五毛钱买一块钱的故事

2026年3月，一家叫Genius Group的公司卖掉了它最后的84枚比特币。在代表发布有关市场重要更新的8-K上面，它说本公司出售比特币持仓的决定是出于"债务结构的不可抗力"。褪去华丽的语言修饰后，事实很简单，这家公司欠了八百五十万美元的债，卖比特币是唯一还钱的办法。

18个月以前，这家公司宣布了自己的比特币储备策略。这套游戏模式可以概括为买比特币，看着股价涨，在高位增发新股，拿到钱再买比特币，循环往复。CoinDesk曾将这种模式称之为Infinite Money Glitch，"无限印钞机"。但是显然这套模式并没有在Genius Group上取得良好的结果。

Genius Group的原本业务是教育科技。这是一个良好的叙事，虽然没有其他的激进叙事那么性感。原本，按照它的主营业务，它会继续产生稳定的现金流，为投资者产生回报，稳步增长下去。显然事情走到最后并不是stakeholders想要的结果。面对这样的惨淡收场，我们不禁想问，一家小公司到底是怎么把全付身家押入比特币，最后走到这番田地的？

Genius Group清仓全部440枚比特币远非是这场绝望大赛跑的开始。Bitdeer已经先跑了，数周之内抛售1132枚比特币。Riot Platforms卖了3778枚填补亏损。Empery Digital的股东公开造反，一位持股10%的Activist Investor写公开信要求CEO下台，要求立刻卖掉全部加密资产。股价已经从高点跌了75%。

2025年8月，非Strategy公司加在一起一个月买了69000枚比特币。到2026年初，这个数字暴跌到了每个月不到一千枚。活跃买家数量减少了76%。市值超过一亿美元的数字资产储备公司里，大约90%的公司的交易价格低于其加密资产的清算价值。

这在会计角度上看极其荒谬。理论上，投资者完全可以联合起来把公司买下来，强制清盘，清偿债务，然后把差价装进自己的口袋。

笔者把这篇文章定位为一个寓言故事。一群疯狂的人加入了一场情绪驱动的赌博游戏，因为情绪而成功，因为情绪而崩塌。一个特立独行的CEO发明的叙事，催生了290多家上市公司的模仿，一年之内吸引1861亿美元的计划注资，制造了几乎是资本市场历史上最快最猛的几波涨幅，然后崩塌得如此彻底，以至于这场游戏的大多数参与者要回答一个基本问题：我们为什么还要存在？

异端

这一切的一切要从2020年讲起。

Saylor是MicroStrategy的CEO，这家做商业智能的公司从1998年就上市了。公司盈利但不性感——一个慢增长的企业软件生意，稳定产生现金流，现金就堆在资产负债表或者返还给股东。到2020年年中，MicroStrategy坐在大约五亿美元的现金和短期投资上面。Saylor越来越恐慌地意识到这些现金到底值多少钱。

2020年3月3日，美国联邦储备委员会宣布紧急降息50个基点。3月15日第二次紧急降息至0%-0.25%，这是美国历史上最激进的美联储资产负债表扩张。在随后短短的几个月里，为了应对新冠疫情带来的灾难性就业萎缩与经济下滑，美联储的资产负债表从4.2万亿美元膨胀到超过七万亿，几乎翻了一番。利率保持为0；M2货币供应量以两位数的速度增长。Saylor看着这些数字，得出了一个激进的结论：对一家公司来说，持有现金是最危险的事。

"我们有五亿美元现金，"Saylor后来这样解释，"它给我们的收益率是零。与此同时，美元每年贬值15%。我们每年光坐着就亏七千五百万。"他说持有现金（法定货币，fiat）就像在太阳底下握着一块冰。你可以看着它化掉，或者你可以做点什么。

如果你知道你手里的东西正在融化，你当然会想扔掉它。问题在于你扔掉之后拿起来的是什么。

2020年8月11日，MicroStrategy宣布用两亿五千万美元购买了21454枚比特币，均价大约每枚11654美元。公司声明把比特币定义为"Main Treasury Assets"。

