南韓 SK 證券分析師 Han Dong-hee 在最新的半導體產業報告中指出，AI 的擴張正受到物理產能的制約，記憶體已從單純的零組件，躍升為決定 AI 性能、成本與擴張速度的關鍵「瓶頸」。在這個資金重新配置的過程中，記憶體產業的估值邏輯恐將被徹底翻轉，而三星電子、SK海力士目前的股價水準，可能是AI 概念股中最被低估的一塊。

（註：SK 集團已於 2018 年將其 SK 證券股份出售，因此 SK 證券現並不隸屬於 SK 集團）

物理瓶頸成 AI 企業真正限制：誰能延續 AI 浪潮？

報告開頭點明，若 AI 是足以改變世界的顛覆性創新，產業之間的資金移動與重新配置就是必然趨勢，這也代表跨產業的估值邏輯勢必出現變化。

過去市場習慣給予軟體、平台等「輕資產（asset-light）」企業較高的估值倍數，原因在於這類公司邊際成本低、具備網路效應，擴張性與獲利能力俱佳；相對地，記憶體、零組件與材料等製造業企業則因高固定成本、庫存壓力、供給過剩風險與長回收週期，長期被市場給予較低的估值。

分析師認為，AI 時代正讓這套思維面臨挑戰：「AI 看似是無形智能與軟體層面的革新，實際上卻無法脫離實體基礎設施運作與擴張，AI 規模越大，愈稀缺的反而是物理生產能力。這讓 AI 本質上更像是『重資產（asset-heavy）』產業，而非外界想像的輕資產。」

報告進一步說明，過去數位革命的核心是邊際成本下降，也就是軟體一旦完成，就可以被無限複製。重點在於平台用戶越多，網路效應越強。但 AI 服務每一次推理運算，都會消耗運算資源、記憶體與電力，並佔用資料中心容量，代表 AI 的擴張正面對現實世界的物理限制。對此，SK 證券認為 AI 時代真正核心問題是：「誰能讓 AI 的生產與擴張持續下去？」

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記憶體角色升級：從零組件變成決定 AI 表現的關鍵變數

報告指出，AI 所創造的價值不會只停留在模型與平台層面，而是會自然地往支撐 AI 生產的瓶頸資產重新分配，其中記憶體在該過程中的地位出現明顯提升。

過去，記憶體被視為跟隨終端需求波動的單純零組件；但在 AI 時代，記憶體同時決定了 AI 系統的效能、成本與擴張能力，等同成為左右客戶成長速度的「瓶頸」。SK 證券對此認為，記憶體廠商與客戶之間的長期供應合約（LTA），已不只是單純的價格約定，而是同時降低客戶缺貨風險與供應商資本支出風險的制度性安排：「客戶藉此確保穩定供貨，供應商則能降低未承諾產能的閒置風險。」

報告稱這種模式為「相互綁定結構」，並指出在此架構下，記憶體廠商的獲利可見度將出現顛覆性的提升，獲利存續期間（EPS Duration）的延長與獲利品質的改善，將是支撐記憶體產業價值重估的核心基礎。

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估值重估才剛起步：三星、SK 海力士站上 AI 時代起跑點

SK 證券認為，目前記憶體產業的重新評值，仍處於相當早期的階段。報告以台積電作為類比，指出台積電之所以能享有高估值倍數，正是因為它扮演「讓客戶未來成為可能」的平台型製造業角色；而在 AI 時代下，記憶體產業有望走上同樣的路徑。

報告強調，記憶體廠商直線攀升的獲利能力與可見度，加上以此為基礎強化的股東回饋政策，意味著記憶體產業重新評價與韓國記憶體股折價問題的化解將同步發生：

以目前 12 個月前瞻本益比約 6 倍的水準來看，三星電子與 SK 海力士的股價，在 AI 時代各項瓶頸資產中，仍屬於相對便宜的標的。

報告最後提醒，在產業資金移動與重新配置的階段，投資人應該關注的指標，並非過去僵化的估值框架，而是企業獲利創造能力的實際變化趨勢。基於上述論點，SK 證券維持記憶體產業「加碼（買進）」的投資評等。