過去幾年，加密貨幣產業出現大量高估值基礎建設專案：公鏈、模組化資料可用層、跨鏈橋、L2、ZK infra、去中心化儲存、AI + Crypto、DePIN、隱私網路、預言機與各種中介層協議。它們在一級市場募資時，往往以「下一代網路基礎設施」、「Web3 AWS」、「鏈上金融底層」、「模組化區塊鏈標準」作為敘事，拿到動輒數十億美元 FDV 的估值。
但幾年過去，許多專案面臨同一個問題：估值先到了，使用者沒有到；代幣先流通了，真實需求沒有流通。
這也是為什麼山寨幣長期下跌，不能只用「市場不好」、「比特幣吸血」、「散戶不買單」解釋。更根本的原因，是加密貨幣產業過去幾年把大量基礎建設專案，用新創一級市場的高成長想像定價，但代幣卻很快進入公開市場，接受全球投資人每天 24 小時的即時重估。
Table of Contents
在商談不廢話頻道中，台杉投資投資經理 Bill Tsai 給出最重要的觀點是：估值不是越高越好。以下我們將套用訪談中給出的創投思維框架，對應加密貨幣產業過去的發展。
對新創公司來說，估值本質上是市場對未來的期待。今天投資人願意用更高估值投你，代表他相信你未來能完成更大的事。但問題是，估值越高，未來必須交付的 milestone 就越重。
一間新創從 0 走到上市或併購，不是靠一次募資就結束，而是沿途不斷完成 milestone：產品開發、第一個客戶、第十個客戶、營收成長、海外市場、商業模式驗證、毛利改善、規模化能力。每一輪募資，本質上都是拿一筆錢，去 de-risk 下一段風險。
可能是 technology risk，也就是技術到底做不做得出來。可能是 market risk，也就是市場到底需不需要。也可能是 go-to-market risk，也就是產品是否真的賣得出去。
合理的估值，應該對應下一個 milestone 所需的資金與完成後能證明的價值。若估值一開始衝太高，但後續 milestone 沒跟上，下一輪投資人就會不願意用更高估值接手，甚至要求 down round。
這個邏輯放到加密貨幣產業，就是過去幾年山寨幣崩跌的核心。
傳統新創公司即使估值很高，股票通常沒有流動性。創辦人和早期投資人即使帳面身價很高，也很難馬上賣出。真正能出場，要嘛被併購，要嘛上市，要嘛在 secondary market 賣一部分股份。
但加密貨幣不同。
很多 crypto 專案還在很早期，產品還沒有 product-market fit，收入還不穩定，使用者也不多，但代幣已經上交易所，直接面對公開市場。這等於一間還在 Series A、Series B 階段的新創，提前把股票拿去給全球散戶交易。
問題是，一級市場給的是未來想像，公開市場要的是即時證明。
因此，很多山寨幣一上市就出現極高 FDV，看起來像獨角獸，甚至像十角獸，但實際上協議還沒有足夠用戶、費用收入、開發者、交易量或不可替代需求。當市場開始重新檢視基本面，價格自然往下修正。
這就像訪談裡說的：早期估值是幾個投資人談出來的；但到公開市場時，價格要接受所有投資人共同定價。資訊落差變小後，市場會用更殘酷的標準問：這個估值真的撐得住嗎？
加密產業過去幾年最常見的錯配，是「基礎建設估值過高，但應用需求不足」。
許多專案募資時都說自己是底層 infra，但真正的使用者很少。這包括一些高估值公鏈、資料可用層、跨鏈協議、去中心化儲存、計算網路、ZK infra、DePIN 網路、AI agent chain、遊戲鏈與中介層協議。
它們的共同敘事是：未來會有大量應用需要我們。但市場後來發現：未來還沒來，代幣解鎖先來了。
這類專案的問題不是技術完全沒有價值，而是估值與使用時間點錯配。基礎建設本來就需要時間等待應用成長，但代幣市場沒有耐心。如果你用終局狀態定價，卻只交付早期開發者工具，價格就必須回到現實。
在傳統新創裡，這叫下一輪募資撐不起前一輪估值。在加密市場裡，這就叫山寨幣一路跌。因為公開市場每天都在替你做 down round。
更麻煩的是，加密貨幣產業還有一套特殊的「紙面繁榮製造機」：空投制度。
許多早期專案在募資時，需要向投資人證明自己有 traction。這些 traction 可能是活躍地址數、交易筆數、TVL、跨鏈量、測試網互動數、任務完成數、Discord 人數、Twitter 觸及，甚至是等待名單與積分系統。對團隊來說，這些數據可以包裝成「市場需求已被驗證」；對 VC 來說，這些數據則是判斷專案是否值得更高估值的表面依據。