从当时的角度来看，这已经是可以载入史册的荒谬一幕。一家中型软件公司刚刚把一半的流动性资产变成了世界上波动性最大的资产。在财年电话会议上，它的CEO把这称为"审慎的风险管理"。

传统金融界嗤之以鼻。比特币信徒欢呼雀跃。大多数人不知道该怎么理解。

Saylor并没有在把资产负债表上的现金转化为比特币后就停手，而是借助融资工具持续买入。到2020年12月，MicroStrategy持有超过七万枚比特币。Saylor开始发行可转债，专门用来融资购买更多比特币。

最早跟进的人不多。Stone Ridge Holdings说自己持有超过一万枚比特币。Jack Dorsey的Square投了五千万美元。这些动作和Saylor的全押相比微不足道。

故事还在继续。

加冕

2021年2月8日，特斯拉向SEC提交文件，披露购买了十五亿美元的比特币，大约43200枚。彼时的马斯克已经成为了网络的顶流人物，炒作大师，但是他的加入仍然显得至关重要。抛开马斯克的个人言论，特斯拉是地球上市值最高的汽车制造商，由世界首富执掌，不管是投资市场还是舆论场，仍然具有重要的引领作用。特斯拉的董事会签字同意了比特币储备配置，闸门就此打开。

比特币在消息公布后数小时内突破四万四千美元。特斯拉的股票也水涨船高。特斯拉的引领作用和成功成为了一杆旗帜，2021年的春夏之际，跟随者如潮水般涌来。到比特币在那年十一月达到六万九千美元的当时历史最高点时，MicroStrategy的股票从购买比特币之前的水平上涨了大约四倍。Saylor在加密和传统金融两个圈子里都成了名人。大约一百家上市公司在资产负债表上持有加密货币。¹

中场休息

2022年5月，TerraUST，一种基于算法铸造/销毁机制的稳定币的暴雷，拉开了2022年加密货币寒冬的序幕。短短五周内，超过一万亿美元的加密市场价值被蒸发。比特币从四万八千美元跌破两万九千，然后继续下滑。到十一月，随着FTX（当时最大的加密货币交易所之一）的崩盘，比特币在大约16630美元触底，从历史最高点下跌了76%。

在最低点，大约77%的比特币储备公司处于浮亏状态。超过十五家加密相关公司完全停止运营或进入破产程序。

MicroStrategy的股票暴跌。在最糟糕的时候，公司的mNAV压缩到大约0.7x。Saylor，十二个月前还被奉为天才，现在被叫做鲁莽的赌徒。他在同年8月辞去了CEO职务（留任执行主席），被广泛解读为对批评者的让步。

但2022年留下了一个后来被其他模仿者低估了的细节。

MicroStrategy没有真正减持哪怕一枚比特币。尽管损失惨重，尽管媒体说公司快要爆仓了，Saylor就是不卖。唯一一次出售是2022年12月的704枚，目的是利用加密资产不受wash sale rule约束的漏洞进行税务亏损抵扣——两天后他们买回了810枚，比卖掉的还多。公司的软件业务每年大约产生5亿美元的收入，提供了刚好够用的现金流来偿还债务和维持运营。这个不起眼的运营后盾防止了被迫清算；这是很多后来的模仿者未能复制的。

运营现金流的重要性后来成为理解为什么Strategy活下来而那么多模仿者死掉的核心线索。

加密货币叙事浪潮在后来让步给了2022年出现的生成式人工智能，在和以前相比少人在意的地方慢慢复苏。这个脚步随着两个催化剂的到来骤然加快。

首先是2024年1月，美国证券交易委员会批准了首批现货比特币ETF。很多人形容这是一个分水岭。多年来，庞大的机构投资者（养老基金、捐赠基金、主权财富基金、保险公司）一直无法或不愿直接投资比特币。托管复杂，监管不确定性高，很多机构的投资章程明确禁止持有加密资产。这让加密资产始终成为了零散少数资本的游戏；而现货比特币ETF在一夜之间改变了这一切。投资者现在可以通过一个熟悉的、受监管的、SEC批准的包装器获得比特币敞口。

