文｜彭倩

编辑｜乔芊

阿里千亿巨额投入后，回报正在逐一兑现。

财报显示，阿里巴巴2026年第四财季（即自然年Q1）营收2433.8亿元，同比增长3%。若不考虑高鑫零售和银泰等已出售业务的收入，同口径收入同比增长为11%。

营收同比双位数增长主要由云业务（包含 AI 云和传统云）推动。Q1阿里云表现依然亮眼，保持了高增长态势，营收整体同比增长38%，符合市场预期。其中来自外部客户的收入同比增长超过40%，较上个季度同比增长35%继续加速，AI 相关的产品收入则连续11个季度实现三位数增长、公有云业务的持续增长，共同促进了云业务的高增长。电商业务对营收的贡献则较为稳定，国内电商和海外电商分别同比增长6%。

由于仍处于高投入的转型期，阿里多个利润指标表现不佳：经营利润处于亏损状态；经调整 EBITA 同比下滑84%，只有52亿元，去年同期高达326亿元；非标净利润也同比下滑100%。不过，得益于投资 Minimax、智谱等多家 AI 公司股价飙升，阿里获得丰厚回报，2026财年投资净收益达到了870亿元，同比增长320%，是2022年以来最高，扭转了此前因股市低迷导致投资多半亏损的局面。

利润表现不够理想，阿里财报发布会后美股盘点跌近3%。

今年以来，随着 Agent 时代来临，算力需求爆发引发全球 AI 题材股票飙涨，近两日叠加特朗普携多家美国 AI 大厂高管访华利好因素影响，Minimax、智谱股价继续狂飙，前者单日一度涨超30%，后者更是盘中大涨35%，巨额投入 AI 的阿里巴巴和腾讯股价的表现却不那么出彩，今年以来，前者在港股跌近7%，后者更是下跌了23%——因为市场不再只是奖励科技巨头的 AI 雄心，而想看到实实在在的创收路径。

为稳定市场情绪，继提出“未来5年 AI 和云（传统云+ AI 云）要达到1000亿美元”的年收入目标后，吴泳铭这次给出了更清晰的答案。他在财报会上称：基于全球客户 MaaS 服务需求的暴涨，AI 云业务即“百炼”的 ARR（即 AI 模型和应用服务年化收入）到今年6月将突破百亿元，到今底将超过300亿元；此外，预计未来一年，阿里 AI 相关收入占比将突破50%，成为阿里云收入增长的主要引擎。阿里云如今已是年收入超千亿的业务，50%的占比意味着数百亿营收增量。

为转型缴纳巨额入场费导致利润显著受损后，阿里管理层终于给市场吃了一颗定心丸，这令财报会后阿里美股盘后大涨，一度超过8%。

AI 业务的商业化进展正成为遥控阿里股价的关键按钮。

拼命创收，阿里 AI 也想“养家糊口”

市场正以更冷静的态度对待持续增温的 AI 竞赛，开启一轮全新的定价考核，审视大厂巨额投入AI 后能否兑现回报。

大洋彼岸的头号玩家们率先交出了答卷。近期，“美股七姐妹”（指在AI浪潮中表现最为出色的几家美国科技公司，包括英伟达、微软、亚马逊、谷歌母公司 Alphabet、Meta、苹果、特斯拉）发布财报，营收集体大涨，资本开支仍不断上扬，但股价却冰火两重天，遥控股价的关键变量是 AI 商业化的成果，Alphabet、亚马逊是这场考核的优等生，股价也应声上涨。

作为国内较早提出 All in AI 的大厂之一，在经历持续2年的高投入后，阿里近两个季度也正更多谈及 AI 商业化收入，而不是一昧强调投入。财报会刚开场，吴泳铭就首次披露 AI 收入的具体数据：阿里云的 AI 相关产品季度收入89.71亿元，年化收入突破了358亿元，占阿里云收入的30%，3个季度前，这个数字还是20%。

在维持三年3800亿元整体开支不变的情况下，相比于腾讯和字节，阿里在当下的资本开支水平更为稳定，Q1为268亿元，与去年同期的248亿元基本持平。腾讯称要在今年实现资本开支翻倍，其Q1资本开支320亿元，较去年同期的196亿元显著增长，字节近期也再次上调资本支出达到2000亿元，较去年全年翻倍有余。

这种差距主要基于几家公司所处阶段、发展路线均有不同。对标谷歌，阿里已先一步实现全栈式投入和布局的阿里。腾讯显著增加 AI 投入，补救意味明显，Q1财报发布当日腾讯举行的股东大会上，马化腾承认腾讯早期在 AI 领域的基础能力并不突出，他直言：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点”。腾讯正加码投入大模型和微信 Agent，在现有微信生态中嵌入 AI 功能，而不是像阿里那样从零开始打造一个完全集成的平台。

字节的资本开支更是显著高于其他厂商，这不仅在于字节也在向全栈式布局靠拢，更是由于火山引擎未来的高速增长将十分依赖字节对视频模型的投入，这需要消耗远超大语言模型的算力，成本自然水涨船高。按《南华早报》说法，字节2000亿元的成本构成主要有二：850亿元用于 AI 芯片采购和研发，1150亿元用于建设算力中心。

