作者 | 谢芸子

编辑 | 张帆 

一纸权益披露文件，让市场看到段永平对泡泡玛特的热爱绝不止是“口嗨”。

5月27日晚间，段永平与其全资控股的H&H International，同步增持了泡泡玛特的股份，一致行动人持股比例达5.69%，对应约7637.16万股，一跃成为仅次于创始人王宁的第二大股东。

知名投资人的每一次站台，总是能或多或少地提升市场信心。

截至发稿前，泡泡玛特收盘价161.5港元，涨幅4.74%。若以最新股价计算，段永平的这笔持仓对应的市值达到123亿港元。而他对泡泡玛特的态度，也堪称180度的“史诗级逆转”。

就在去年8月，当泡泡玛特的股价逼近历史高点、被称作“新消费茅台”时，段永平唱了反调，表示“看不懂10年后的泡泡玛特。”今年1月，他在雪球回应网友提问时还说，“依然无法理解人们为什么需要这个东西，万一过两年大家都不要了呢？”

两个月后，泡泡玛特发布2025年财报，全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率达到72.1%。

仅从财报表现看，泡泡玛特的任何一个数据放在消费行业都是炸裂的，但资本市场明显对管理层给出的2026年业绩指引感到担忧，同时因LABUBU的热度下跌产生恐慌。

这也导致，3月25日财报发布当日，泡泡玛特的股价连续5个交易日暴跌，累计跌幅达到34.7%。

图片来自Wind

未曾想，恰恰是在市场最悲观的时刻，段永平发帖称，“连续好几天去理解这家公司”。在专门跑到伦敦的泡泡玛特门店探访，以及读完了王宁的个人传记《因为独特》后，段永平宣布收回此前“不投资”的说法，并表示已“很久没有过这种兴奋感”。

更关键的动作在4月9日，段永平发起的Put试水。

看跌期权的本质是一种谨慎、更有安全边际的投资方式。

当你卖出一份看跌期权（也称卖出Put），可以向买方收取一笔“权利金”，同时承诺对方一个约定的价格（行权价）。如果股价没有跌破这个价格，权利金就由卖方白赚；如果股价跌破，买方行权，卖方就需要在赚取权利金的同时，按约定价格从买方手中买入正股。

所以，段永平说“我的泡泡玛特保险公司开张了”。简单翻译就是：“我觉得直接买有点贵，不如先卖点‘下跌保险’赚取权利金。如果股价不跌，我白赚；如果跌了，正好用更低的成本接盘。”

此前他也在雪球上透露，短短20天，已合计卖出22500张看跌期权。而在4月29日的行权期，泡泡玛特的收盘价为154.07港元，市场推测的行权价大多在150港元。这也意味着，段永平一股没买到，却白赚了丰厚的权利金。

直至5月7日，段永平对泡泡玛特已没有任何保留，算得上是公共语境下“第二”爱这家公司的人。

他公开表示“把神华都换成了泡泡玛特”，甚至在回应网友时直言：“我理解王宁不是因为我的投资，而是因为我也曾是个‘企业家’，能看懂他有多厉害。他还那么年轻。”

几乎在同时，段永平再度加仓了贵州茅台。左手茅台，右手泡泡玛特——在这位“中国巴菲特”的投资棋盘上，新旧标同场竞技。

实际上，段永平的投资逻辑非常简洁。

他一直反复强调，“我理解的买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现。”而段永平筛选好股票、好公司的方法与巴菲特一致，非常看重ROE（即净资产收益率，核心算法为净利润/净资产），这一数值能更直观地反映一家公司的赚钱效率。

在多次访谈中，段永平也表示，一只股票的年化回报率会趋近于ROE。如果一个企业的ROE长期维持在20%以上，说明它拥有强大的护城河。

两个投资案例能更好地展现他的理念。

2011年，乔布斯去世，苹果股价暴跌。段永平逆势重仓，也曾用卖Put的方式对苹果建仓，持有其股票14年不动。在这一期间，苹果公司的市值从3000亿涨到3万亿，段永平的收益超过10倍。他投资苹果的逻辑，更多在于IOS生态系统对用户的深度锁定。

2013年，塑化剂风波叠加反腐风暴，白酒行业陷入低谷。彼时的段永平更看中茅台未来十年的发展。他认为，茅台的行业地位和人们对顶级白酒的产品需求，不会发生根本性变化。

再从ROE这一数据来看，贵州茅台常年保持30%的水平。2025年，贵州茅台的ROE平均值达到34.36%。

苹果则呈现另一种结构。由于苹果近年来的持续股权回购，其净资产被压缩，ROE甚至达到170%（回购股权需要花费现金流，也影响股票数量）。但若撇开财务杠杆，苹果近年来的ROIC（投入资本回报率）也稳定在50%。

苹果、贵州茅台、泡泡玛特ROE（平均）值；36氪根据Wind数据制图

反观泡泡玛特的ROE数据，却不像苹果与茅台那样稳定。

随着盲盒的商业模式受到质疑，泡泡玛特的净资产收益率一度跌至2022年的6.9%，随着公司对产品线的调整、多IP的布局，逐渐恢复至2024年的33.87%，2025年又飙升至77.52%。而泡泡玛特2025年的ROE表现，无疑受到LABUBU爆火的影响。

曾有券商人士对36氪透露，部分投资者仍将泡泡玛特视作“周期股”。

“2025年泡泡玛特、老铺黄金被炒得那么高，是因为港股市场、A股市场的科技股还没有明确的主线。美国市场的科技股，譬如存储，也是在去年年中后才开始大热。”

再从最能反映“当期利润”的市盈率来看，进入2026年以来，苹果稳定在30以上，贵州茅台始终在20上下起伏，泡泡玛特则从2月最高的48一路下跌至现如今的15.15。这也让部分投资者怀疑，泡泡玛特是否已经度过了高速增长的时期。

这又回到了“谁能承接LABUBU的泼天流量”，以及IP生命周期的老问题。

更早前，市场也曾担心泡泡玛特过于依赖Molly；到了2025年，以LABUBU为代表的“THE MONSTERS家族”为公司贡献的营收达到141.6亿元。

图片来自麦当劳官方微博

尽管在去年下半年，泡泡玛特主动放量，进而影响了LABUBU四代及后期产品在二手市场的价格表现。但对于消费品，从渠道手中夺回产品定价权，无疑是对公司未来净利润与品牌调性的最好保护。与泡泡玛特如出一辙，2026年1月以来，飞天茅台在“i茅台”的销售已成常态。

与此同时，泡泡玛特2025年财报也显示，公司共有17个艺术家IP收入过亿。除THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO六大IP营收均突破20亿元。

近期，星星人还与麦当劳联名，双方合作推出的“星星人合唱团”系列盲盒大卖，首批40万个产品在15分钟内售罄。能够与国际大牌联合，也是星星人IP价值的一次成功商业兑现。

一个明确的事实是，泡泡玛特早已是一个IP平台。

当然，泡泡玛特未来的ROE水平能否稳定在某一区间内，还需时间沉淀。这个投资标的对于段永平的价值，也要在十年后才能兑现。资本市场或许要给予泡泡玛特更多耐心。

*免责声明： 

本文内容仅代表作者看法。 

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 

关注获取更多资讯

本文来自微信公众号“36氪财经”，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。