文/孟岩

“ 股价今天涨、明天跌，涨涨跌跌背后究竟是什么？股价长期会随着公司盈利的增长而上涨吗？ ”

这是公众号后台的一个问题。刚好我最近在读霍华德·马克斯的新书《周期》，虽然只看了 20%，我觉得可以结合这个问题来聊一下这本书。

霍华德·马克斯是橡树资本的创始人，他的另一本书 ——《投资最重要的事》排在我的“投资必读书”推荐列表的第二位。

这本《周期》的内容其实第一本书中也有所提及，但马克斯认为“周期”在投资中太过重要，所以围绕这个话题把最近这些年的思考和研究写了出来。

先看书中的一张图：

这张图所代表的东西，在这个实证里面谈到了无数次。

在我看来，这是投资最基本的大道：企业的内在价值一直增长，价格围绕价值波动。

马克斯认为，这种事物围绕中心点或者长期趋势而上下波动的现象，就是周期。这个定义里面有两个关键词：“中心点” 和 “上下波动”。

1）中心点或者长期趋势

先来说中心点。我们平时所说的长期趋势、均值、平均值、或者所谓的“中庸之道”，就是马克斯所说的周期的中心点。周期的波动起伏都围绕着中心点进行。

2）上下波动

当一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于中心点（均值），就是低于中心点（均值），最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归。我们也经常把这种围绕中心点上下波动的现象称作“均值回归”。

理解这个定义，对于我们做好投资有特别大的帮助。

我们经常会因为股市短期出乎意料的走势而焦虑，背后的原因，是我们对周期理解的不够深刻。

股市的长期趋势向上，这个周期的中心点 —— 股市背后的经济增长，是我们做投资最重要的东西。巴菲特所说的卵巢彩票，或者我们所说的投资是“赌国运”，都是在说这一点。如果认为国家和经济长期会出问题向下走，那就不应该持有股票或者基金；

而当我们无论计算历史估值、查看百度指数，甚至数券商营业部门口的自行车，都是试图知道我们在周期中的位置。因为我们知道，无论是过高或者过低，它一定会反转向均值的方向回归。

霍华德有一个特别精彩的比喻：钟摆理论。

他认为投资市场就像挂钟的钟摆一样，始终围绕中心点左右摆动。钟摆的中心点就像市场估值的均衡点一样，它代表了市场的最佳估值，但实际上，钟摆在这个均衡位置上停留的时间非常短暂。

钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆离极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。

同理，股票市场从“过于低估”的水平回归到“公允定价”水平之后，它也极少停在这里不动。基本面改善、投资者情绪乐观，这两种力量通常会拉动股价继续上升，达到过于高估的水平。

很多年前在《投资最重要的事》中第一次读到“钟摆理论”的时候，我就觉得这个比喻非常精妙。令人幸福的最佳估值点，往往是时间最少的时候，相反，股市的大部分时间处在低估、更低估，高估、更高估的位置。

我们再来看一下开头的那张图：

就像霍华德说的一样，很难在中间区域区分市场是贵还是便宜，但在极端区域，这是容易判别的，而通常也会赚大钱。

我们在做的事情就是这样的，你觉得呢？

周期、均值回归是很多系统都有的规律。今天依然以一个《数字游戏》中的足球故事来结尾。

2011 年 6 月，切尔西的老板阿布以 1300 万英镑的价格，从波尔图挖来了号称穆里尼奥第二的年轻教练博阿斯。仅仅 256 天之后，切尔西被踢出英超前四、欧冠1/8决赛首回合惨败给那不勒斯，博阿斯黯然下课。

博阿斯曾经的助手迪马特奥接手了赛季的最后三个月，他带领球队的原班人马在足总杯决赛中击败了利物浦，在欧冠联赛中一路淘汰了那不勒斯、本菲卡和强大的巴萨，最终击败拜仁，获得了至高无上的欧洲冠军杯。

你一定会和所有人一样对这次换帅击节赞叹：换人如换刀。

别急，我们来看几个数字：在博阿斯的最后 5 场比赛中，切尔西平均每场只能得到 1 分；在迪马特奥执教的最后 11 场比赛中，球队平均每场比赛得到 1.64 分。迪马特奥显然让球队焕然一新。但我们再看一下博阿斯的全部 27 场比赛，切尔西平均可以拿到 1.70 分。

并不是迪马特奥提高了球队的表现，它只是在回归均值而已。

忍无可忍无需再忍 … 通常解雇主教练都是在球队战绩异常糟糕的时候发生。《数字游戏》中引用了荷兰人巴斯·特维尔的研究成果，他收集了荷甲联赛 18 个赛季中未解雇教练的球队，建立了对照组与解雇教练的球队做对比。

如图所示，没有解雇球队主教练的球队，在经历异常糟糕的战绩之后，成绩也会反弹。

异常糟糕的战绩意味着异常。异常会通过各种方式自行校正，例如，受伤球员的回归、门柱不再作对或是幸运女神的重新眷顾。解雇教练并非包治百病的灵丹妙药，只是一针安慰剂罢了。

篇幅有限，今天先聊到这里。