下降3.07%。

收入降得快，成本降得慢，直接把毛利率拉低了6.62个百分点，降至61.29%。

如果只看收入，很容易得出“核心产品卖不动了”的判断。但年报里的产销数据，揭示了更复杂的一面：2025年，“肝病用药”实际销售量为526.98万盒，同比不仅没有下降，反而增长25.81%。

收入下降19.63%，销量却增长25.81%。这组看似矛盾的数据，指向一个清晰的商业事实：该板块的平均销售客单价在显著下行。

原因在于，“肝病用药”并不是一个单一产品口径。它既包含高客单价、强品牌认知的片仔癀锭剂及胶囊，也包含单价相对较低、受众更广的普药产品。

当普药销量上升、核心高价产品占比下降时，总盒数会变好看，但营收和毛利率会承压。

这不是一个简单的销售问题，而是产品结构正在重排。

过去几年，片仔癀的核心单品曾享受过较强的稀缺性溢价和市场情绪加持；如今，终端消费更加理性，高价单品在收入中的权重可能下降，公司则需要通过更大众化、低客单价的产品稳住覆盖面。

这意味着，片仔癀正在从一个依赖高价核心单品的故事，回到更真实的医疗与大众保健需求之中。

对一家老字号而言，这或许是回归基本盘；但对资本市场而言，这也是估值逻辑的降档。

更需要警惕的是产能和库存。2025年，肝病用药销量增长约25%，但生产量达到564.42万盒，同比大增41.39%。

产量跑在销量前面，期末库存量随之升至51.54万盒，同比激增265.53%。

即便在产品结构下沉、销量增长的情况下，库存仍然快速堆高，说明渠道和终端的动销压力并未完全解除。

如何消化这部分新增库存，将直接考验公司的营销效率和渠道调度能力。

数据来源：片仔癀财报

03 66.79亿存货，压住了现金流

如果说利润表说明片仔癀正在承压，那么资产负债表则说明压力压在了哪里。

答案是存货。

截至2025年12月31日，片仔癀存货账面余额为66.98亿元，账面价值为66.79亿元，较2024年底的49.67亿元增加逾17亿元，同比增幅34.46%。

在公司175.60亿元总资产中，存货占比已经达到38.04%。

对一家医药制造企业而言，这不是一个轻量级的资产结构。

进一步拆开看，最大头是原材料。2025年末，公司原材料期末账面余额高达48.11亿元，而库存商品账面余额为14.64亿元。

片仔癀核心配方涉及天然麝香、天然牛黄等名贵中药材，原料的稀缺性和价格波动，一直是公司供应链管理绕不开的命题。

从企业经营角度看，提前储备贵细药材有其合理性。它可以平抑未来成本波动，保障核心产品的稳定生产，也能维护保密配方所依赖的供应链安全。

在价格上行周期里，这种重资产储备甚至会成为成本护城河。

但周期不会永远站在企业一边。高位储备一旦遇到原材料价格下行，库存就会从护城河变成压力源。

年报披露，2025年以来普通中药材价格开始下降；贵细原料中，牛黄价格前三季度仍在高位徘徊，但第四季度受经济环境和进口牛黄试点政策落地影响，牛黄价格开始较大幅度下跌。

这意味着，片仔癀账面上48.11亿元的原材料中，可能有相当一部分是在牛黄等药材价格处于高位时购入。

面对四季度牛黄价格的较大幅度回落，这部分存货未来的可变现净值，需要经受更严苛的检验。

从会计处理看，公司目前在减值准备上并不激进。针对66.98亿元存货账面余额，片仔癀2025年末的存货跌价准备余额为1902.07万元；其中，针对48.11亿元原材料的跌价准备余额仅为257.67万元。综合减值准备占存货余额的比例约0.28%。

这可以理解为管理层对核心名贵中药材长期价值仍有信心，也表明公司在减值计提上保持了相对克制。

但对投资者来说，庞大的原材料储备仍然是一把悬在利润表上方的双刃剑：如果天然牛黄等贵细药材价格继续下行，而终端产品又无法通过顺畅提价消化早期高成本库存，毛利率和减值压力都可能继续显现。

公司也并非没有动作。年报显示，片仔癀正在联合阿根廷供应商推进进口牛黄试点工作，试图从源头优化采购成本。

与此同时，2026年一季度采购支付大幅减少、经营现金流回正，也说明管理层已经开始优先消化存量、控制新增采购。

这是一种必要的防守。但防守能否真正转化为报表修复，还要看库存消化、原料价格和终端需求三者能否重新达到平衡。

04 第二曲线，还没接住片仔癀

片仔癀当然清楚，过度依赖单一产品和单一病种并不是长久之计。

近年来，公司推进“一核一超多强”战略，试图在心脑血管用药、化妆品、保健食品和医药流通等方向寻找新的增长支点。

只是从2025年的数据看，这些第二曲线还没有真正接住片仔癀。

最典型的是心脑血管用药。

以片仔癀牌安宫牛黄丸为核心的这一板块，曾被视为潜在的新增长曲线。但2025年，该板块营业收入仅1.15亿元，同比下降59.42%；生产量同比下降46.40%，销售量为50.07万盒，同比下降39.65%。

