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作者 | 彭孝秋

编者按：AI 大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。

鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，观产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺 IPO 途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第二期，紫讯。

6月24日，紫讯技术（福建）股份有限公司向港交所递交了上市申请，国泰君安担任独家保荐人。和这两年扎堆赴港的未盈利18C不同，紫讯走的是主板 ——换句话说，这是一家已经实打实赚钱的公司。

紫讯招股书把自己定义为"一家电商科技公司，致力于结合行业专业知识与AI技术来革新电商营运模式"。开篇七个加粗数字：2023—2025年收入复合增速51.7%、经营利润复合增速145.4%、经营现金流复合增速111.1%、LinkFox订阅者增速238.2%……一个AI驱动、业绩强劲、客群忠诚的叙事，扑面而来。

但把这份379页的招股书抽丝剥茧之后会发现：这家公司的故事，比"AI电商"四个字要拧巴得多，也有意思得多。它是港股近年少见的真盈利+真现金流SaaS标的；可它账面上的净利润只有5750万、净资产还是负的；它高举AI大旗，可84%的收入来自一个2018年就上线的浏览器；它现金多到一年囤了5.92亿理财、上市前还突击分红2.4亿——却还是要来港股募资。

硬氪就来拆一拆，紫讯这门"卖浏览器"的生意，到底成色几何。

高举AI，84%的钱却来自一个七年前的浏览器

先看一组让人意外的对照。

紫讯2025年的经营利润高达2.57亿元，经营利润率37.4%。三年从4269.5万一路涨到2.57亿，复合增速145.4%。可往下看到底，2025全年净利润只有5749.7万元，净利润率8.4%——2023年甚至还是亏损8736.3万。一家经营利润2.57亿的公司，年内实际利润为何只剩两成？

答案藏在利润表中一行不起眼的科目：赎回负债账面值的变动，2025年一笔扣掉了1.78亿元。这是当年A轮、B轮投资者特别权利里的"赎回权"对应的负债，按公允价值重估产生的非现金账面波动。讽刺的是，公司经营越好、估值越高，这笔负债涨得越高——2023、2024、2025三年分别吞掉利润1.25亿、0.88亿、1.78亿。

招股书也给出了还原口径：把赎回负债变动（1.78亿）、股份薪酬（580.7万）等非现金项加回后，经调整利润（非IFRS）为2.45亿元。这一次和很多用经调整掩盖真亏损的公司恰好相反——紫讯是真实经营利润被一笔会计负债压住，账面显得比实际更穷。

更直观的是资产负债表。截至2025年末，紫讯的赎回负债高达7.14亿元，直接把公司拖成了资产净值为负3.58亿元的技术性资不抵债。但这层"负"是纸面的：根据投资协议，赎回权已在公司首次向联交所递表时终止，上市完成后这笔7.14亿负债将由负债重分类为权益。届时负净资产的问题会一次性消失。

这是港股对赌条款的标准动作，但值得注意的是：其一，紫讯账面利润很薄、净资产为负是会计假象，它的真实盈利能力（2.57亿经营利润、3.64亿经营现金流）远强于报表底线；其二，这家公司高度依赖上市这一步走通——招股书也写明，若上市被撤回、被驳回或在2028年底前未完成，赎回权可恢复行使。

紫讯把"AI"写进了公司定义，但收入结构会说话。

2025年6.87亿元的总收入里，电商安全运营产品占96.5%（6.63亿），其中旗舰"紫鸟浏览器"一个产品就占84.1%（5.78亿）；2024年初收购来的站斧浏览器占10.6%（7275.7万）；而被反复讲述的AI产品矩阵LinkFox，收入只有1744.8万，占比2.5%。

（图源/硬氪整理）

把时间轴拉长更清楚：紫鸟收入占比从2023年的97.4%，降到2024年的87.4%、2025年的84.1%。占比下降不是因为紫鸟卖不动了，而是因为收购来的站斧补了一块。真正代表第二增长曲线的LinkFox，三年收入44.5万→279.1万→1744.8万，复合增速526.2%。听起来惊人，但那是从几乎为零的基数起跳。

