文 | 智械岛，作者 | 霍如筠（北京）

近日，MiniMax发布了新一代旗舰模型M3，同日将沿用已久的按次计费改为按Token计费，29元月租套餐直接跳涨至49元，未提前通知用户。

开发者社群瞬间炸锅，同等任务下Token消耗量远超预期，有用户测算实际成本涨幅高达257%。

一夜之间，MiniMax由技术明星变成了背刺消费者。

一家市值一度冲破3000亿港元的AI独角兽，为什么一场调价就跌落神坛？

涨价风波并非孤立的运营事故，而是MiniMax商业模式深层矛盾的集中爆发：靠C端虚拟恋人赚快钱，去供养昂贵的基座模型研发。

这条路，在算力成本持续攀升、价格战白热化的2026年，正在变得越来越难走。

一、先斩后奏的代价

在M3发布之前，MiniMax在开发者社群中的口碑其实相当不错。

其Coding Plan采用“按次扣费、不设周限额”的模式，在国内AI编程服务市场中几乎是独一份。

再加上激进的定价策略，Starter档仅29元/月（首月9.9元），远低于主流厂商40至50元的价位，MiniMax迅速积累了大量个人开发者用户。

2025年年报显示，Coding Plan的Token消耗量增长迅猛，成为开放平台收入增长的关键引擎。

然而，M3的发布彻底改变了游戏规则。

新模型采用了按Token消耗量计费，最低在售套餐从29元跳涨至49元。更让用户难以接受的是，这次调整没有任何提前通知。

许多开发者登录使用时才发现规则已变，月度额度在几天内就被耗尽。

一位购买了Plus档的用户在社交平台上反映，此前5小时窗口内可调用约1500次，变更后实测仅能支撑300至500次。还有用户算了一笔账：过去每月消耗30至50亿Token只需49元，现在同样的量需要花约175元。

火上浇油的是，MiniMax被指在中外API定价上搞两套标准。

以上下文小于512K为例，国内输入价格为2.1元/百万tokens，国外则为0.3美元（折合约2.04元）。虽然差额不大，但在用户情绪已经紧绷的节点，这种区别对待被迅速放大为信任危机。

面对铺天盖地的投诉，MiniMax母公司稀宇科技在6月1日晚间紧急发布致歉公告，承认“本次调整未能提前与大家充分沟通”，“在老用户周限额等问题上处理也不够妥当”。

公司随后推出补偿措施：对3月22日前订阅的老用户保留无周限额权益，对新用户加赠50%额度，并统一重置了6月1日至7日的使用额度。

从技术逻辑上看，这次涨价有其必然性。M3模型的算力消耗远超上一代，原有的按次计费模式在智能体时代已经扛不住了。

Anthropic、OpenAI等全球同行同样采用按Token计费，这本身不是问题。MiniMax的问题在于执行：没有给用户足够的缓冲期，没有提前释明涨价幅度和理由，在一个对价格高度敏感的开发者市场上，这种先斩后奏的做法无异于自毁长城。

深层的问题在于，这次涨价暴露了MiniMax商业模式的脆弱性。

公司超过70%的营收来自海外C端产品（主要是虚拟陪伴应用Talkie），而C端业务的毛利率仅为4.7%，在科技行业，这几乎是在“做慈善”。

当算力成本持续攀升，原有的低价策略注定无法维持，涨价是必然选择。

但如何涨价、如何与用户沟通，考验的是一家公司从技术驱动向平台驱动转型时的基本功。从这个角度看，MiniMax还有很长的路要走。

二、价格战下站位尴尬

如果只看技术指标，M3模型的表现其实相当能打。

在SWE-Bench Pro上，M3得分59.0%，超过GPT-5.5（58.6%）和Gemini 3.1 Pro（54.2%），仅落后于Claude Opus 4.7。在BrowseComp上得分83.5，甚至超过了Opus 4.7的79.3。

更重要的是，M3是全球第一个集齐“前沿编程能力+1M超长上下文+原生多模态”三要素的开源模型。Vercel CEO Guillermo Rauch给出评价：“MiniMax M3……仅仅略逊于Opus & GPT-5，但是要便宜10倍。”

在硅谷巨头纷纷走向闭源的今天，MiniMax坚持将最先进的大模型开源，这为其在全球开发者社区赢得了不俗的口碑。

OpenRouter数据显示，M3发布后日Token消耗量迅速突破5000亿，M2系列一度在全球调用量排行榜上跻身前十。

公司联合创始人兼COO贠烨祎在5月底披露，全球企业及开发者客户已超100万，较半年前增长5倍，过去两个月ARR实现了翻倍增长。

但问题在于，资本市场已经切换了估值逻辑。今年上半年，AI从基建狂潮转向应用兑现，投资者不再满足于benchmark分数，他们要的是可验证的商业化数据。

M3的定价策略恰好撞上了价格战的枪口。

横向对比来看，M3的处境颇为尴尬。与海外巨头相比，它确实具备“国产替代”的性价比优势：Claude Opus 4.7标准模式下每百万输入token约5美元（约35元）、输出25美元（约175元），是M3的数倍。

