文  | 市值观察

美加墨世界杯来袭，全球官方赞助商之一的海信家电已于6月11日强势涨停，观赛经济的热风提前吹进了A股。

啤酒作为看球标配，自然也没缺席。6月10日以来的三个交易日，A股啤酒指数一度涨近5%，市值偏小的惠泉啤酒一度上涨15%。

但翻翻历史账，世界杯从来不是啤酒板块的必涨令。2002年至今的六届世界杯，啤酒指数三次涨、三次跌，涨幅处在-10%至14%之间，毫无规律可言。

不过，这次美加墨世界杯依旧不同，撞上了五年跌近50%、估值不足20倍、蹲在十年底部的啤酒。它会成为板块周期复苏的导火索吗？

01比白酒更抗跌

过去几年大消费下行周期中，啤酒业绩比白酒更抗跌。

2025年，A股啤酒板块实现营收约698.5亿元，同比增长2%。归母净利润85.3亿元，同比大增16.7%。在总量几乎不增长的前提下，利润仍以双位数扩张，虽然增速较之前年份有所放缓。

2026年一季度，板块业绩继续保持增长趋势。燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒扣非净利增速分别为69%、12%、19%。

▲啤酒板块扣非归母净利润走势图，来源：华泰证券

反观白酒，业绩深度调整已全面反映在财务报表中。2025年白酒板块收入3618亿元，同比下降18.1%；归母净利润1266亿元，同比下降24%。这次年度回撤幅度比上一轮2012至2015年下行周期任何一年都要猛。

啤酒为什么更能扛？

一是价格带有显著差异。啤酒是大众快消品，主流价格带在5-10元，整体单价偏低，意味着下行期几乎没有降价空间——也没人指望啤酒降价促销来驱动销量。

事实上，过去几年啤酒板块毛利率基本保持稳定，甚至在成本红利和结构升级双重作用下小幅抬升。一旦进入上行周期，啤酒具备清晰的顺价提价能力。

二是市场竞争格局是底牌。经过二十年兼并整合，中国啤酒行业前五家——华润、青岛、百威、燕京、重啤市占率已稳定在80%左右，早已过了靠价格战抢份额的阶段，更多是形成默契，搞产品结构升级，提升整体吨价水平。

反观白酒，价格带显著高于啤酒，定价权建立在商务宴请、礼品属性之上，更容易受宏观需求影响。过去几年，高端白酒需求萎靡，批零价倒挂，引发持续去库，业绩大幅承压也就不难理解。

从经营特点看，啤酒接下来的复苏可能比白酒更顺、更快。

02 两大增长路径

未来，A股啤酒赛道的增长叙事，拆到底就是两条线——吨价上行、品类创新。

啤酒同白酒一样，早已没有量增逻辑。2015年至2020年，啤酒产量从4716万千升降至3411万千升，降幅高达27%。这一阶段受消费习惯变化、产能过剩及行业结构调整影响，中低端啤酒需求萎缩，企业通过关停低效产能优化供给。

2021年至今，产销量略微回升，整体维持在3500-3600万千升，但较历史高峰仍有较大差距。

未来，啤酒市场增长同样主要依赖涨价。

被动提价方面，成本压力正在重新累积。啤酒成本结构中，包装材料（玻璃瓶、铝罐）和大麦占比最大，分别约28%和15%，其中铝罐约13%。

2025年玻璃价格回落超20%、大麦降约17.6%，曾是行业利润超预期的重要红利来源。

但今年风向正在发生变化。大麦方面，澳大利亚核心产区受干旱影响，供应骤紧，澳饲料大麦报价已达300美元/吨。铝价持续走升，多次刷新历史新高。截至6月15日，沪铝期货价格较2020年初大涨超70%，对铝罐包装的产品成本形成持续压力。

然而，啤酒历来有顺价传导能力。2017-2018年那轮成本上涨周期中，各家龙头先后提价，最终不仅把成本传递出去，净利率反而持续提升。

本轮涨价第一枪早已打响。

2026年初，燕京啤酒、华润雪花、青岛啤酒先后发布涨价通知，涨幅集中在10%至20%，产品聚焦500ml瓶装、易拉罐装，提价主要原因均指向原材料价格上涨。

截至一季度末，五大啤酒厂均完成一轮提价，平均吨价上升3%-8%，毛利率普遍上升1.5%-3%。

二季度涨价不停歇。5月20日，华润啤酒旗下喜力在世界杯开幕前夕，整箱建议零售价上调5元，单听上调0.5元。

除了成本倒逼的被动涨价，更值得重视的是主动升级——把中低端产品结构往高端价格带腾挪。

海外多个发达国家中高端啤酒销量占比七成以上，而中国低端占比一度达六成，使得中国啤酒整体吨价大幅低于欧洲、日韩、美国。但中国啤酒中高端占比扩大的趋势正持续挤压低端市场。