招股书风险提示也写得很坦白："我们很大程度上依赖紫鸟浏览器的销售"，并把"无法维持紫鸟订阅量、定价水平及续约率"列为重大风险。说到底，这仍是一家靠一个浏览器赚钱的公司，AI是贴在外面的新标签，还远不是利润的来源——2025年电商AI产品的毛利率只有26.3%，而电商安全运营产品高达66.9%。

那紫鸟浏览器到底是什么？招股书的官方表述是"跨境电商店舖营运基础设施"，核心功能是跨平台多账户管理、精细权限控制、账户隔离、登录管控"，帮卖家"安全、集中、有条理地管理多个店舖、账户，定价每台设备每月约68—128元，纯订阅制、预付费、不退费。

行业背景：这一品类在跨境电商圈通常被称作"防关联浏览器╱指纹浏览器"，卖家用它在亚马逊、TikTok等平台上同时运营多个账户而不被平台风控判定为"关联"。

紫鸟的增长很猛，但拆开"单元经济"，会看到一组全部向下的曲线。

每名订阅者平均收入（ARPU）：1547元 → 1522元 → 1375元，三年降了11%；

净收入留存率：125% → 121% → 117%，仍在100%以上，但逐年滑落；

平均每月订阅续费率：92.5% → 91.9% → 90.3%，黏性在缓慢松动。

（图源/硬氪整理）

那增长从哪来？答案是纯靠新增订阅者跑量：紫鸟订阅者数从18.6万猛增到41.6万，平均月活从12.1万翻到26.4万，累计服务店舖从324.9万家涨到700.9万家。招股书把ARPU下滑解释为快速的市场渗透及拓展用户群的多元化——翻译过来就是：新拉进来的中小卖家，付得更少、续得稍差，靠人数堆出了收入大盘。

这对一家订阅制SaaS不是小事。当价和留存同时往下、增长完全押注在"量"上时，一旦新客增速放缓，收入引擎的压力就会暴露。而紫鸟的客户绝大多数是中小型企业及个体卖家，招股书自己承认这类客户"资金储备有限、营运韧性较弱、失败率高"，对宏观与平台政策格外敏感。

至于那块补上来的站斧浏览器，单元经济更弱：它是面向东南亚的入门级工具，每账户月费仅28—68元，ARPU只有570元→492元，同样在降。

站斧这笔收购，值得单独说。

2023年12月，紫讯与深圳市脉越信息科技及其股东签约，以1006万元现金收购站斧浏览器的全部知识产权、合同、设备、数据等资产及业务，2024年1月1日完成。一年后，站斧2024、2025两年分别贡献收入3852万、7276万——花1006万买来的资产，第二年就做出7275.7万收入、占总收入10.6%。

如果剔除站斧后，紫鸟自身2024、2025年的增速会明显低于报表上的57.4%、46.2%。招股书把进行战略收购及投资明确列为五大增长策略之一，上市募资用途里也专门留了一块给战略投资及收购——这意味着，"买增长"很可能是紫讯上市后会继续走的路子，而收购整合失败、商誉减值的风险也随之而来。

形成对比的是，其被高举的AI研发，从投入上看反而在收缩。研发开支三年7520.5万 → 6840.1万 → 6964.1万，绝对额几乎原地踏步，占收入比却从25.2%一路降到10.1%。一家把募资重点放在"AI研发能力"的公司，过去三年的研发强度是在下滑的——这是叙事与投入之间，需要被点出的一道缝。

先分红2.4亿、再囤6亿理财，它到底差哪门子钱？

现金流方面，可以看出紫讯是一台现金机器。

秘密在于商业模式：纯预付费。客户必须先付钱才能用，于是紫讯的贸易应收账款周转天数只有0.7天、0.4天、0.4天，几乎为零；与此同时，合约负债（预收的订阅费）从0.86亿涨到2.23亿。这是一门典型的"客户给你垫资"的负营运资金生意，现金哗哗进。2025年经营活动现金流净额3.64亿元，远超账面净利润。

钱多到花不完，紫讯就拿去理财。截至2025年末，"按公允价值计入损益的金融资产"高达5.92亿元，其中结构性存款3.80亿、理财产品2.12亿，年化收益率1.49%—3.65%。这笔理财规模，接近它一整年的收入。每年高达1.5亿—2.8亿的投资活动现金流出，大头不是建厂买设备，而是去买这些理财产品。