但問題是，這裡的使用者並不一定是真使用者。只要市場相信「互動越多，未來空投越多」，空投工作室、女巫帳號與擼毛玩家就會主動進場刷量。他們會跨鏈、存款、借貸、交易、mint NFT、跑測試網、掛機器人、完成任務，目的不是使用產品，而是最大化未來拿到代幣的機率。
於是產業形成一個自我強化循環：專案方需要漂亮數據去募資；空投玩家為了未來代幣提供漂亮數據；VC 看到數據後給更高估值；專案方用更高估值與更大空投預期吸引更多刷量；最後等代幣上市，真正願意長期使用與付費的人卻沒有同步出現。
這也是為什麼很多專案在 TGE 前看似熱鬧，TGE 後卻快速冷掉。因為空投前的活躍度，很多時候不是 product-market fit，而是 airdrop-market fit。使用者不是被產品留下來，而是被代幣預期暫時雇用。
當空投發完，刷量工作室撤退，女巫地址消失，TVL 被搬走，交易量下降，社群安靜，市場才發現先前的高成長數據其實沒有那麼真實。這時代幣價格下跌，不只是估值修正，也是紙面繁榮被拆穿。
這套循環讓加密專案比一般新創更容易高估自己。一般新創至少要真的賣產品、收錢、留住客戶；但加密專案可以在一段時間內用空投預期買來活躍度，再把活躍度拿去換估值。問題是，空投買來的是流量，不一定是需求；買來的是地址，不一定是用戶；買來的是數據，不一定是商業模式。
美國很多新創即使成為 unicorn，也不代表成功。因為沒有出場之前，估值只是紙上富貴。若 IPO 市場不買單，上市後股價仍會跌破 IPO 價格。
加密貨幣的殘酷之處在於，代幣上市就是一種提前 IPO，而且是更高波動、更低保護、更快解鎖的 IPO。
傳統公司 IPO 前，通常已經有營收、客戶、審計財報、承銷商、法人路演與一定程度的市場驗證。但很多山寨幣在 TGE 時，只有白皮書、測試網、空投、積分活動、少數合作夥伴與一群期待解鎖的早期投資人。
這造成一個結構性壓力：早期 VC 用低成本進場。專案方用高 FDV 上市。散戶看到的是「下一個基礎建設巨頭」。但市場真正得到的是低流通量、高解鎖、低收入、低使用率的代幣。
一旦敘事冷卻，代幣就必須重新定價。這不是市場錯殺，而是公開市場在說：你還沒有證明自己值得這個估值。
加密市場很愛講 FDV，但 FDV 常常是最危險的幻覺。
FDV 的邏輯是把所有代幣供應量乘上當前價格，好像整個網路都能用這個價格賣出。但現實是，當流通量只有 5%、10%、15% 時，這個價格往往只是少量流通籌碼交易出來的結果，並不代表所有解鎖代幣都能以同樣價格出場。
這跟訪談裡說的新創股份很像：你說自己股份按估值值很多錢，但如果賣不掉，那只是紙上大富翁。
對山寨幣來說，FDV 更像一個承諾，而不是一個已實現價值。當市場發現協議收入無法支撐估值、使用者成長無法支撐敘事、代幣沒有實際需求，FDV 就會開始塌縮。
尤其許多 infra token 還有一個問題：產品可能有人用，但不一定需要買 token。RPC 可以用，但不一定需要代幣。資料可用層可以被 L2 使用，但收入不一定流向 token。公鏈有交易量，但 gas 費太低，捕獲不了足夠價值。治理代幣能投票，但沒有現金流、沒有回購、沒有分潤。
最後市場會問：如果這個代幣不能捕獲價值，那它憑什麼值這麼多？
訪談提到，估值太高會導致下一輪募資困難。因為下一輪投資人會問：你這一輪的 milestone 真的足以支撐更高估值嗎？如果不行，就會 down round，甚至讓公司募不到錢。
加密貨幣過去幾年的問題，是接盤鏈斷了。
上一輪牛市裡，一級市場資金充裕，VC 願意用高估值投資 infra，因為他們相信下一輪會有更高估值的 VC 接，最後交易所上市後會有散戶接。但到了後來，散戶不再願意為高 FDV、低流通量、長解鎖期的代幣買單。
這讓很多專案陷入尷尬狀態：
結果就是估值傳遞鏈中止。
在傳統新創裡，這可能表現為融不到下一輪、裁員、賤賣或倒閉。在加密市場裡，這表現為代幣價格持續下跌、社群流失、TVL 下降、開發者離開、專案方被迫轉敘事。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
此内容由惯性聚合(RSS阅读器)自动聚合整理，仅供阅读参考。 原文来自 — 版权归原作者所有。