巨头动辄千亿级别的资本开支，最终一定要有对应的商业回报。但客观来说，和美国同行相比，目前国内整个 AI 行业的变现效率，还无法支撑千亿量级的长期投入，虽然 AI 云的毛利率（60-80%）较传统云（15%-20%）高出很多，但国内 AI 云业务由于价格战短期内难以结束，头部玩家 DeepSeek 发布的 V4 模型更是直接打出了限时75%折扣，厂商们不得不面对净利润率暂时难以显著改善的现实情况，吴泳铭曾提及的云业务净利润率可以增长至20%（翻倍）的目标仍需时间。

吴泳铭也在财报会上直言，阿里的 AI 业务正进入商业化回报的周期，增大 AI 收入是阿里当前的第一目标，基于行业各种现实因素，利润率只能排第二。阿里云的 AI 收入主要来源是自研模型，大多是基于 Qwen 模型和 MaaS 提供的 API 服务，还有少部分来自 AI 原生软件如钉钉的订阅收入。

如果说传统云计算业务是阿里云的底盘，AI 云则是阿里必须拿下的战场，这决定了阿里云未来发展的上限，也决定了吴泳铭关于“AI 和云年收入（AI 云加传统云）达到1000亿美元”这一军令状是否能够顺利达成。花旗本周也曾预测，未来5年，阿里 AI 和云的收入将狂飙，年复合增长率将达到90%，MaaS 的增速将超过200%。这一乐观的预测基于新的商业飞轮：商家端部分使用悟空，帮商家提升运营效率，淘天商家都是悟空潜在的用户，给 MaaS 带来的收入可观。

吴泳铭称阿里云正从传统云计算转向模型算力和 Agent 服务。自 AGI  时代来临，传统的“卖存储、卖服务器和卖宽带”正让位于“卖模型调用、卖算力、卖智能服务”，这意味着阿里云要打破过往的经营惯性。阿里云在传统云市场称霸多年，也曾正面对垒华为云这样实力强劲的对手，但面对字节这个在 AI 云领域来势汹汹的对手，仍有不小的压力。

在 AI to B 领域，双方正在 AI 云领域展开新一轮的角逐。以尽可能多卖 Token 为主要目标，阿里内部正将百炼作为 Maas 业务的核心载体，据36氪了解，百炼去年的收入还很有限，吴泳铭预测的300亿元是极大的飞跃。百炼目前整合了包括千问大模型、DeepSeek、Kimi、Minimax 等超过200个三方主流大模型，目前已经有超过100万家企业和个人使用，创建超过80万个 AI 智能体，在 Q1，百炼的客户数也实现了8倍增长。

字节也在 AI 云的道路上一路狂奔：一方面通过推销 Seedance 等视频模型帮助火山引擎创收，提出了更激进的目标，36氪了解到，近期字节旗下的火山引擎再次上调今年的MaaS 收入目标，从年初的100亿元提升至150亿元；另一方面字节 AI 也必须找到更多商业化路径，于是近期豆包推出了针对专业用户（介于 B 端和 C 端之间）的收费方案，而直接面向 C 端的商业化目前仍较为困难。

为了在激烈的市场竞争中争夺更大的市场份额，阿里需要针对不同领域，持续研发不同类型的模型，Coding 方向、多模态视频生成方向、面向未来的世界模型等等，这仍需要持续在人才引入和技术层面加码投入。一位接近阿里的消息人士称：“模型迭代太快，可能半年就换一个‘顶流’，只有不断研发新的模型才有可能踩中新的趋势和热点”。

36氪曾了解到，为了多卖 Token，多模态也将是阿里今年在模型层面重点发展的方向之一，近期阿里还花费一笔资金收购了一家专攻多模态技术的研究院。刚上线不久的 Happy Horse 则是未来创新实验室在融入阿里 ATH 事业群后迅速推出的第一款 AI 视频生成应用，目前试图靠性价比（生成同样时长的视频但消耗更少的 Token）、更高效的视频生成时间（商业化进展较同行更晚，优先满足普通用户而非视频公司）等优势从 Seedance 和可灵手里抢夺用户。

不止创收，阿里也在想办法改善 AI 业务的成本结构。算力紧张是大厂面临的共同难题。自研芯片的大规模量产是优化成本的重要方法。

可作为参考地是，以“自研换成本”的故事已在美国成功上演。亚马逊的自研 AI 芯片（Trainium 和 Inferentia）业务的年化收入规模已突破200亿美元，且以三位数的速度增长。这直接证明了亚马逊在试图摆脱对英伟达的依赖。目前平头哥自研 GPU 芯片也已实现规模化量产和广泛产业应用，60%以上的算力服务于外部商业化客户，覆盖互联网、金融、自动驾驶等核心场景。

据36氪从机构方面获得的信息，2026年阿里的资本开支将上涨至1500-1700亿元，这很大程度取决于能拿到多少 H200芯片，由时局决定，其中约一半费用是留给芯片采购，其中国产芯配额约为300亿元，大部分预算则会转化为阿里平头哥的真武810E。

