核心提示：

1. 当前的联想集团正处于历史盈利能力最强、净利润增长动力最旺盛的阶段，但尴尬的是，其核心估值指标却反而处于历史最低水平。在经营业绩持续刷新高的同时，联想集团的估值指标却不断创新低：其最新股价和最新业绩对应PE(市盈率)仅有5.6倍，处于历史最低水平，其PB(市净率)、PS(市销率)和PCF(市现率)虽不是绝对最低水平，但也都基本无限接近历史最低，其当前估值水平与基本面严重背离；

2. 每次舆情危机面前，联想集团股价表现都很坚挺，危机或许能够抵制其股价上涨的空间，但却始终无法打穿其估值安全的边际下限，一定程度上也侧面说明联想应对危机的有效性，以及投资人的理性对联想集团基本面的认可。除了估值安全系数极高外，联想集团的长期股息回报也相当惊人：其最近六年每年的股息率始终维持在4.18%以上，远超人民币、港币和美元同期定存市场收益水平，这在国内上市公司中十分罕见，就连“价值标杆”贵州茅台最近十年股息率最高的时候也只有3.41%；

3. 联想集团股价很可能处于一个难得的“黄金坑”中，以时间换空间的原则，联想集团的价值修复可能只是时间上的早晚问题——因为一般而言，任何公司的股价都有可能阶段性的背离基本面，但二者没理由会长期、一直、持续相互背离。当前，科技行业硬件价值的回归趋势，很有可能成为联想估值修复的契机——这是市场对于科技企业硬件价值再认可的过程，更是对十年前过度激进的互联网思维的认知纠偏。

业绩不断刷新高，估值指标却不断创新低

最好的业绩，最强的增长，遇上最差的估值，这恐怕是联想集团当下最大的尴尬。

根据联想集团于5月26日在香港正式披露了其2021-2022财年的年度报告，财务数据显示，该公司在刚刚过去的一个财年里营业收入同比增长了18%，达到了716.18亿美元，其同期归属公司股东的净利润更是增长72%，达到了20.30亿美元——无论是收入还是利润，联想集团在最新一财年里均创下了该公司历史最高值。

事实上，不只是最新一个财年业绩表现抢眼，从最近几年的历史增长数据来看，联想集团也都表现出了非常强悍的持续增长动力：最近三年，联想集团的主营业务收入从510.38亿美元增长至716.18亿美元，三年累计增长了40.32%；同期内，联想集团的归属公司股东净利润更是从5.96亿美元暴增至20.30亿美元，三年累计增长了240.60%——对于一家年收入超过500亿美元的“巨型航母”来说，能够连续三年爆发出如此惊人的持续增长能力，这在全球范围内都十分罕见。

不过，如果从二级市场股价对应的估值水平来看，联想集团在主营业务业绩一路持续创下历史新高的同时，其核心估值指标即反而持续创下历史最低水平，其市场估值似乎与其公司业绩基本面出现了十分严重的背离。

截至6月20日，联想集团二级市场股价收盘报每股7.34港元，对应的总市值约为885亿港元，折合753亿元人民币或113亿美元——据此收盘价和对应的最新年报业绩数据计算，联想集团最新的PE（市盈率）只有5.6倍，处于该公司历史最低水平（剔除因亏损而造成的负值因素影响）；Wind统计数据显示，最近三年，联想集团PE最高值为18.3倍，多数时间在10-15倍之间波动，其历史最高PE曾一度达到26.6倍，出现于2018年1月底。

除了PE外，从另外市场上最常用的三大估值指标——PB、PS和PCF——来看，联想集团的上述三大估值指标也都全全部处于历史极低水平，其中：联想集团最新PB（市净率）为2.29倍，PS(市销率)只有约0.16倍，PCF（市净率）只有约2.81倍——联想集团的这些指标虽然都不是历史绝对最低水平，但它们要么无限接近历史最低，要么处于相对最低水平。

而且，从Wind统计的公开数据来看，联想集团的历史估值一直有着很高的安全边际。公开信息显示，最近几年来，联想集团虽然经常遭到各种大大小小的公共舆情危机，但其股价都在各种危机面前表现出了很强的抗跌能力，这可能与其长期以来的估值安全有关，即：各种舆情危机虽然可能会限制联想集团股价上涨的空间，但却始终无法打穿其估值安全的边际下限。这在一定程度上也侧面说明联想应对危机的有效性，以及投资人的理性对联想集团基本面的认可。

（图：联想集团最近六年股息率；数据来源：Wind）

除了估值上有着极高的安全系数外，联想集团长期以来颇为可观的股息回报水平可能也被外界所忽略：据Wind统计，最近六年以来（2016/2017财年-2021/2022财年），联想集团的股息率分别达到了5.64%、6.01%、5.26%、5.32%、4.18%和4.24%。