（图源/硬氪整理）

更值得玩味的是上市前动作：2025年10月，紫讯宣派股息2.4亿元，其中1.15亿已于2025年12月派付、1.25亿于2026年2月付清。按发行前股权比例测算，这2.4亿的绝大部分流向了控股股东杨金河（44.64%）、员工平台福州紫讯（14.75%）与联合创始人刘志海（13.42%）等内部员工，其余分给高榕、IDG等Pre-IPO投资者。

紫讯的融资史很简单——成立十年只做过两轮。

A轮（2020/12）：仅舟山成系一家入场，认购对价200万元，每股约41.84元，投后估值4.20亿元；

B轮（2021/5）：——高榕认购1290万美元、IDG1250万美元、高成资本1250万美元；数海500万美元，加上舟山成系跟投，每股约85.81元（或9.50—18.44美元），投后估值跃升至17.03亿元。

从A轮的4.2亿到B轮的17亿，一年内估值翻了四倍，招股书解释为疫情推动跨境电商爆发、公司份额与财务同步狂飙（2019—2021收入从约3100万涨到约1.61亿，两年复合增速超127%）。

这些2021年就上车的机构，到今天的账面浮盈有多厚？答案要等招股揭晓，但可以确定的是，B轮17亿的投后估值，对应的是当年约1.6亿收入；而今天的紫讯，已是2.57亿经营利润、6.87亿收入的体量。值得注意的是，所有Pre-IPO前投资者的股份自上市起受12个月禁售期约束。

紫讯的创始团队，和那些清北浙大系的硬科技叙事完全不同——这是一个草根卖家逆袭的故事。

董事长、执行董事兼CEO杨金河，41岁，持股44.64%。他不是科班技术出身，2008年拿的是天津商业大学工业设计学士。他的底色是卖家：2011—2014年创办过一家跨境贸易公司，2011—2020年又经营过一家专注定制化产品的电商卖家公司）。也就是说，紫鸟浏览器是一个卖家为卖家造的工具——杨金河当年自己就在跨境电商一线踩坑，比谁都清楚多账号、多店铺管理的痛点。招股书递交时，他的身份地址已变更为香港居民。

联合创始人刘志海，41岁，执行董事兼CTO，持股13.42%。技术担当，2006年拿到福州大学多媒体及网络技术大专文凭。他2012—2014年在科创板上市公司福昕软件（688095）担任云服务架构师，做云架构优化和自建数据中心，2014年加入杨金河的电商卖家公司任CTO，从此搭档至今。福昕做的正是文档和PDF底层引擎，这段经历与紫鸟基于Chromium的浏览器内核工程的技术路线相似。

第三位执行董事王文生（48岁、持股经员工平台、福州大学应用数学）直接管着紫鸟浏览器。员工激励平台福州紫讯持股14.75%、由杨金河控制，覆盖29名核心员工。杨金河 + 员工平台合计控制59.39%，加上刘志海，三位创始人牢牢掌控。

管理层与独董班子则明显在为上市补课：CFO刘伊敏（前普华永道深圳高级经理，2023年加入）、CHRO徐佐芬（前腾讯高级HR经理）；四名独董里有前摩根大通执董兼淘宝投资经理杨舒钧、前阅文集团（0772）财务总监钟仲人、前有棵树副总经理曾祥文、盈科律师唐向阳——一套标准的"递表前搭建"的公司治理阵容，多数2026年6月才到任。

把紫讯放在港股的坐标里，它是个有点矛盾的标的。一方面，一个工业设计出身的卖家，用一个浏览器把生意做到了行业第一，本身就是个好故事。真盈利+真现金流SaaS——2.57亿经营利润、3.64亿经营现金流、65%毛利率、负营运资金的预付费模式、紫鸟在电商安全运营产品细分里中国第一。

另一方面，它84%的收入压在一个2018年的老产品上，单客户ARPU、留存、续费三项同时下行，增长靠跑量和收购外挂撑着；它高举的AI（LinkFox）还只有2.5%收入、研发强度反而在收缩；它现金多到上市前先分2.4亿、囤6亿理财，为何还要IPO是个绕不开的问题；而它赖以为生的"防关联"刚需，与平台政策、数据监管深度绑定，招股书自己列了一长串风险。

这到底是一台被低估的现金机器，还是一个被高估的AI故事？上市后才能揭晓了。