2025 的下半年，我经历了一段漫长的旅行，从喜马拉雅北麓一路向南，越过层层雪山险阻，最终抵达恒河平原。
这一年，内在的投资理念，也像这蜿蜒曲折的旅途，跌宕起伏，又回归平静。
在不觉间，我似乎离格雷厄姆、芒格、巴菲特，越来越近。我逐渐地，从试图理解市场、预测市场，转向理解企业、约束自己。 大概也是源于，对自身的上限、下限都有了更清楚的了解，近似于孔子所谓「知天命」般的感受。
也正是在这一年，我开始有了一种自信：我会一直在市场里。而只要我还在市场里，就会在每一年结束时，总结这样一篇年度的自我审阅。
这些是 2025 年，已经投入并已经部分获利了结的记录。
这是我的组合里雷打不动的底仓。
巴菲特已经离职了，或是未来某一天老人家离世了，它的核心属性也不会改变。
因为：
在短期时间尺度下，盈利比例没有讨论意义。
我只知道：BRK 在赚钱，而且会在未来很长时间里，缓慢而持续地赚钱。
起初，这只是一次克制、冷静的抄底。
买入逻辑也简单：
事后某种程度证明我是「对」的：2025-08-15 伯克希尔公布二季度调仓，数据显示伯克希尔也「抄底」了，随后段永平也在雪球发布了 Sell Put 的帖子。
在我看来，UNH 最有可能爆发的周期，很可能出现在特朗普任期结束之后。
这是一笔「事件 + 政策」驱动型盈利。
赶上了特朗普的制造的关税升级，叠加市场对药品价格与监管的预期反复摇摆，市场对制药巨头的定价一度极端悲观。MRK 恰好处在一个被情绪错杀的位置。
目前，我还没有对这家公司产生长期信仰。但在这个阶段性错位中，市场先生给了一个合理甚至偏低的价格。
鉴于 MRK 有很深厚的资源在开发新一代的抗癌药，我会考虑在未来超长期投入。
这是一笔，赚了点小钱，但没赚到认知的钱的交易。
由于我对这家公司的判断始终不够清晰稳定，在刚刚出现小幅盈利后便选择清仓。不过，在整个过程中，我留下了一些值得保留的投研记录。
第一次调研（2025-06）
当时我认为 LULU 跌到了阶段性低谷，当时的判断主要集中在以下几点：
第二次复盘（2025-09-06）
财务维度：
商业维度：
在当时还了解了下 LULU 创始人对 LULU 这家公司的看法，大概就是乔布斯第一次被挤出苹果公司时的感受吧：当资本把 LULU 变成第二个优衣库的时候，就是毁了它的时候。
当时的总结是：这是一家「不便宜，但也没那么差」的公司。 它的主要的机会成本，来自于未来持续的增长能否撑得住当下 13+ 的 PE 模型。
回头看，这是一笔不亏钱、但暴露认知边界和情绪短板的交易。与其说退出的是一家公司，不如说是自己尚不成熟的判断框架，和不够稳定的情绪控制。
或者说：我并不是不看好 LULU，而是不足以承受「看好它所需要的耐心」。
这些是 2025 年，最终没有投入的记录。
如果粗暴地把全球的手机操作系统，划分为 iOS 和 Android，那么苹果长期领先的根本原因在于：操作系统与软硬件的极致整合。
我认为电动车变革的核心，并不在于能源形式（电）的变化本身，而在于能源形式变化之后，所直接带来的集成作用变化：电气硬件智能、人机软件智能。
通俗地说，就是：无人驾驶。
再仔细一些，又可以把它拆解为：高度安全 + 高度智能的算法系统。
当然，这部分是我个人的观点，我认为应该以「智能设备」的眼光看待电动车，而非一种「交通工具」。虽然它同时也是「交通工具」，但这个基础属性并不是它在新时代的生产力属性。 就像是，从来没有听人说专门因为苹果手机的信号好而去买它。
在我现有的认知范围内，即便面对来自中国众多电动车厂商的竞争，特斯拉在算法、数据与系统闭环能力上，依然处于绝对领先的位置。