此外据36氪了解，外界盛传的 DeepSeek 与阿里的融资谈判实际发生在去年，DeepSeek 是主动发起方，提出想要接入支付宝等场景，阿里也需要 DeepSeek 的基建能力，但双方的谈判因为诸多原因没有继续；今年重启合作的契机，则是平头哥与 DeepSeek 就芯片的采购相关事宜进行商讨。

吴泳铭在财报会上直言：“没有一张卡是闲置的”，阿里巴巴服务器中的 ‌AI 算力芯片几乎全部处于高效利用状态‌，没有资源浪费，正式反驳了“算力过剩论”，也强调阿里 AI 业务已进入‌规模化回报阶段‌。

闪购要理智花钱，电商和千问生态作战

经过一年的激战，淘宝闪购也有了新的使命和目标。

36氪曾了解到，淘宝闪购在新财年的目标是，在保持市场占比的情况下，实现 UE 转正，高管此番在财报会上也做出了相应地承诺，这意味着即时零售烧钱换市场的规模扩展阶段已经结束了。

双线投入过大导致利润受损的现实，电商业务的确需要更谨慎的花钱，以保证阿里的双线战场有人托底。Q1阿里中国电商业务经调整  EBITA 同比下降40%，亏损200多亿元，如果剔除即时零售业务亏损，EBITA 同比实际是保持稳定的。此外，Q1现金流又变回了负数，巨额投入导致了173亿元的净流出。

淘天的 CMR 增长已经回归正常。在新的口径下（电商业务推出“营销计划”，商家达到 GMV 目标的情况下，平台返还部分营销费用，此前商家的广告和佣金计入CMR，营销费用计入市场支出），Q1 中国电商业务的 CMR 为1%，但在可比口径下同比增长实际为8%，超出了市场预期，这主要在于春节囤货滞后以及闪购业务收入的持续增长。

闪购的 UE 转正需要通过不断降低成本、扩大商家收入来实现。

目前淘宝闪购的用户补贴和骑手补贴都有进行合理调整，经过一年的用户沉淀，阿里的补贴重点已转向高客单价用户，骑手补贴也根据单量业务布局进行调整，相较于去年，将有更多闪购骑手的运力支持4小时达、半日达等零售业务。

部分头部商家如今的付费意愿较强，因为率先尝试的商家已经拿到了结果。以迪卡侬为例，自其在闪购推出品牌直营+门店自提的模式后，日均单量大于5000，大促峰值能够做到2万单，单店履约半径从3公里扩展至10公里，销售额也已经突破亿元。

这离不开闪购对零售业务的推进。自去年底以来，闪购不断扩大零售业务的版图，在闪电仓、天猫超市、盒马前置仓等业态上不断加码。接近闪购的人士告诉36氪，生鲜仍占闪购零售业务超过70-80%的比重，但今年的目标是要增加日百、美妆、酒水和医药的比例，使这几大品类加起来达到50%左右，这几大品类的 SKU 都要增加上千个。

“全员 AI ”的大背景下，电商业务的新故事也和千问交织在一起。就在财报发布的同一周，阿里宣布千问正式接入手淘，打通电商全品类，淘宝也上线了以千问为载体的 AI 购物助手，千问将为淘宝提供穿搭、比价等服务。这一打通距离千问接入闪购仅过去一个季度，在全球范围内都是效率极高的代表。

对于双方的此次牵手，一位阿里人士称：“战略定位很高，但业务动作较为谨慎，千问希望借助阿里的生态来吸引用户，淘天希望给消费者更多的体验，但仍是基于现有 APP 的框架做 AI 的升级，因为还是不知道 AI 购物最终的形态会是什么样。”

利益分配也是不可回避的问题。一位淘天员工告诉36氪：“目前在千问下一笔淘宝订单的收益一定是负的，赚的钱不一定能cover 消耗的 Token 成本。在淘宝 APP 内，无论何种展示都要掏广告费，但是放在千问里被推荐，要不要付广告费？至少现在商家向千问投广告的意愿还不够强。”

36氪了解到，不同于 AI to B 的强销售导向，阿里在 AI to C 方向的考量更为综合，会将 Token 消耗、用户量、生态协同结合考察，不仅追求 C 端用户量，还会考察千问等产品对阿里生态内其他业务板块的协同情况。

对于电商与千问的结合，外界最大的疑问在于，美国大厂都没有做成的事情，阿里真能做成吗？

做AI 电商，阿里的优势是既拥有全球领先的开源大模型（千问），又有超大规模电商平台（淘宝），不需要跨公司协作就能完成深度融合。这也是为何2023年阿里的市值被拼多多反超后，马云有自信在内网评论：“AI 电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战。”

美国大厂此前试水失败的主因就在于没有办法二者兼备，Open AI 和谷歌没有电商生态，而亚马逊大模型技术能力不够，为了寻找新的可能性，发展 B 端业务，Open AI 转投亚马逊怀抱，和微软解绑，转为非独家合作。

加快接入速度，还在于阿里面临来自字节的竞争。随着豆包商业化节奏加速，深度和抖音电商整合也在预期之中。