文 | 侃见财经

AI产业持续爆发，GPU行业成为最直接受益的核心赛道。

在整个板块中，上市仅半年的摩尔线程，是市场关注焦点。

从二级市场表现来看，摩尔线程上市后并未走出单边上行行情，始终维持区间震荡格局。

据统计，摩尔线程年初至今涨幅仅为6.84%。按理来说，作为兼具次新股、半导体双重属性的明星GPU企业，公司理应获得市场资金的持续追捧，为何基本面迎来改善的同时，股价表现却与行业行情出现明显背离？

公开资料显示，摩尔线程是国内少数可提供全功能GPU整体解决方案的企业，也被市场冠以“中国英伟达”的称号。业绩层面，公司已然迎来关键经营拐点：2026年一季度实现营收7.38亿元，同比增长155.35%；归母净利润2936万元，成功实现同比扭亏为盈。

在行业高景气、业绩落地扭亏的双重利好下，顶着国产GPU光环的摩尔线程为何持续滞涨？股价弱势的背后，市场究竟在担忧哪些核心问题？

“滞涨”背后的多重考验

为何身处AI算力黄金周期，拥有稀缺赛道优势的摩尔线程，未能跟随半导体板块集体走强？

核心原因，需要从公司独家布局的全功能GPU核心业务展开分析。

所谓全功能GPU，指在单一芯片架构上，同时集成高性能图形渲染、通用AI计算、超高清视频编解码三大核心能力的通用图形处理器。

依托独特的全功能架构，摩尔线程产品可一站式覆盖个人桌面终端、专业工作站、边缘计算设备、云端数据中心、大规模智算集群等全场景算力需求。区别于寒武纪、沐曦股份等专注AI推理、AI训练的专用GPGPU企业，全功能GPU集成AI计算、图形渲染、科学计算、物理仿真、超高清视频编解码多重能力，可全面适配多模态AI融合场景，为大模型训推、各类多模态应用、消费级终端场景提供高性能算力支撑。

摩尔线程是国内唯一聚焦全功能GPU研发与落地的厂商，而国内多数AI芯片企业，均以研发单一用途的AI专用芯片为主。

技术底座方面，摩尔线程自主研发MUSA统一系统架构，也是行业公认的“中国版CUDA”。MUSA搭建了覆盖芯片架构、指令集、编程模型、软件运行库及驱动程序的全栈技术体系，可高效支撑AI计算、图形渲染、物理仿真、科学计算、超高清视频编解码等全场景高性能计算任务。目前MUSA架构已迭代升级至5.0版本，不仅兼容主流国际CPU系统，同时适配国产CPU、国产操作系统及国内主流开发环境。

除此之外，摩尔线程已完成芯片、板卡、大规模智算集群、软件解决方案的全栈产业布局，业务全面覆盖“云、边、端”全场景。公司核心产品主要分为三类：用于AI大模型训练与推理的夸娥（KUAE）万卡智算集群、适配AI训推一体与图形渲染场景的GPU板卡、集成自研GPU芯片的算力一体机设备。

从营收结构来看，2025年公司集群业务收入占比高达70.75%，板卡业务占比17.74%，一体机业务占比9.05%。

综合技术壁垒、赛道稀缺性与业务布局来看，摩尔线程在国产GPU细分赛道乃至整个半导体领域，都具备独特的竞争优势。但在近期半导体板块集体拉升、AI算力赛道持续火热的背景下，摩尔线程股价不仅大幅跑输行业板块，同时也弱于科创板整体指数走势。核心症结，源于公司基本面存在多重隐忧，也是资金持续观望的核心原因。

首先，一季度扭亏为盈含金量不足，主业尚未实现真实盈利。

前文提及，摩尔线程2026年一季度营收、净利润双双大幅改善，成功实现扭亏，但拆解财报数据可发现，盈利并非来自主营业务。当期公司实现2936万元净利润，核心依托8364万元非经常性损益，其中仅政府补助金额就达7006万元。扣除非经常性损益后，公司一季度扣非净利润亏损5428.22万元，核心主营业务仍处于亏损状态，距离自主盈利、自我造血仍有较大差距。

其次，客户结构高度集中，业绩稳定性存在极大不确定性。

财报数据显示，2025年公司前五大客户营收贡献占比高达91.36%，复盘过往数据，2022至2024年，该比例分别为89.86%、97.54%、98.16%，连续多年维持超高集中度。过度集中的客户结构，意味着单一客户的订单波动、需求调整，都会对公司整体业绩造成剧烈冲击，同时也制约了公司规模化扩张的成长空间。横向对比同行，同为国产GPU核心厂商的天数智芯，2025年前五大客户营收占比已降至43%，客户结构优化程度远超摩尔线程。