绝对领先的意思是：即便第一名比第二名的分数只多 5 分，而这 5 分之间的距离却像一座山一样难以翻越。 这座大山的后面，藏了人才的培养与流转机制，人才背后又藏了社会的学术自由、认知自由、创新氛围，还藏了资本、体制... 藏了太多看不到的。而这些看不到的力量，一次又一次无形地决定着技术结构的主导权（创新的可能性）。
因此，我依然长期看好这家公司：
但是当下它的股价未必是好股价。
当时特斯拉的财报指引并不理想，短期基本面承压，每天都上上下下波动很大。
但 FSD 的长期想象空间依然存在，尤其是马斯克提出的：把 FSD 以软件形态授权给其他车企。 这种操作一旦成立，特斯拉就不再只是卖车，而是成为自动驾驶操作系统提供商。有点像是卖闭源系统，系统采集的数据还能返回来帮助继续训练模型。
所以当时的结论是：长期极具潜力、当下估值偏贵。
旅行开始了之后，就没有投入精力了。
结果，就在旅程开始（9 月份）之后的三个月内，Tesla 股价从 $350 左右一路上行至最高 $498。
这一段，学到的是：敬畏。
Cloudflare 给我的整体感觉就是一句话：一家对能力边界极度克制、追求长期质量、且高度务实的公司。
通俗地说，这是一家典型的「大而美」公司：
我本身是 Cloudflare 的重度用户，很多服务都长期运行在 Cloudflare 提供的白嫖额度上。但我几乎没有见过它轻易扩张业务边界，也没有看到它贸然接入不清晰商业模型的冲动。 它不做自己无法成为龙头的尝试，而在擅长且看好的领域又高度投入、持续加码。
我观察到的是：在各种不同时机的诱惑下，Cloudflare 都没有偏离「基建夹心层」这个轨道，一直很务实又专业地做自己擅长的事。
这整体带来的直观感受是：专业、专注、克制、有原则。
一个聪明、会赚钱的 Geek 公司。
但由于市场对 AI 题材的过度追捧，Cloudflare 也被炒上天了，甚至它的估值被提前抬升到了云计算巨头（第四名）的心理锚定区间。
所以，现在似乎并不是非常合适的入场点。
截止至 2026-01-14，Duolingo 已经从泡沫高点回撤近 60%，最近几天叠加了 CFO 离职换人的消息，股价再次大跌。
公司不知道怎么样，反正价格上看，多邻国已经从「国」跌成「镇」了，可以改名叫多邻镇了。
即便最新的财报显示，这家公司的业务和财务数据都稳中向好。但挡不住，市场对多邻国的看法相当的两极分化：
一定程度上，乐观派代表的是已经被套牢的散户；悲观派则更接近市场先生的态度。
我也在最近建了一个底仓，5% 左右。
整体我对 Duolingo 还是偏乐观，理由很简单：Duolingo 卖的是多巴胺和成就感，而不只是（学习）功能。 用户在多邻国上消费的不是「外语知识」，而是 「我是一个在努力进步的人」这种自我感觉（Ego）。
AI 可以帮我写 PPT，但 AI 不能帮我「努力」。这种「付出感」带来的多巴胺，是 AI 无法代替的。而在制造多巴胺这件事上，多邻国一直挺成功的。
在早期的互联网时代，掌握流量入口就掌握利润的分发权，所以搜索引擎很重要，SEO 很重要。
在移动互联网时代，权杖散落在 App 与 SaaS 入口中，抢夺入口的曝光率很重要，抢夺注意力很重要。
在当下及未来这个时代，也许某一天，AI 会以某种「服务助理」的形式剥夺基本市面上所有的应用入口，成为唯一的超级入口（也许苹果正在做这件事）。