资本涌入的速度超出所有人的预期。贝莱德的iShares比特币信托基金成为市场历史上增长最快的ETF，一年内资产管理规模达到五百亿美元以上。机构投资流入加速了大约四倍。

2024年4月的比特币减半更加推动了市场走向疯狂。机构需求通过ETF和企业资产储备大量涌入，新供应量减半。供需动态变得极度看涨。

到2024年底，数字资产储备公司们积累比特币的速度达到了新挖矿产出的2.8倍。MicroStrategy仅这一年就买入了25.7万枚比特币。2022年被嘲笑的Saylor现在又被奉若神明，被拿来和巴菲特比较；股票价格也水涨船高，从2022年低点的上涨了超过四倍。

"无限印钞机"

2024年12月初，比特币首次突破十万美元。

MicroStrategy（后来改名为"Strategy"）的mNAV溢价开始迅速扩张。到2025年年中，Strategy的mNAV短暂达到七倍。投资者为Strategy持有的每一美元比特币支付七美元。

这意味着什么：你有一块钱的比特币，放进Strategy这个壳子里，壳子就值七块钱了。多出来的六块钱是信仰、杠杆，以及市场对"这家公司会永远以溢价融资"的信念。也可以说，多出来的六块钱是空气。

如果Strategy能以七倍NAV增发股票、用所得购买比特币，对剩余股东的增厚是巨大的。如果Strategy能做到，任何人都能。

一场名为数字资产储备策略的淘金热开始了。

截至2025Q1，有二十家公司宣布实施数字资产储备策略与相关融资。2025Q2，宣布拟进行数字资产储备策略相关融资的公告数量飙升到108条。到Q3，单季度就有217条公告，这背后是911亿美元的拟投入资本。截至2025Q3结束，宣布数字资产储备战略的上市公司总数超过130家，从年初的约70家翻了将近一倍。到年底，已有超过290家。

入场者的范围从合理到荒谬。有正当的金融科技公司在做战略转型。有比特币矿业公司在运营之外增加储备持仓。但也有医疗器械公司、已经停业的零售品牌、空壳公司，以及除了一条宣布打算购买比特币的新闻稿之外没有任何可辨认业务的企业。

模式一致。一家公司（往往股价萎靡、毫无增长前景、现金流持续萎缩）宣布"数字资产储备战略"。股票立刻飙升。公司向SEC提交ATM (At-the-Market) 计划，允许它在抬高的市场上卖股。募集所得用来买比特币。新闻稿发出，吹嘘每股比特币的增厚。股票继续涨。更多股票被卖。更多比特币被购入。数字资产储备也不再仅限于比特币。以太坊、Solana，甚至各种meme coin也被纳入其中，加入这场疯狂的角逐。

疯狂不限于美国。一家叫Metaplanet的公司成为日本首屈一指的比特币储备载体，被市场称为"亚洲的MicroStrategy"。它的mNAV在高峰期达到3.84，将近其比特币持仓价值的四倍。溢价部分源于"地理稀缺性"：对日本机构投资者而言，寻求合规的、受监管的、通过国内股权获取的比特币敞口，选择很少。

地理对估值的影响有一组数据可以说明。Caladan的研究报告分析了十一个国家的三十三家比特币公司，发现地理因素造成了七十倍的估值差距：完全相同的比特币持仓，在新加坡可以值十四倍NAV，在香港上市的中国公司里只值0.2倍。司法管辖区，而非持仓规模，才是决定估值的核心变量。

同样一枚比特币，放在新加坡公司里值十四块钱，放在香港公司里值两毛钱。比特币本身没变。变的是它周围的一切：上市地、监管环境、投资者能否进入、能否退出、能否信任。资产本身从不决定价值，包裹资产的容器决定价值。

2025Q3，DAT现象达到顶峰。比特币在十月六日触及126296美元的历史最高点。全年DAT战略宣布的资本总额达到1861亿美元，横跨441条融资/策略实施公告。企业数字资产储备总共持有超过90万枚比特币——大约占所有比特币总量的5%。

