文｜胡香赟

编辑｜海若镜

基本面向上、股价向下，是近期创新药板块的真实写照。

6月以来，股市创新药板块延续跌势。上周，在全球肿瘤临床权威“风向标”的美国临床肿瘤学会（ASCO）上，多家中国创新药企公布了高价值的临床研究成果，但却未能成为扭转行情的催化剂。

既往，ASCO上公布的新药临床研究进展是影响创新药企股价的关键变量。当下，随着BD出海热潮，ASCO又被赋予了“集中检验新药资产成色”的意义，因为“没人敢在ASCO上数据造假”。

尤其是，中国创新药企今年带去ASCO的成果堪称历届最佳：本届ASCO收录的7239篇研究摘要中，中国机构/新药参与的摘要高达488篇，占比6.7%，仅恒瑞医药就有80多篇；质量上，康方生物的PD-1/VEGF依沃西单抗已登上含金量最高、全球仅有5项研究入选的全体大会（Plenary Session）。百利天恒、百济神州、科伦博泰、三生制药等12家企业的13项研究入选突破摘要（LBA）。

但令人意外的是，二级市场却并未给予同等热情，“ASCO周”连跌5天、一片飘绿。尤其是康方生物、百利天恒、迪哲医药、基石药业等被公认披露了更高质量临床研究的创新药企，最高者一日曾大跌超30%。利好落空的状态未随会议结束消散，低迷一直持续到本周。

在进入全球市场的新阶段，资本市场也在以更严格的标准，衡量中国创新药企业在全球的投资价值。

市场在犹豫什么

多位创新药行业受访者认为，中国创新药企今年在ASCO上披露的研究质量不错。“虽然重磅大三期仍是少数，但已能覆盖各阶段、多类Modality研究，整体很丰富。”湾岛生物创始人范晓虎提到，这与早几年，中国药企在其中的标签还是“me too”、重磅研究更是极少的情况截然不同。

当下的时间点，少有人再质疑中国创新药的质量。那么，问题出在哪？

有从业者认为，个股短期股价波动影响因素繁杂。近期，资金整体流向了回报预期更清晰的科技板块，同时，做空机构在数据发布前后的埋伏也并不罕见。“ASCO临床数据本身无法预判短期股价波动，存在为持仓找理由的成分。”

而且，ASCO本质是面向临床医生的学术交流会，不与短期商业价值挂钩，即便是像康方生物那样入选顶级汇报，多数情况下也是通过缓慢影响临床指南、医生用药选择来协助商业化红利的长线兑现，无法影响短期业绩。

外部政策环境压力，也会影响资本市场表现。一位前往ASCO现场的药企人士提到，会议现场由欧美人士为主导的交流中，能隐约感受到一丝“对中国创新药行业的忌惮，国内企业的发展速度给欧美本土生物科技企业带来了一定压力，波士顿当地博士生找工作也比过往困难”。

叠加美国共和党议员近期提议将生物技术（尤其似乎药品和生物制品）纳入COINS法案禁止投资范围的消息在国内发酵，地缘政治或进一步收紧、政策监管风向未明，投资者自然会重新评估国产新药通过BD等方式进入全球化体系的潜藏风险。

对此，波士顿投行Locust Walk中国区董事总经理刘辰分析认为，其实，“法案等政策、法务问题不会是现阶段制约国内药企实现全球化价值的核心瓶颈”。

他解释，美国医药市场由三大利益派系制衡：以辉瑞等为代表的跨国药企受益于中国低成本、高效率的研发优势，主张深化对华合作，且“在政界的影响力非常大”；一部分美国本土VC则因国产创新出海挤压当地被投生物科技企业发展空间、高利率冲击收益，存在反对合作声音。

此外，RA Capital等为代表的全球化资本则相对中立，他们认为研发技术源头“不受地域限制，只要项目具备商业化潜力就愿意投入孵化”。这从其高管近来多次到中国考察，并与Biobay等医药产业园频频合作的动作也可看出端倪。

“我们认为，三方势力虽在持续博弈，但美国资本市场整体以利益为核心导向，高度参考项目知识产权属性做决策。当前，部分中国早期研究存在依托国内地域优势规避海外专利授权成本的问题，这往往会被海外机构认定为合规性不足。但对自主布局完整知识产权的国产创新项目，他们愿意遵循市场化竞争逻辑，提供平等合作机会。”刘辰表示。