▲中国啤酒价格带占比变化，来源：国泰君安

除涨价外，品类拓展是另一大成长点。

精酿啤酒是最近几年最具活力的细分增量。据灼识咨询数据显示，中国精酿啤酒市场规模从2019年的125亿飙升至2024年的632亿，复合年增长率高达38.4%，占整体啤酒零售额比例从2.1%跃升至8.6%，预计到2029年将突破1800亿，占比接近两成。

不过，精酿目前仍是结构性增量，主要吃掉中高端工业啤酒的份额，而非凭空做大整体盘子。

但对啤酒企业而言，这意味着一个新的价格带战场——精酿吨价是普通工业拉格的3-5倍，毛利空间丰厚。百威、华润、青岛都在精酿上重兵投入，金星啤酒甚至借此冲刺港股IPO。

此外，不少啤酒龙头还跳出啤酒赛道，去其他细分领域寻求增量。燕京推出倍斯特汽水（定位介于汽水和低度酒精之间），青岛布局黄酒，走的都是边界扩张逻辑。

03 从重啤到燕京

在啤酒这样一个成熟行业中，资本市场非常关心谁会成为“啤酒中的茅台”。

2021年调整之前，重庆啤酒是整个板块的成长之王。此前几年，其股价上涨超十倍，估值一度给到120倍以上，远高于行业平均水平。

彼时，市场逻辑也很清晰。嘉士伯入主后注入了最优质的资产包，吨价水平被显著拉高，仅次于百威亚太，盈利能力持续大幅提升。

更令市场疯狂的，是乌苏啤酒——2018年下半年在社交媒体上意外走红，“硬核”、“夺命大乌苏”的网红人设让它从新疆地方品牌一路杀向全国，巅峰期全国销量突破百万千升量级，成为行业现象级单品，带动整体吨价大幅上行。

重啤估值也因此享受了远超同行的成长溢价。然而，2021年之后业绩高增戛然而止，高估值溢价消失殆尽。

其中一个主要原因是，乌苏啤酒进行全国化并不顺利。一方面，此前几年渠道压货、推力透支，叠加华润黑狮、青岛白啤、燕京U8等竞品跟进，相对竞争力下降。另一方面，宏观需求影响下，高端啤酒首当其冲。

重啤超高估值叠加高成长逻辑崩坏，导致股价跌超70%，成为本轮调整最猛烈的啤酒股。

然而，本轮行业逆境中，又杀出一匹大黑马——燕京啤酒。2021年2月低点以来，股价累计接近翻倍，成为啤酒中唯一在今年创出新高的标的，在整个大消费赛道中也极为罕见。

这背后主要是自身业绩在支撑。2022-2025年，公司归母净利从3.52亿一路攀升至16.79亿，年复合增长率高达68%，净利率从2%大幅上升至13%。

拆分看，第一大增长引擎是燕京U8。过去五年，U8销量从9万吨增长到90万吨，成为燕京第一款真正意义上的全国性大单品。U8定位高端，拉动营收、利润持续增长，成为燕京摆脱经营困境的最大帮手。

此外，燕京啤酒的经营效率也大幅改善。

2021年之前，公司人员臃肿，三费费用率常年行业最高，人均创收垫底，净利率常在2%徘徊，远低于其他龙头。2022年新管理层上任后，大刀阔斧砍冗余、优渠道、控费用，费用率持续下降，成为利润高增的另一大砝码。

▲啤酒企业人均创收（万元/人），来源：勾股

展望未来，U8在多个省份的渠道渗透率远未到天花板，高端全麦拉格新品A10上市铺货、倍斯特汽水跨界培育，让市场相信燕京啤酒的高增叙事在中短期内难以结束。

除重啤和燕京“一退一进”的对比外，华润、青岛、百威经营体量很大，成长性相对有限。

坦率讲，世界杯对啤酒消费的拉动是真实的，但也是脉冲式的，最多催化一个季度的零售动销，不会改变行业中长期轨道。

啤酒背后真正的复苏动力在于业绩已陆续回暖，叠加估值位于十年最底部区间，世界杯事件完全有可能成为赛道回归的一个点火器。

总之，对啤酒继续悲观，已经没有坚实的理由了。