崩塌

DAT模式的衰落并非由任何单一事件造成。五股力量交叉作用，每一股都在繁荣的表面之下积聚了一段时间。

第一，比特币的逆转。 从十月六日的12.6万美元峰值开始，比特币进入持续下跌。到2026年2月，跌至大约六万七千五百美元——跌幅46.7%。对DAT公司来说，价格下跌本身还不致命——Saylor毕竟挺过了2022年。致命的是它对NAV溢价的二阶效应。

第二，溢价崩塌。 随着比特币下跌，投资者的风险偏好收缩。mNAV溢价开始压缩——然后反转。Strategy的mNAV从七倍的峰值跌穿一倍，到2026年四月稳定在0.76x左右。曾经被市场估价为比特币七倍的公司，现在只被估价为其比特币的四分之三。

小公司的压缩远为严重。Nakamoto——峰值mNAV约20x——现在是0.44x。ProCapBTC是0.39x。Strive是0.63x。市值超过一亿美元的DAT公司平均mNAV降到了0.76x——平均折价24%。

第三，飞轮逆转。 溢价崩塌不只是让飞轮停了下来。它让飞轮倒转了。

当DAT公司交易在NAV之上时，增发是增厚的：你募集一块五，买一块五的比特币，但你的市值已经把这些比特币定价为两块钱了。股东赢了。

当公司交易在NAV之下时，数学就反过来了。以七毛六增发、买一块钱的比特币，意味着现有股东被稀释——他们对公司比特币的权益随着每一股的卖出而缩小。曾经创造价值的飞轮在摧毁价值。

ATM股权发行，这个曾经支撑整个行业的主要融资机制不再可行。把全部商业模式建立在永久NAV溢价假设之上的公司，失去了增长的途径。

第四，ETF替代。 间接推动了2024至2025年牛市的现货比特币ETF，最终也摧毁了DAT的价值主张。投资者可以通过ETF以面值买到比特币敞口，没有理由再为一家公司的比特币支付溢价。

历史先例可以参照。灰度比特币信托（GBTC）曾经有过40%的NAV溢价，那时它几乎是机构投资者获取比特币敞口的唯一渠道。现货ETF推出后，灰度的溢价不仅消失，还反转为深度折价，投资者蜂拥转向更便宜、更有流动性的ETF替代品。灰度经历了超过一百七十亿美元的资金外流。

DAT公司正在经历它们自己的"灰度时刻"。

第五，第三方机构。 2025年12月，MSCI宣布考虑将资产中超过50%为数字资产的公司排除出其全球可投资市场指数。直接目标是Strategy和Metaplanet。虽然在2026年1月，MSCI宣布暂不实施将数字资产储备公司排除出其全球可投资市场指数的提案，但仍然维持了对相关公司的限制性处理，包括不提高股份数/纳入因子，并推迟新增和规模迁移。

指数排除意味着追踪MSCI指数的被动基金将被迫抛售这些公司的持仓，不论估值如何。估计有100亿到150亿美元的潜在强制清算。对那些股东基础中包含大量指数基金的公司来说，这是一种全新的、无差别的卖出压力。虽然后来MSCI宣布冻结该行动，但是它代表了三方机构的一种悲观态度。

清算

到2026年4月，DAT的版图看起来像一片战场。

非Strategy公司的比特币购买从八月峰值骤降99%，从每月69000枚降到大约1000枚。非Strategy公司占行业购买量的比例从2024年10月的95%降到2026年3月的2%。Strategy在狂潮中并未收获其他公司一样疯狂的mNAV溢价，在此刻回到了领导位置上，占据了所有上市公司比特币持仓的76%，手握738731枚比特币。

个别公司的故事则各有各的惨法。

Genius Group清仓了全部比特币资产储备。Bitdeer一周之内倾倒了全部1132枚。

Riot Platforms报告了创纪录的2025年收入6.47亿美元，但也录得了6.63亿美元的净亏损。它每挖一枚比特币的全成本（含折旧）达到89000美元。这意味着在当前价格下，挖出来的每一枚都是赔本的。