创新药的价值验证是一个实证科学过程，在人体中展示出疾病治疗效果需要时间。由于创新药潜在的市场空间和经济价值，其在全球拓展推进中，难免会受到地缘政治、经济环境等因素影响，需要做更多沟通工作。疾病治疗的有效性和安全性是创新药的内核力量，只有证明这点，才有资本谈论更上一层的烦恼。今天的所谓‘质疑’，恰是中国新药已走进全球竞争的证明。”纳安生物创始人渠志灿认为。

新的阶段、新的标准

当下，尽管外界对创新药BD出海里程碑收入兑现有祛魅情绪，但在国内医保支付的现实约束，和药企海外商业化能力尚待完善的背景下，BD在很长一段时间内，仍会是创新药企最核心的创收路径。

现阶段对创新药企的真正考验，在于谁能探索出更具市场前景的BD研发方向、并成功交易。这一趋势在ASCO上已初露端倪。

渠志灿在美国从事近30年新药研究，多次参与ASCO，团队今年有3项涉及ADC/RDC的研究被收录。她解释，肿瘤新药研发的底层思路，围绕着三个核心临床挑战展开：克服肿瘤异质性、耐药性和打破诊疗分离。历届ASCO上的各类ADC、双抗、核药等Modality创新，或不同靶点组合、联合用药方案探索，大多都在尝试从这三个维度寻求突破。

但如今，她能感受到的变化是，参会中国创新药企已经在引领一些研发方向，不满足于只被看见、平等交流，而是希望自己的研究方向被国际同行认可，真正参与到全球肿瘤治疗范式的演进中来。

本届ASCO上，最具代表性的潜力方向之一是ADC（抗体偶联药物）+IO（免疫治疗）组合疗法。

它最初源于默沙东为自家的“PD-1抗癌神药”K药打造的“K药+ADC”联合治疗体系，核心思路是，传统免疫治疗单药/联合化疗疗效触及瓶颈，而ADC药物能激活肿瘤自身免疫反应，把原本躲避免疫攻击的“冷肿瘤”变成容易被免疫细胞盯上的“热肿瘤”，使免疫治疗更好发挥作用。

PD-1和ADC药物研发都涉及中国药企擅长的工程化改造，领跑者如今多来自中国。ASCO上，科伦博泰首次公布自研ADC芦康沙妥珠单抗联合K药，一线治疗PD-L1阳性晚期非小细胞肺癌的III期临床研究。对比K药单药，它显著延长PFS、降低进展/死亡风险，这也是全球首次有ADC+IO在III期研究中正面击败“药王”K药。

此外，包括恒瑞医药、荣昌生物、百奥泰、石药集体等在内，均披露了相关研究，且都处于II/III期后期临床阶段。可以预见，ADC+IO挤进肿瘤一线治疗指南的前景可期。在传统HER2 ADC代表的ADC单药赛道饱和的情况下，这是值得BD团队重点关注的迭代方向。

当然，能形成产业趋势的研究方向是少数。刘辰认为，国内创新药团队更擅长前期靶点和工艺研发，缺少全球临床开发经验。临床进入I期爬坡、适应症拓展阶段后，如何选择优先开发的病种、设计临床方案普遍存在短板。借ASCO场地，直接当面向海外顶尖临床专家请教全球市场临床开发问题，能省去不少力气。

“ASCO是跨国药企肿瘤研发高管和KOL集中密度最高的地方。BD决策中，不仅R&D部门的声音很关键，跨国药企内部立项评审本身也高度依赖外部权威PI意见。如果顶尖PI在ASCO上认可某项药物、某个研究方向的临床价值，反过来为跨国药企提供咨询时也有帮助。”刘辰经手的一个项目，就是专家在ASCO上了解到该研究后，主动发邮件推荐给跨国药企研发负责人，得以顺利推进谈判。

这的确代表了一部分企业的参会初衷。今年，诺诚健华的新型BCL2抑制剂mesutoclax用于治疗骨髓增生异常综合征（MDS）的方案入选ASCO口头报告。目前，市场上没有BCL2抑制剂获批治疗MDS。诺诚健华方面对36氪表示，本次参与ASCO，核心目的之一就是向国际血液肿瘤专家咨询“更多关于mesutoclax等管线的临床开发建议，以加速产品上市进程”。

范晓虎同样提到这点。湾岛细胞瞄准非基因编辑通用CAR-T路径，意在实现现货型CAR-T的大规模工业化生产。在细胞治疗企业集体转向体内CAR-T研发的当下，这个方向颇为小众。

“我们只展示了部分早期研究成果，未期待凭借少量患者数据达成合作，核心目的是向行业介绍新赛道、展示公司技术平台，建立认知。整体效果不错，最近接到很多沟通诉求，现场有同行认可这是具备验证价值的新方向。”