美國時間 6 月 26 日（週五），The Block 報導 Strategy（前 MicroStrategy，代號 MSTR）企業 mNAV 指標首次跌破 1，意味著市場對公司整體資本結構的估值已低於其持有比特幣的當前價值。MSTR 6/26 收於 82.16 美元，盤後一度跌至 81.80 美元；同期優先股 STRC 盤中創 71.40 美元新低，收 74.72 美元（較 100 美元面值折價約 26%）。這是 Strategy 過去長期享有「比特幣溢價」首次正式消失，標誌著 Saylor 飛輪模式的歷史性轉折。

什麼是 mNAV、為什麼跌破 1 是重大訊號

mNAV（modified Net Asset Value）指標將上市公司的整體市值與其持有的比特幣淨值做比較。當 mNAV > 1，代表市場願意給予「比特幣本身 ＋ 額外溢價」的估值，這個溢價反映投資人對公司治理、額外發股能力、未來購買 BTC 折現價值的信心。當 mNAV < 1，代表投資人寧可「折價買 BTC 持倉本身」也不要連帶承擔公司營運與優先股義務。Strategy 過去 4 年大多時間 mNAV 維持在 1.5–3 之間，這次跌破 1 意味著飛輪賴以運作的「以高溢價發股 → 換更多 BTC」這個機制斷裂。

STRC 拖累成因：發行 → 折價 → 稀釋 → 再折價的負向螺旋

Strategy 2026 年大量依賴 STRC 等永續優先股發行支撐比特幣購買。當 STRC 跌至 74 美元，折價 26%，Strategy 任何新一輪發股都將立即稀釋既有 STRC 持有人權益，進一步壓低 STRC 價格。這個負向螺旋讓 Strategy 進入「無法發股、無法買幣、依賴現有現金支付優先股股息」的緊縮狀態。鏈新聞昨日完整解析過 STRC 脫鉤可能重演 LUNA 危機的結構，今日 mNAV<1 證實飛輪已經實質停止。

市場反應與後續：純買 BTC vs 買 MSTR 的選擇邏輯逆轉

對加密投資人而言，mNAV<1 直接改寫 BTC 投資選擇邏輯。過去 4 年「買 MSTR」是「用一張股票賺到 BTC 部位 + 公司溢價」的雙重曝險；現在「買 MSTR」變成「打折買 BTC 部位 + 承擔公司結構性風險」。對純 BTC 投資人，直接買 BTC 或現貨 ETF 變成更乾淨的選擇。Strategy 4 月才剛單週買 34,164 顆 BTC、25.4 億美元創下歷史第三大單筆紀錄，僅僅 2 個月後就進入飛輪反向期。後續關鍵觀察：Strategy 6/30 ex-dividend 日對 STRC 股息支付的具體影響，以及 Saylor 是否被迫首次大規模賣 BTC 支付優先股股息。