App 也许还在，但用户不再需要去频繁打开了，应用得不到流量，结果就是 AI 剥夺流量入口，剥夺品牌溢价。 当 AI 接管了需求分发，App 将从「品牌」降级为「组件」。用户不再效忠于某个特定的应用，而是效忠于那个能一键解决问题的 AI。 这也是为什么淘宝、美团这些巨型业务不会愿意给 AI 开放 API，这像极了电商网站向来都是完全禁止搜索引擎抓取内容的。
从生产力的角度来看：在这样的一种预期下，AI 会代替许多软件的一部分能力，进而减少对人（员工）的需要，这就会导致公司逐渐裁员或不再扩招，那么公司和员工所需要的软件服务的数量就会下降，比如员工都需要买 Adobe 的软件，以前 10 个员工需要买 10 份，现在买 6 份就行了。 这就间接导致了 Adobe 市场的下降和萎缩。所以：AI 越强，SaaS 的收入天花板就越低。
哪些软件能守住护城河？
港交所在 2024 年引入了 FINI 系统 ，等同于宣布了曾经「多户打新」时代的终结。而后港交所又在 2025 年重新设计了 IPO 新股的 A / B 发行（分配）机制。
这直接导致了：
这是一种完全不利于小资金的新模式（无限趋近于 A 股的抽签模式）在这种新规则面前，IPO 的表现也严重失真。
在以前，决定一家公司 IPO 上市初期走势的核心因素是：情绪面、基本面、资金面。而现在只剩下：情绪面。 以前每家公司都要仔细做投研、查资料、分策略，而现在，只要在券商看到「火爆」的标签就可以无脑冲。
同时，新模式下对于小资金散户的直接感知就是：
甚至，在不同时期的市场情绪下，经常会出现：
所以，我也完全调整了 IPO 的认购策略：从以前的十几个单人港股户头，调整为两个人的两个港股户头。 同时，辉立账户的低息孖展也没什么优势了，我也把专门打新的资金合并给了美股的富途账户，并同时分配一少部分现金在另一个港股户头，用于现金认购。
现在，除非遇到质地极好的新股，我会动用富途提供的融资全量认购，否则大部分时候都是两个港股户头各自现金抽奖，就当收港交所送来的红包。
2025 上半年完全没有进入市场，而下半年总共收获了 ¥25666 的大红包，分别来自：沪上阿姨（1）、恒瑞医药（1）、IFBH（1）、蓝思科技（2）、维立志博（1）、FIGR（美股）、紫金黄金国际（2）、滴普科技（1）。
这份红包，实际占用的本金大概是人民币 11w 左右，也就是说：假设我在 2025 全年参与港股 IPO，采用同样的现金认购为主策略，年化收益率大概会确定在 30% 以上。
还记得在 2025-09-30 下午卖出紫金黄金时，我正在拉萨八廓街，和念扎一起赶往老光明茶馆的路上。
其实前面提到的每一只票的打新收益都有翻倍的可能，但总是在自己的各种「骚操作」之下弄巧成拙。
在 2026 的开年 1 月份，港交所送来了一签天数智芯、一签智谱，但由于各种原因，我只在这两只票上获得很少的盈利。在事实上，这两只票，即便各自只中一手，即便都只是在上市的第二天、第三天卖出，他们的盈利总和都能达到近 1w 人民币。
为什么呢？
因为在这里面，我又看到了：死灰复燃的恐惧与贪婪。
一条好路的意思是：看起来笨，但不曲折、不取巧、不费神、不躁动的路。
价值投资，就是这样的一条路。 它走得很慢，但很稳，而且，必达。
如果你也和我一样：并非极度理性、无法严守纪律、无力与情绪机器抗衡。
那不妨，务实一些：在技术上，力所能及；在情绪上，毫不用力。
永远只赚取市场平均收益，只赚取认知范围内的收益。 只要不再去犯错，不再参与那场「大腿拍断 vs 脸被打肿」的游戏，就已经是自己世界的胜利者了。
祝你，在新的一年，找到你的「慢路」。
以上所以，都不包含任何投资建议。
（完）
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