但在国内战场，M3的定价明显高于近期官宣降价的DeepSeek-V4系列与小米MiMo-V2.5系列。DeepSeek-V4-Flash每百万输入token仅0.14美元（约1元），输出0.28美元（约2元）。即便阿里Qwen-3.7 Max原价更高，但长期五折优惠后也比M3便宜。

这意味着M3的“贵得有理由”仅在特定高端场景（如长上下文、复杂编程）成立；在对成本敏感的大众B端市场，它的性价比优势并不明显。

这正是M3发布当天（6月1日）MiniMax高开后迅速跳水、最终收跌15.71%的根本原因，市场用脚投票，表达了对高定价策略能否走通的疑虑。

值得注意的是，MiniMax并非没有意识到B端转型的紧迫性。公司管理层明确表示，企业用户正在快速增加，已与C端营收对半开。

但问题在于，从对半开到B端成为真正的增长引擎，中间还隔着一道严峻的考验：M3能否在真实企业场景中实现量价齐升？

即将到来的年中报将是第一块试金石，如果B端收入增速放缓、毛利率没有改善，那么切换B端成功的叙事将被证伪，股价难言见底。

三、七月围城：解禁洪峰倒计时

如果说涨价风波是内忧，那么即将到来的解禁洪峰和全球AI巨头上市，就是外患。

先看解禁压力。据中金公司分析，MiniMax将于7月9日迎来大规模限售股解禁，解禁股份占港股股本比例约63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。

目前公司实际流通盘仅约5%，解禁后供给量将暴增近10倍。早期投资者相对发行价（165港元）浮盈丰厚，部分机构浮盈更高。

在市场情绪本就脆弱的当下，抛压几乎不可避免。汇丰的估算更为直接：目前MiniMax每月现金消耗约2810万美元，而解禁后的股价支撑，只能依赖基本面能否给出超预期的答案。

与此同时，全球AI巨头正密集登陆资本市场。

Anthropic完成650亿美元H轮融资，估值达9650亿美元，已秘密递交IPO申请；OpenAI同样启动上市流程；SpaceX于6月12日在纳斯达克挂牌。

当这些全球顶级AI资产进入公开交易市场，港股大模型公司的估值坐标将发生根本性转变。

以Anthropic为参照：其最新ARR约470亿美元，对应P/ARR约20倍，且2026年二季度有望实现盈利。

MiniMax当前市值约274亿美元，ARR约3亿美元，P/ARR约60倍。即便MiniMax年底能把ARR做到10亿美元（管理层目标），届时的P/ARR仍约19倍，基本与Anthropic对齐。

这意味着，目前近60倍的估值中，相当一部分建立在市场对ARR高增长的预期和港股稀缺性溢价之上。一旦稀缺性消失，估值将面临系统性回调。

在这样的压力下，MiniMax于5月29日与中信证券签署科创板IPO辅导协议，启动“A+H”双资本平台布局。这一步棋既是防御，也是赌博。

从防御角度看，港股市值大幅缩水、再融资能力受损，科创板可以提供更低的融资成本和更稳定的估值锚。

历史数据显示，A股对H股通常存在20%左右的整体溢价，硬科技标签下的溢价可能更高。

这笔资金能够为MiniMax在盈利拐点到来前补充关键弹药，2025年公司研发开支2.53亿美元，经营性现金流净流出2.8亿美元，资金链并不宽裕。2025年全年净亏损（经调整）约2.51亿美元，虽然较此前有所收窄，但距离盈利仍有相当距离。

然而，科创板的溢价能否兑现，取决于MiniMax被视为“稀缺大模型资产”还是“可替代的API商品”。

如果M3商业化受阻、B端增长不及预期，A股市场不会给予溢价，港股估值也会被反向审视。

同时，一旦回A进程遇阻或估值不及预期，期权激励的心理价值可能动摇，导致核心AI人才流失，进而拖累模型迭代，这是比股价下跌更致命的打击。

从行业格局看，MiniMax还面临着竞争态势的微妙变化。

智谱凭借更强的编程能力和B端基因，在市值上已大幅领先；DeepSeek通过激进降价迅速抢占API市场份额；小米、阿里等巨头以生态补贴模式持续挤压独立创业公司的生存空间。

四面夹击之下，MiniMax能否守住自己的阵地，答案并不乐观。

四、结语

MiniMax当前面临三重考验：

短期看7月解禁抛压能否被市场消化；中期看中报能否交出“B端收入高增长+毛利率提升”的答卷；长期看价格战下的毛利率和科创板融资通道能否支撑公司撑到盈利拐点。

这家公司有扎实的技术底子、全球化的用户基础、领先的开源模型M3，这些都是其他国内AI创业公司难以复制的资产。

它也面临一个根本性的矛盾：靠C端“多巴胺生意”赚钱，去供养高投入、长周期的AGI研发，这条路在算力成本持续攀升的今天，越来越像走钢丝。

涨价风波是一记警钟，但不足以否定MiniMax的全部价值。

真正值得观察的是：当技术的光芒被算力成本的阴影逐步掩盖，当资本市场的耐心转向真实的数字，MiniMax能否完成从有技术到能赚钱的关键一跃？

在此之前，保持审慎，比盲目乐观或悲观，都更加明智。