數位資產管理公司 Arca 投資長 Jeff Dorman 近日公開對微策略（Strategy）的財務狀況發出嚴厲警告，直言其局面已經「失去控制」。他指出，這家被視為比特幣最大企業持有者的公司，正同時讓普通股股東、特別股投資人與比特幣持有者陷入前所未有的集體困境。他警告，這場危機在四個月內恐將迎來清算時刻。

Dorman：微策略重押比特幣失準，優先股成最大壓力

Dorman 在文中指出，微策略大舉發行優先股 STRC 的決策預設著一個立場：「比特幣即將大幅上漲，未來只需賣出少量持幣，便能輕鬆支應高達 11.5% 的年化配息。」

然而比特幣非但沒有如預期飆升，當前幣價甚至較一年前下跌近三成。這讓約 150 億美元的優先股規模瞬間成為最大壓力。每年超過 15 億美元的固定股息，壓在一份日漸惡化的資產負債表之上，市場對公司能否真正兌現的疑慮迅速升溫。

事實上，早在今年 5 月初微策略公布第一季財報時，Saylor 便史無前例地鬆口，表示公司不排除出售少量比特幣以支應優先股股息，引發市場恐慌，也讓部分投資人開始重新審視這套飛輪模式的可行性。

籌資 20 億卻燒掉救命錢，Dorman 批決策邏輯荒謬

面對流動性壓力，微策略透過增發新股籌集了 20 億美元現金，短暫提供約兩年的股息緩衝空間，一度緩解市場最急迫的違約疑慮。然而令 Dorman 難以理解的是，公司隨即將這筆資金用於折價買回 2029 年到期的零息可轉換債券，而非留作股息保障的流動性護城河。

Dorman 寫道：「為什麼要用手上僅有的現金去還一筆 0% 利率的債？」他指出，這筆買回操作雖然對帳面略有增益，卻消耗了本應保護公司未來支付能力的關鍵資源，實質上加速了財務壓力爆發的時間表。

比特幣市場現警訊，微策略獨自撐盤？

此前彭博社數據顯示，微策略今年至今已累計買入逾 17 萬枚比特幣，估計佔整體市場買盤的約 70%，遠遠超過全球礦工同期約 6.2 萬枚的總產出。分析師指出，曾在 2024 年牛市中扮演重要角色的美國比特幣現貨 ETF 資金，已因套利溢價消失而大幅退潮；南韓散戶因當地半導體股強勁表現而出走加密市場；礦工族群則普遍轉向隨挖隨賣、資金轉投 AI 基礎設施。

如今一個市值高達 1.5 兆美元的資產，其需求來源已從過去多元的買盤結構，收縮為幾乎僅剩微策略一台「買幣機器」在獨撐。而這台機器的運轉，繫於 Saylor 在資本市場持續籌資的能力。一旦這條融資鏈斷裂，市場恐面臨連鎖衝擊。

（ETF 動力枯竭、散戶流失，比特幣幣價只剩微策略在撐？）

清算倒數四個月，崩潰恐牽連四方

Dorman 的警告在這個時間點顯得格外沉重。他指出，這是史上首次，微策略的所有利害關係人，包括持有普通股的股東、投入優先股的投資人、以及廣大的比特幣持有者，同時陷入下行風險敞口，沒有任何一方能置身事外。

他坦言，Saylor 或許確實另有尚未公開的資本市場方案，例如以更長天期的工具進行債務再融資，而歷史上低估 Saylor 的人往往付出代價。然而 Saylor 自己也公開排除重啟可轉換債券的可能性，使得解決方案的想像空間大幅收窄。

在此之前，若比特幣價格無法明顯回升，Dorman 認為最可能的結局是被迫出售比特幣以因應財務壓力。這樣的拋售若發生在幣價持續走弱的環境下，將同時拖累比特幣幣價與 MSTR 股價，形成雙殺局面。Dorman 留下重話：四個月內，必定有人重傷出局。