盈利能力更为严峻。由于天然牛黄、天然麝香等名贵药材成本刚性较强，心脑血管用药营业成本为1.06亿元，同比下降56.48%，降幅低于收入降幅，毛利率因此减少6.21个百分点，最终只有7.95%。

对一款定位高端急救、同样耗用名贵天然药材的产品而言，不足8%的毛利率并不理想。

这说明片仔癀在该细分赛道尚未建立足够强的品牌护城河和定价权。

面对同行业龙头企业已形成的心智壁垒与规模效应，后来者想打开市场，往往要在价格、渠道和费用上付出代价。

化妆品业务的压力同样明显。

2025年，片仔癀化妆品业务实现营业收入5.67亿元，同比下降24.64%；毛利率为57.54%，同比减少3.26个百分点。

这本是一个有想象空间的跨界故事：老字号、草本、中式成分、护肤消费。

但落到市场里，传统药企做美妆要面对国际大牌与国货新锐的双重夹击，也要面对线上流量成本高企和内容营销能力的考验。

从财报披露的全局数据来看，2025年片仔癀所有主营业务的线上销售总收入仅为2.34亿元，同比大降43.13%。公司整体线上渠道的剧烈收缩，说明其在新媒体营销和电商渠道转化上仍有明显短板，在这样的线上大盘下，高度依赖电商流量的化妆品业务自然也难以独善其身。

即便公司试图打造“金线莲提取物”等中式成分护肤概念，差异化真正变成购买理由，仍需要长期投入。

医药流通业务则是另一种矛盾。

2025年，该业务贡献营业收入37.55亿元，占公司总营收比例超过41%，是维系整体规模的重要支柱。但该板块收入同比下降8.05%，毛利率仅7.62%，同比减少3.74个百分点。

流通业务天然是重资产、低毛利的配送和调拨生意。它具有战略协同价值，也能维系区域医疗资源，但对净利润的贡献有限，还会拉低公司综合毛利率。

换句话说，它能托住规模，却很难撑起估值。

这正是片仔癀多元化的现实难题：核心单品需要减负，第二曲线又尚未成熟。

数据来源：片仔癀财报

05 老字号的防守：研发、分红与重估

如果只看短期业绩，片仔癀的压力显而易见。

但一家数百年老字号的底子，也并非只由一个周期决定。

2025年报中，仍能看到公司在研发、终端网络和股东回报上的长期动作。

首先是研发。

2025年，片仔癀发生研发费用2.52亿元，同比下降6.44%，占营业收入比例为2.80%。公司研发支出100%费用化，资本化比例为0%，财务处理相对审慎；公司拥有235人的研发团队。

更关键的是管线进展。

报告期内，公司推出新品“西黄丸”和“参茸安神丸”；首次立项创新型生物制品抗体偶联药物ADC——PZH3122，实现公司在生物药领域“零的突破”。

此外，用于治疗肝内胆管细胞癌等晚期实体肿瘤的化药1类新药PZH2111片完成I期临床试验所有受试者入组；化药1类新药PZH2107启动II期临床研究；中药1.1类新药养巢颗粒取得《药物临床试验批准通知书》；古代经典名方保元汤颗粒也取得重要进展。

这些项目短期未必能立刻贡献利润，但它们说明片仔癀并不打算只守着传统中药路径。

对一家正在经历估值重塑的企业来说，研发不是锦上添花，而是摆脱单品依赖的长期筹码。

其次是股东回报。

根据董事会预案，公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利15.70元（含税），合计拟派发9.47亿元。

若加上2025年中期已分配现金红利，公司2025年度现金分红总额将达到17.92亿元，占当年归属于上市公司股东净利润的83.01%。

在业绩调整期拿出超过八成净利润分红，这既是对投资者的安抚，也是片仔癀成熟阶段的一种财务选择。

当暂时缺乏高确定性、高回报的大规模内部扩张项目时，把利润直接分配给股东，某种程度上比盲目投入更理性。

当然，高分红不能掩盖挑战。

片仔癀仍需要消化高价原材料形成的存货堰塞湖，需要重新理顺核心肝病用药中高端产品与普药产品的量价关系，需要应对医药流通渠道的潜在风险，也需要让安宫牛黄丸、化妆品等新业务真正跑出自己的市场位置。

但同样不能忽视的是，公司已经在调整采购节奏、修复现金流，持续推进“圆山计划”深化名医馆等终端网络建设，也在稳步推进创新药和生物药研发。

再加上高比例现金分红，片仔癀依然展现出老字号企业深厚的资产底子、品牌底蕴和经营韧性。

所以，从2900亿元到750亿元，片仔癀不是简单被市场“错杀”，而是被资本市场重新定价。它正从“稀缺性溢价与强提价预期支撑的高成长周期”，转向“消化存量、优化结构、重视股东回报的成熟商业周期”。

这或许不再是一个高歌猛进的故事，而是一场更慢、更重，也更真实的防守战。

对“中药一哥”而言，真正的考题不是如何回到过去的估值巅峰，而是如何在周期退潮之后，重新证明自己的增长质量。