作者 | 谢芸子

编辑 |  张帆 

蹲守在A股市场的投资人们可能被“吓了一跳”。

4月16日晚间，贵州茅台发布了2025年财报数据，营收达到1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。这是茅台自2001年上市以来的首次“双降”，至此终结了此前二十余年持续的正增长纪录。

受此影响，贵州茅台股价次日开盘一度跌破1400元大关，最终收跌3.8%，市值单日蒸发近700亿元。

简单拆分财报，公司的核心产品“飞天茅台”算是稳住了基本盘。上一年度，茅台酒营收为1465亿元，同比增加0.39%。

一度被寄予厚望，被视作“第二增长曲线”的系列酒——如茅台王子酒、茅台1935则表现惨淡。2025年，茅台集团“系列酒”产品的总营收为222.75亿元，同比下跌9.76%。

再单看“大幅低于市场预期”的第四季度。报告期内，贵州茅台的归母净利润仅176.93亿元，同比暴跌30.3%。机构分析普遍认为，这是集团“控量保价”的结果——即茅台正通过主动出清库存，以确保2026年的市场化改革走得更稳。

但无论是主动还是被动，当下白酒市场的发展逻辑已发生改变。一个明确的事实是：就算是贵州茅台，躺着就能获得高增长的时代结束了。

36氪根据Wind数据制图

削藩、提价与夺回定价权

发出这份“双降”的年报之前，茅台刚刚宣布了提价，自3月31起，“53度、500毫升”飞天茅台（以下简称飞天茅台）的出厂价，由每瓶1169元提升至1269元，自营体系零售价由每瓶1499元调整为1539元。 

这意味着，飞天茅台持续8年的“1499时代”落幕，提价的直接承受方是茅台的经销商及零售商们。

36氪根据公开资料制表

在过去，因为茅台的稀缺性，其产品在流通环节形成了稳定的利润空间。

经销商们往往通过出厂价和一定的“配货”（搭配系列酒）从公司拿货，再以相对高的“市场批发价”转售给小经销商或是零售商。价格的层层递增，使得消费者最终以远高于官方指导的价格，才能购买到飞天茅台等核心产品。

过度的“金融化”对品牌的最坏影响是——茅台彻底沦为“酿酒机器”，产品的终端价格失控，甚至出现了越调控越涨价的局面。

2018年，茅台集团明确经销商不能加价销售、囤积以及哄抬价格，也不得与“黄牛党”合作，销售假冒产品。时至2019年，贵州茅台“削藩”的力度加大，在这一年度砍掉了全国600余家经销商，“茅台酒”经销商的数量也由此稳定在2100家左右。

36氪根据财报数据制表

整顿经销商体系的同时，茅台也开始大力发展直销渠道。

2022年，公司官方自营渠道“i茅台”上线，市场定价的权力逐渐从大经销商过渡回集团手中。

财报显示，2022年至2025年，“i茅台”贡献的营收从118.83亿元升至130.31亿元。2025年，公司包括“i茅台”在内的直销渠道，营收占比更是突破了50%，达到845.4亿元，首次超过了批发代理渠道。

批发价格的变化能直观反映出利润转移的轨迹。

“蓝鲨消费”曾报道，飞天茅台2024年的“单瓶批价”一度超过3000元，经销商的单瓶利润接近2000元。2025年12月12日，飞天茅台的单瓶批发价为1485元，原箱批发价为每瓶1495元，首次跌破官方指导价。

尽管在本次提价后，茅台的批发价有一定回升，但给到流通渠道的利润空间仍在300元的区间。且自今年1月起，飞天茅台在“i茅台”常态化销售。在消费疲软、人力及运营成本不断提升的情况下，茅台的经销商们仅是微利、甚至是微亏。

“茅台还是那个茅台”

那么，夺回市场定价权之后呢？

从财报表现来看，摆在茅台面前的压力依然不小。

中国酒业协会数据显示，2025年，白酒行业平均存货周转天数达到900天，58.1%的经销商反映库存持续增加。作为龙头企业，茅台也自然囤积了大量的非标产品。

去年四季度，在保护经销商利润的情况下，茅台管理层又明确提出“不唯指标论”，主动停止向渠道压货，同时放缓了经销商的回款节奏。

从这一层面看，茅台正以牺牲短期利益为代价，主动挤出了市场泡沫。但渠道销售的不振，仍体现在了公司最核心的现金流上。2025年，贵州茅台的经营活动现金流同比下滑33.46%，从924.64亿元骤降至615.22亿元；同期存货为614.27亿元，存货周转天数上涨到1399.15天。

36氪根据Wind数据制表

与此同时，茅台的销售费用也大幅提升28.6%，达到72.53亿元。财报解释称，其中大量费用投入渠道建设和数字化转型，这不免影响公司整体的利润水平。

此外在二级市场，茅台的市盈率也处于历史低位。进入2026年以来，其PE（TTM）始终在21倍左右起伏。这或许表明，市场并不再像过去那样看好茅台的增长潜力。

图片截自Wind

年轻客群代表企业的高增长是否可持续，茅台也曾为了市场教育，高调推过出冰淇淋业务。不过在去年，茅台冰淇淋事业部解散。官方回应称，“冰淇淋业务已实现培育年轻消费群体的目标，现阶段为战略性收缩”。

这背后的潜台词似乎是，想要“哄着”年轻人购买茅台并不容易。

中国的白酒市场如何复刻威士忌、伏特加等西方烈酒的年轻化路径，已是老生常谈的话题。对于贵州茅台而言，如何从高高在上的“国酒”，转变为贴近消费者生活、更能被年轻群体接受的高端消费品牌，也近乎要经历一场从品牌叙事到消费者共鸣的重塑。

图片截自i茅台APP

但“茅台还是那个茅台”。

不久前，著名投资人段永平如此点评茅台的2025年财报表现。与绝大多数投资机构一样，段永平也认为，贵州茅台的核心竞争力和股东回报能力稳定。

有趣的是，在享受茅台丰厚分红回报的同时，段永平也“破天荒”地成了泡泡玛特的“粉丝”。

反观白酒行业，马太效应下，一定会形成“强者恒强，弱者恒弱”的局面。茅台的“行业垄断”也不只是特殊时代下的产物。其产品的稀缺性，既来自茅台镇核心产地的“不可复制”，也有特殊工艺及“五年基酒陈酿”的产能限制。

这些都致使，茅台充分掌握了“中国白酒最高代表”的消费心智，短期的消费需求不会产生太大波动。据官方透露，2026年一季度，茅台的动销超过预期，普茅供不应求。

重新拿回定价权后，茅台的渠道效率会变得更高，但在行业见顶、年轻化受阻的情况下，也难以“变得更大”。2025年的业绩双降，必将成为公司发展史上的一个注脚。

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本文来自微信公众号“36氪财经”，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。