股息率是指上市公司向股东每年派发的每股现金分红与当时每股股价之间的比率，它是国内外包括社保基金、养老金、保险资金等在内的长期价值投资者衡量一家上市公司稳定投资回报的最重要指标之一，长期投资者往往会将投资标的的股息率对比同期银行定期存款利率，以判断选择哪种投资方式更划算。

从公开数据来看，联想集团过去六年的最低股息率也达到了4.18%，最高时甚至达到了6.01%，这样的股息回报水平远超同期人民币、港元、美元的银行定期存在市场收益水平，在中国上市公司中极为罕见，即便是A股市场长期以来一直被视为“价值标杆”的贵州茅台，其最近十年的股息率中位数也只是在2%左右的水平，最高时也只有3.41%。

（图：贵州茅台最近十年股息率；数据来源：Wind）

硬件价值的回归，或是推动估值修复的动力

一方面是史上最好业绩和最强增长，一方面史上最差的的估值水平，当前的联想集团股价很可能处于一个难得的“黄金坑”中，以时间换空间的原则，联想集团的价值修复可能只是时间上的早晚问题——因为一般而言，任何公司的股价都有可能阶段性的背离基本面，但二者没理由会长期、一直、持续相互背离。

那么对于联想集团而言，其价值修复的契机在哪里？

当前，科技行业硬件价值的回归趋势，很有可能成为联想估值修复的契机——这是市场对于科技企业硬件价值再认可的过程，更是对十年前过度激进的互联网思维的认知纠偏。

在十年前的互联网、尤其是移动互联网革命的大潮之下，互联网模式和价值的市场认可度空前高涨，互联网思维和互联网模式被广泛认为是抬高企业估值的核武器，造成了消费科技行业硬件价值被严重过度贬低——这一点，从以下几个众所周知的“行业大梗”中便不难窥豹一斑：

在那场声势浩大的革命浪潮之下，包括BAT在内的互联网大厂恨不得天天喊着要颠覆传统行业，但他们之中现在已经没人再提颠覆了，取而代之的是共存、共融、共赢和互补，反而倡导虚实结合的产业互联网成为大趋势；当时，如日中天的乐视贾跃亭甚至喊出了“硬件免费”的口号，结果由于步子太大、路线过于激进，乐视的互联网主业无法覆盖硬件扩张所带来的亏损和资本消耗，最终轰然倒塌；当时，刚刚开始小米创业不久的雷军也一度对“硬件厂商”、“手机厂商”的标签嗤之以鼻，反复对外兜售小米的“互联网公司”概念，甚至还信誓旦旦地承诺：小米的硬件利润率将限制在5%以内，超过5%的部分将返还给消费者——事实证明，雷军食言了，今天的小米，无论从哪个维度计算，其硬件利润率都超过5%了，硬件始终都是小米的核心利润来源……

根据小米2021年年报，其硬件（智能手机+IoT与生活消费产品）仍然贡献了70.64亿元的毛利润，占其整体毛利润的55.6%，是其主要的利润来源；同时，其2021年的硬件业务中，手机产品毛利润率达到了11.90%，IoT产品的毛利润率更是达到了13.05%；同期内，小米的综合毛利润率达到了17.75%，净利润率也达到了5.87%——这恐怕是当初雷军所想不到的。

而且，值得注意的是，自有可公开追溯的财务记录来看，小米的硬件毛利润率始终都是节节攀升的，且其硬件毛利润率的攀升速度，远比其互联网服务要快得多；正是得益于此，小米的整体毛利润率持续走高，从2015年的4.04%一路升至2021年的17.75%——这背后，当年雷军的承诺今天是否仍然有效，小米到现在已经没有说法了，但雷军食言的背后，正验证了硬件价值正在加速回归的这一行业事实。

事实上，在硬件价值回归的问题上，联想和小米的趋势几乎是一模一样的。财务数据显示，最近十年，联想集团整体毛利润率也出现了逐步快速回升的势头，其综合毛利润率从2013年的12%左右一路上升至最近财年的16.8%——由于联想集团在过去十年进行过多次内部业务集团的重组，缺乏同一维度的连续可追溯收入结构数据来分析其各硬件业务的毛利润率具体走势，但从硬件收入仍然在联想集团的营收中占主导这一情况来判断，该公司过去十年毛利润率的持续攀升，应该主要就是其硬件价值回归所推动的。

作为全球硬件科技行业的两大头部玩家，联想和小米的数据在全球行业中具有重要的风向意义，也就是说：从联想和小米的业务和财务表现来看，硬件价值回归的财务逻辑是完全成立的，但估值逻辑似乎还有待释放——从财务逻辑的兑现，再对估值逻辑的跟进，这个过程或许不会太远：时间或许有所延迟，但方向应该不会改变。