Empery Digital面临全面的股东质疑。一位持有10%股份的投资者公开要求CEO辞职、立即清算全部比特币持仓。股价从高点跌了75%。

对于选择留下来而非清盘的公司来说，并购成了继续积累数字资产最可行的路径。

逻辑很直接。如果A公司以1.2x mNAV交易，B公司以0.8x mNAV交易，A公司可以用自己相对溢价的股票收购B公司，交易在数学上是增厚的：A公司实际上是在以六毛五买入一块钱的比特币。

一个重要案例是2025年9月22日，Strive宣布以约14.2亿美元的全股票交易收购Semler Scientific。Semler当时以大约0.65x mNAV交易。它的比特币——5020枚，价值约5.67亿美元——被市场通过股权估价仅为4.32亿美元。

Strive自己的股票以约1.19x mNAV交易。通过用溢价股票换折价比特币，Strive实际上是在以五毛四买一块钱的比特币。

宣布之后的交易动态耐人寻味。Semler的股价几乎没动，收盘价甚至低于公告前的价格，没有向交易对价下的隐含股价上涨。巨大的价差说明市场对交易能否按宣布条款完成抱有很深的怀疑。

交易在2026年1月16日完成了。但Strive的股票从公告日开始计算，下跌了55%。

第二个重要交易是Nakamoto在2026年2月17日宣布收购BTC Inc.（比特币杂志的母公司）和UTXO Management（一家比特币对冲基金顾问）。与Strive-Semler不同，这笔交易代表了一种不同的思路：通过收购来建设能独立于比特币价格产生收入的运营业务。

这个逻辑呼应了2022年的教训：Strategy之所以挺过了加密寒冬，是因为它的软件业务。那个不起眼的企业软件部门提供了偿还债务和避免被迫清算所需的现金流。每一家纯粹为了持有比特币而存在的DAT公司都没有这样的安全网。

到2026年初，DAT公司的战略格局结晶为四条路径：维持现状（等比特币涨回来，但NAV折价可能无限期持续，每年五百万到一千五百万美元的管理费在持续侵蚀每股价值），清算（对交易在深度折价的公司来说数学上最利于股东，但管理层没有投票让自己下岗的动机），合并（通过以折价收购实现财务增厚和成本节约，但是这无法解决资产储备模式不可持续的结构性问题），收购运营业务（建立独立的、可持续的现金流来源）。

历史先例可以参照。二十年代的投资信托在失去溢价后被迫清盘。2008年的杠杆封闭式基金在崩溃后被激进投资者强制进行分配、回购和合并。不采取行动的话，NAV折价会自我加强。

为什么有些公司从一开始就注定失败

在DAT全盛的2025年夏天，Caladan发布了一篇名为《为什么投资者会愿意为1美元的比特币付2美元》的数字资产储备深度分析报告。这篇报告分析了全球市场上33家比特币公司，揭示了一个结论：DAT公司之间从0.2x到15x的估值差距并非随机。它由五种可识别的力量驱动。

力量一：战略定位与叙事。 比特币持仓规模与估值没有相关性。Strategy的六十二万八千枚比特币只得到1.54x估值，而Bitfarms（一家加密原生的比特币矿商，持有1166枚，不到Strategy的千分之二，刚刚宣布储备策略）获得了5.03x。储备规模不决定溢价，运营能力和它承载的叙事才决定。

力量二：资本获取能力。 拥有ATM计划和机构资本渠道的公司平均以2.5x mNAV交易。没有的公司平均0.4x——差距六倍多，仅取决于能否融到钱。

力量三：上市场所。 一家在纳斯达克上市、持有一千枚比特币的公司，跑赢一家在OTC上市、持有一万枚比特币的公司。主要交易所的上市解锁了机构资本、分析师覆盖、ETF指数纳入，以及防止流动性死亡螺旋的交易量。

力量四：地理管辖权与合规。 同样的比特币持仓，在新加坡值14x，在香港值0.2x——七十倍的差距。

力量五：透明度。 拥有四大审计师、具名托管提供商和定期储备证明的公司一律交易在NAV之上。报告不透明的公司无论实际持仓多少，都在深度折价交易。市场对不确定性的惩罚比对已确认问题的惩罚更严厉。