最后，公司经营性现金流持续恶化，成长压力凸显。

对于科技成长企业，市场估值不仅参考利润表，更核心的考核指标是现金流量表，持续健康的经营性现金流是企业长期发展的根基。

财报数据显示，摩尔线程2025年经营活动现金流量净额为-29.56亿元，较2024年-19.55亿元的缺口大幅扩大；2026年一季度，公司经营活动现金流量净额为-14.87亿元，较上年同期-7.52亿元持续恶化。对于经营性现金流缺口持续扩大的原因，公司解释为基于行业前景，主动开展战略备货。

存货数据也印证了这一趋势：2025年末，公司存货账面价值达13.32亿元，较2024年实现翻倍增长，存货占总资产比例达8.68%；2026年一季度末，公司存货规模进一步攀升至21.95亿元，创下历史新高。

整体而言，尽管摩尔线程手握稀缺的全功能GPU技术优势，但目前业务尚未实现规模化盈利，财务端的盈利、现金流、库存压力十分突出，这也是公司股价持续滞涨、难以跟随板块上行的核心原因。

未来的增长空间

虽然短期股价表现不及市场预期，但从行业趋势与公司基本面边际变化来看，摩尔线程具备充足的补涨潜力。

一方面，国产AI芯片赛道处于高速爆发周期，行业成长空间广阔。

根据弗若斯特沙利文机构预测，2025至2029年，中国AI芯片市场年均复合增长率可达53.7%，行业市场规模将从2024年的1425亿元，飙升至2029年的1.34万亿元，万亿级赛道红利持续释放。

除赛道高增长外，国产AI芯片行业正迎来历史性身份切换，从过去的行业配角，逐步成为国内算力市场的核心主力。

IDC数据显示，受海外芯片出口管制政策影响，2025年国内国产AI芯片出货量达165万张，本土市场份额首次突破41%；此前在国内市场近乎垄断的英伟达，市场占比从95%快速回落至55%。可以看出，海外管制带来的行业变局，为国产GPU企业打开了替代窗口期，且替代空间正在持续扩大。

而摩尔线程已然充分受益于行业红利落地，订单端持续兑现。根据公司最新公告，2026年3月，摩尔线程成功签下6.6亿元夸娥智算集群大额订单，该笔订单金额相当于公司2025年全年营收的44%，为公司2026年业绩增长筑牢基本盘。

另一方面，公司财务基本面正迎来边际改善，成长模式逐步优化。

GPU行业具备高投入、长周期、重研发的典型特征，研发费用是企业核心支出项。2025年，摩尔线程研发投入达13.05亿元，研发费用占营收比例高达86.68%，高额研发投入几乎吞噬全部营收利润。拉长周期来看，2022至2025年，公司累计亏损高达62.39亿元。为缩小与英伟达等国际头部企业的技术代差，公司必须持续投入资金用于架构迭代、软件生态搭建、智算集群部署，阶段性烧钱扩张是行业发展的必经之路。

进入2026年，公司财务结构出现明显优化。2026年一季度，公司研发投入3.69亿元，对应当期总营收7.38亿元，研发费用占营收比例降至50%左右。这意味着，随着营收高速增长，规模效应开始显现，持续摊薄固定研发成本，公司正逐步从单纯的烧钱扩张阶段，向规模化盈利阶段转型。

根据国盛证券等五家机构一致预测，2026年摩尔线程净利润预测中位数为-4.67亿元，相较于2025年-10.01亿元的净利润，亏损幅度将大幅收窄，盈利改善趋势明确。

不过在基本面修复的同时，公司面临的行业竞争压力也在持续加剧。

摩尔线程并非国内唯一的国产GPU参赛玩家。2025年末至2026年初，沐曦股份、壁仞科技、天数智芯先后登陆资本市场，与摩尔线程并称“国产GPU四小龙”。与此同时，国内AI芯片赛道还有华为昇腾、寒武纪、海光信息、昆仑芯、平头哥等一众实力厂商扎堆布局，行业竞争日趋白热化。

此前数据显示，2025年国产GPU四小龙整体合计营收仅52亿元，不及寒武纪单家企业营收，仅为英伟达中国区年度总收入的4%。行业整体体量偏小、玩家持续增多，意味着赛道红利分配将愈发激烈。

归根结底，摩尔线程的股价滞涨，本质是市场估值逻辑的深度切换：此前市场愿意为“中国英伟达”的技术愿景、国产替代梦想给出高估值，如今资金更加务实，开始要求企业兑现真实的业绩盈利与经营质量。

技术稀缺、赛道高景气、国产替代加速，是摩尔线程长期成长的核心利好；而客户集中、现金流承压、行业竞争加剧，是公司短期无法回避的现实难题。

对于摩尔线程而言，短期经营困境尚未完全解除，但随着国内AI芯片市场从千亿规模向万亿规模跨越，叠加公司从烧钱扩张向规模化盈利稳步转型，当下的股价滞涨，大概率是主升浪开启前的阶段性休整。长期来看，这家稀缺的全功能国产GPU龙头，值得市场给予更多耐心与期待。