这五股力量解释了为什么2025年的DAT爆发注定会产生大量死亡。绝大多数新入场者——那些医疗器械公司、那些停业的零售品牌、那些空壳公司——同时在多项测试中不及格。它们没有运营现金流、没有机构资本渠道、没有主要交易所上市、没有透明度基础设施。它们只有一样东西：NAV溢价。溢价消失，什么都不剩。

数字资产储备的未来

如果维持目前的商业模式不变，DAT公司的未来几乎完全取决于两个变量：加密货币的价格，以及NAV溢价是否回归。

Base： 比特币ETF持续吸收机构需求，将DAT溢价永久压缩到1.0-1.3x，类似于大宗商品生产商（黄金矿企以1.2-1.5xNAV交易）。行业整合为五到十家主要玩家。Strategy继续统治。DAT变成一个无聊的、合法的、低溢价的资产类别。

Bull： 某个极端利好事件，比如主权国家建立战略比特币储备，触发供给冲击，推动比特币创出新高。资产mNAV溢价短暂飙升到3-5x。但随后的回调——因为有了2025至2026年的教训——会建立一个更高但更有纪律的基线。

Fragmented： 全球监管分化创造了地理溢价套利机会，就如同新加坡与香港，不同司法管辖区内的mNAV溢价不同。跨境并购成为主要价值驱动。行业从比特币积累变成司法管辖优化游戏。

在这些近期情景之外，DAT实验提出了一个远超加密领域的问题：当一家上市公司的核心"业务"就是持有一种资产时，这意味着什么。

历史上的类比——投资信托、封闭式基金——全部指向同一个结论。市场最终会拒绝"仅仅用公司外壳包裹资产就能增加价值"的理念。溢价会侵蚀。激进投资者会出现。重组会随之而来。

存活下来的是那些从持有公司进化为运营公司的——用资产基础作为建设真实业务的地基。Strategy的软件部门。Nakamoto的媒体资产。矿企的能源基础设施。这些公司的mNAV或许再也不会回归到原先的水平，但是营运业务带来的现金流最终可以带着他们活下去。

DAT时代最终也许不是一个新资产类别的诞生，而是一种融资机制的兴亡。一种通过承诺对上涨资产的杠杆化敞口来获取资本的方式。当资产停止上涨时，融资机制就坏了，剩下的要么是一个值得拥有的运营业务，要么是一个以永久折价交易的空壳。

冰块

Michael Saylor最初的比方说的是持有现金的危险。从这点上讲，他是对的。美联储确实稀释了美元。现金确实失去了购买力。比特币，从2020年到今天（即使跌去了这么多）来看，确实大幅跑赢了躺在企业资产负债表账户里的美元。

但DAT现象教了人们一个更硬的道理：容器和资产一样重要。购买比特币是一回事。建立一家上市公司、其唯一目的就是持有比特币、用可转换债券加杠杆、然后以七倍溢价把故事卖给散户投资者——那是完全另一回事。

在尝试这一策略的二百九十多家公司中，少数几家会存活下来，可能蓬勃发展。Strategy凭借规模、机构认知度、以及Saylor近乎宗教式的信念，仍然是这个行业的旗手。它仍在积累，仍在发行，仍在押注比特币的最终目的地能够证明这段旅程的正当性。他到底是远见者还是一个破碎模式的最后信徒，只有比特币未来的价格才能回答。

对其他所有人来说，清算已经到来。无限印钞机被修补了漏洞。飞轮停止了转动。在剩下的一地鸡毛中，幸存者们在安静地适应、整合、建造真实的营运业务。

现金会融化。炒作也会。问题从来不是比特币或者其他加密货币是否是好资产。问题是把它放进一家上市公司、然后以溢价卖股票，是否是一门好生意。

有那么一段短暂的时间，这是世界上最好的生意。

现在他不是了。

本文基于公开市场数据、Caladan等分析师的已发表研究，以及作者在数字资产投行领域工作期间的研究成果。

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